中信建投：互联网公司如何估值？

本文来自微信公众号“建投海外研究”，作者陈萌。

概要

科创板对估值方法提出新要求

科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。所以急需一套完善的估值体系来降低投资风险。本篇作为我们科创板估值体系报告第一篇，重点分析互联网和软件类公司的估值方法。

以软件服务为主的互联网公司如何估值

平台型互联网公司变现力包含的内容比较多，包括货币化率、溢价率、用户黏性和活跃度等。亚马逊、京东由于盈利较低，适合使用P/S，阿里巴巴业务多元化，需要使用分部估值。

云计算方面，SaaS企业的核心指标为获客成本(CAC)、客户生命周期价值(LTV)、月/年经常性收入(MRR/ARR)、客户流失率等。目前全球龙头Salesforce以及港股的微盟还都未盈利，适用P/S估值。

软硬件结合的互联网公司估值：论小米、苹果和微软

小米的商业逻辑在于通过手机用户获客，用高毛利率的互联网服务进行变现，所以用SOTP进行估值比较合理。另外综合对苹果、微软的分析，我们认为科技巨头发展无论从硬件转向软件，还是软件转向硬件，对估值水平提升的程度需要结合硬软件的协同来进行判断。

科创板互联网标的梳理

我们梳理了截至4月1日已经受理的31家公司，其中和互联网、软件技术相关的公司有6家：木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。

木瓜移动：木瓜移动是国内较早涉足全球营销的企业，积累了5000多家企业客户。风险因素主要有供应商集中度较高，2018年向第一大供应商Facebook的采购金额占总成本的91.99%。木瓜移动在A股的可比公司有华扬联众、佳云科技(亏损)、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的PE(TTM)分别为24倍、34倍。我们认为木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类，随着搜索展示类的占比提升，营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以P/S估值并不适用，P/E估值更加合适。

当虹科技：当虹科技的智能视频解决方案面对的下游行业包括传统媒体、新媒体、互联网视频、公共安全，其中除了传统媒体处于负增长，其他三个行业均保持着持续发展。公司虽然在技术上相对国内外竞争者有一定的优势，并服务主流的运营商、食品公司、公共安全企业等，但是市场规模和客户基础仍然偏小，所以还处于成长期。鉴于公司已经连续三年实现盈利，并且归母净利润逐年增长，适合用P/E进行估值，参考同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的PE(TTM)分别为136×、172×、280×、75.9×。

优刻得：我们认为公司是国内领先的云计算服务路上，2018H1在中国公有云IaaS市场中占比4.8%，排名第6位。而且公司的用户留存率和单用户价值都在不断上升。2016-2018年ARPU值分别为4.24万元、7.29万元和9.18万元，用户平均次月留存率分别为86.60%、88.85%和90.66%。优刻得目前在A股还没有完全可比的公司，主要竞争对手有AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入，而且ARPU不断上升。但是利润还不太稳定，所以目前适用P/S估值。

正文

1 进击的科创板，迫切的估值新体系

科创板对估值方法提出新要求

设立科创板并试点注册制是实施创新驱动发展战略、深化资本市场改革的重要举措。根据《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》，科创板企业上市重点推荐新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域。截至2019年4月1日科创板已经受理的公司有31家。其中数量最多的是计算机、通信和其他电子设备制造业的公司，共有11家。其次是专用设备制造业，有8家。软件和信息技术服务业有4家，互联网和相关服务有2家。

科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。以互联网行业为例，互联网公司往往经历三个阶段：第一初创阶段：大量研发、硬件、营销等投入开支，仅有少量收入;第二成长阶段：用户数量快速增长，收入快速增加，单位成本下降，但是为了获取更多用户，会将利润用于补贴，因此仍未盈利;第三盈利阶段：市场占有率较高，虽然用户数量增速放缓，但是收入增加较快，开始盈利。

特别是科创板新股发行全部采用询价定价方式，而且放宽涨跌幅限制。我们梳理了港股上市公司上市300天内最低价与发行价，发现港股的破发率居高不下。特别是内地企业赴港IPO比较火爆的2018年，港股整体新股破发率达到91%。从统计意义上看，假如科创板向海外市场看齐，估值定价水平尤为重要，所以科创板急需一套完善的估值体系来降低投资风险。

互联网公司估值方法梳理：DCF为长期基准，相对估值酌情使用

常见的估值方法有：绝对估值法、相对估值法(比值法)。绝对估值法有贴现现金流(DCF)、股息贴现模型(DDM)等。相对估值法有市盈率P/E、市净率P/B、市销率P/S、P/GMV(平台交易总量)。对于成长型的互联网企业，由于很多还未盈利，无法用P/E或者DCF模型，因此会采用P/S或P/GMV(主要为电商)模型。但是不同公司的GMV统计口径不同，所以可比性也不太好。我们梳理了目前已经受理的31家公司，其中和互联网、软件技术相关的公司有木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。因此弄清这类企业的评价指标，建立合适的估值方法显得尤为迫切。

DCF作为绝对估值法的标杆，在互联网公司不同的发展时期均可使用，但一般来说在以下情况更加适用：1)公司资本结构相对稳定，否则影响贴现率结果;2)长时间内不计划进行并购重组;3)不存在未被利用且可产生现金流的资产;4)公司未来经营有规律可循，盈利模式与业绩增速稳定;5)不出现跳跃式突变，非强周期，且远期现金流为正。

DCF的优势包括：1)适合多领域经营企业，便于将不同业务产生的自由现金流加总，或者企业所在行业缺少已上市的竞争者;2)反映企业内在价值本质，可进行敏感性测试，判断各项经营变化对公司估值造成的影响。但同时DCF由于未来自由现金流、折现率等需要假设和预测的参数较多，准确性难以保证，如果公司经营时间较短，缺乏历史数据，则与市场收益率回归得出的β值可靠性较低。因此，大多数投资银行将DCF作为公司长期估值的锚，以及中短期相对估值结果的参考，除非后者不适用，而处于成熟发展期的互联网公司使用DCF更有意义。例如花旗银行在2007年用P/E和DCF给Netflix(奈飞)估值，分别得到25.0美元和26.5美元的每股价值，最终取P/E的结果作为目标价，而2012年在Facebook(脸书)刚上市不久，摩根大通曾发表研报写道“我们认为投资者会更关注中短期的财务状况，所以不以DCF衡量目标价”，但在2019年最新的覆盖报告中给出了DCF的估值(远高于P/E目标价)，并认为其反映了公司长期增强变现能力的空间。

相对估值法是A股投资者较为熟悉的估值方法，包括P/E(市盈率)、EV/EBITDA(企业价值倍数)、P/S(市销率)、P/FCF(市价自由现金流量比)、P/GMV(市价总商品交易额比)、PEG(市盈率相对盈利增长比率)等等多种指标。其优势在于简单便捷，不需要非常细致的财务数据和测算就可以使用，并且以市场类似股票的估值水平为参照，较为容易发现其是否被高估或低估，而以上这些特点非常适用于互联网行业。

在考虑选择哪个指标最为合适时，我们首先要看被估值的互联网公司是否实现盈利，如果仍处于净亏损状态，P/E或EV/EBITDA皆不可用，可采用P/S指标，比如近两年上市、均未实现盈利的流媒体音乐平台Spotify和社交软件公司Snap。如果公司实现盈利，则需要对公司的互联网业务属性有更深入的认识。以Netflix为例，公司以收取订阅用户的会员费为主要商业模式，那么订阅用户数、会员费水平、续约率等是最重要的经营指标，其表现好与否直接反映到收入上，中短期的销售费用、版权费用变动等因素不足以影响对公司整体价值的判断，因此依然可以用P/S、EV/收入等指标对公司进行估值。

对于商业模式、盈利水平较为稳定的互联网公司，则可采用更为传统的P/E、EV/EBITDA进行相对估值。其中EV/EBITDA剔除了财务杠杆、折旧摊销政策、税收政策等非营运因素的影响，在特定情况比P/E更适用。德意志银行2013年曾因为Facebook的所得税率相较其他互联网公司更高，采用了EV/EBITDA而非P/E指标进行相对估值。另外特定的行业可以使用专属估值指标，比如P/GMV是给电商企业估值时最常用的指标，适用于Amazon(亚马逊)、阿里巴巴、拼多多等。下表是部分相对估值指标的适用情况及优劣势。

SOTP(sum-of-the-parts，分部估值)针对多业务综合公司，避免一刀切导致被低估。SOTP估值法的核心理念是，假设目标公司经营多种业务，如果将其拆分出售给其他公司，这笔交易应该作价多少?具体方法是将每部分业务单独用DCF、P/E等最合适的方法进行估值，然后加总，视情况扣除净债务、非经营性负债并加回非经营性资产，得到整体的价值。这样做的好处是避免公司因为整体采用单一方法估值，导致其被低估。由于相当一部分互联网公司业务分布在两个或以上的行业，因此SOTP方法非常适合，比如亚马逊涉及了线上零售和云服务，奈飞涉及了美国境内流媒体、DVD及国际业务。

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2以软件服务为主的互联网公司如何估值

互联网公司的业务模式主要有：电商、云计算服务(SaaS、PaaS、IaaS)、社交、游戏、搜索、视频等。本节重点分析电商类平台型公司，以及云计算服务(SaaS、PaaS、IaaS)的评价指标和估值方法。

用户数为王，挖掘用户的价值提高变现力

从互联网诞生至今，人们提出了很多定律来给网络估值，比如Sarnoff定律：V∝n (其中V为网络价值，n为节点数或用户数)，Odlyzko定律：V∝ nlog(n)，Reed定律：V ∝2n，Metcalfe定律：V∝n2。其中Metcalfe定律(梅特卡夫定律)：V∝n2因为能比较好地吻合Facebook和腾讯的用户数和公司收入的关系，而更被人接受。另一方面随着规模效应的出现，规模成本下降，所以成本的增长速度低于收入增长速度，随着用户数增加会出现盈亏平衡点。我们计算了腾讯、Facebook的用户数和营业收入、营业总成本之间的关系，发现收入与成本跟用户数的呈明显的二次关系。

但是梅特卡夫定律也存在局限性，它给所有的连接或者群组赋予了同样的值，但实际上不同用户之间可能并不能无障碍的交互。而且随着用户数达到一定量级，对网络产生的贡献也会边际递减。另外随着用户数的增加，获客成本和维系成本也会增加。根据行业经验，互联网平台获得一个新用户的成本，是维护一个老用户的5—10倍。我们假设新用户的获客成本是老用户维系成本的5倍。经过测算，阿里巴巴的平均获客成本从2013年9月的12.17元/人上升到2018年12月的77.99元/人。京东的获客成本从2016Q3的44.23元/人上升到2018Q4的103.90元/人。拼多多的获客成本从2017Q2的1.95元/人上升到2018Q4的54.71元/人。所以我们认为梅特卡夫定律对于处于早期的互联网公司可能比较符合，但是当公司进入成熟期，就需要使用其他的估值方法。

变现力包含的内容比较多，包括货币化率、溢价率、用户黏性和活跃度等。货币化率是指平台的交易额能够为企业创收的比例，比例越高平台的货币化率越高。溢价率是指当优势企业逐渐处于垄断地位，其议价能力提升，从而获得更高的溢价。用户黏性和活跃度则提高了广告、展示位的点击量。此外提供的服务越多，用户变现力也越高，比如腾讯除了社交外还提供游戏，因此单用户价值高于微博、Twitter。我们梳理了社交类互联网公司和电商类互联网公司的活跃用户数和单用户估值(按市值/活跃用户数)。腾讯的业务除了QQ、微信等，还有游戏、视频等，提供的服务比微博、陌陌更多，变现方式更多。而且微信、QQ的用户黏性和活跃度更高，因此单用户估值远高于微博、陌陌。

电商方面阿里巴巴的单用户价值远高于eBay、京东、拼多多、唯品会等。这是因为阿里巴巴在国内的市占率远高于别的电商平台，根据eMarketer的数据，2018年阿里巴巴在中国电商市场份额为58.2%，高于京东(16.3%)和拼多多(5.2%)、唯品会(1.8%)，存在垄断溢价。其次阿里巴巴的人均GMV也高于京东、拼多多，所以单用户价值较高。电商部分的比较我们将在下文详细分析。另一方面电商平台的单用户估值普遍高于社交类公司的单用户估值。这是因为用户在电商平台上的消费量要高于在社交平台上的消费量。

电商类平台型公司的估值

上文分析到市场给不同的电商平台的单用户估值(市值/用户数)差异悬殊，阿里巴巴的单用户估值远高于京东和拼多多。电商的收入公式为“电商收入 = 活跃买家数×客单价×平均年下单次数×货币化率”。阿里巴巴的人均GMV远高于京东和拼多多。阿里巴巴2018财年(2017年4月到2018年3月)的人均GMV为8732元，京东2018年的人均GMV为5492元，拼多多为1127元。

用户人均GMV方面，随着用户使用年份越久，其人均购买次数和人均GMV都会高于新用户。阿里巴巴2018财年年报中披露，使用5年的老用户全年下单132次，总额12000元，而使用1年的新用户全年下单27次，总额3000元。另外根据行业经验，互联网平台获得一个新用户的成本，是维护一个老用户的5—10倍。我们假设新用户的获客成本是老用户维系成本的5倍，折现率为8%。经过测算阿里巴巴、京东、拼多多的6年用户价值贡献现值/6年用户成本现值的比率分别为9.48、5.20、4.51。阿里巴巴的单用户贡献高于京东和拼多多，这也是为什么阿里巴巴的单用户估值高于京东和拼多多。

京东从上市至今还未盈利，所以并不适用P/E估值。而且京东自由现金流波动比较大，因此在估值时主要使用P/S。随着京东的营业收入增速从2012年的96%下降到2018年的28%，而且呈现持续放缓的趋势，京东的P/S从上市初2015年3月的1.87下降到了2018年12月的0.45。

亚马逊在2015年以前净利润较低，所以并不适用P/E估值，P/S是更适合的指标。2004-2014年亚马逊的营业收入增速基本维持在20%以上，P/S也基本维持在1.5x和2.5x之间。但是从2015年开始亚马逊的P/S明显上升，这是因为亚马逊的云计算业务(AWS)开始发力。AWS的应收占比从2014年的5.22%上升到2018年的11.02%。AWS的利润率较高，2018年AWS的营业利润率为28.44%。所以虽然AWS的营收占比不高，但是贡献了亚马逊绝大部分的营业利润。此外，由于规模效应的出现，亚马逊电商部分的业务盈利改善，收入增加，同时规模成本下降，使得2018年电商业务整体(北美+国际)盈利从2017年的-2.25亿美元上升到2018年的51.25亿美元。我们认为随着亚马逊的盈利的持续改善，未来亚马逊的估值将从P/S过渡到P/E。

阿里巴巴业务多元化，单一的P/E或P/S估值并不适用公司整体，所以需要使用分部估值。阿里巴巴的业务分为4块：核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务和其他。其中核心商业又分为6部分：国内零售、国际零售、国内批发、国际批发、菜鸟网络、其他。国内零售业务是阿里巴巴收入和利润的主要来源，主要包括天猫、淘宝、盒马、银泰商业等。截至FY2018，核心商业、云计算、数字媒体及娱乐、创新业务和其他这4块业务中只有核心商业已经盈利，其他3块还处于亏损状态。而且核心商业中的菜鸟网络(2017年10月并表)、Lazada(2016年并表)也还未盈利，所以也不适用P/E估值。

比如FY2019Q1因为一次性计入蚂蚁金服的股权激励111.80亿元，使得FY2019Q1的净利润同比下降了45%。另外菜鸟网络和饿了么的并表，优酷内容成本的增加使得FY2019Q1的营业成本占比在剔除股权激励后由FY2018Q1的33%上升到了50%。所以使用PE对阿里巴巴整体进行估值时候会高估整体的PE，目前主流的估值方法为分部估值法(SOTP)，对核心商业(剔除菜鸟)使用P/E估值法，对数字媒体&娱乐、菜鸟网络、创新业务等采用P/S估值。

云计算服务(SaaS、PaaS、IaaS)的估值

SaaS(Software-as-a-Service软件即服务)厂商将应用软件统一部署在自己的服务器上，客户通过互联网订购自己所需的功能及服务，并通过互联网获得厂商的服务，根据订购服务的多少或使用时间的长短支付费用。而传统软件采用单机软件交付，单次支付费用较高，而且需要配备专业技术人员维护。相比而言，SaaS部署简单，无需硬件和专门的技术人员，而且分期支付不占用过多营运资金，还能及时获得SaaS厂商最新的服务。

SaaS企业的核心指标为获客成本(CAC)、客户生命周期价值(LTV)、月/年经常性收入(MRR/ARR)、客户流失率等。行业内的主流观点认为LTV是CAC的3-5倍，获客成本能在12个月内收回(即CAC小于12倍的MRR，或ARR)，说明这家SaaS厂商在持续健康发展。

在获客阶段，为了培养用户的使用习惯以增加新用户以及提高原有用户的留存率，SaaS公司需要投入大量的市场营销费用，可能投入100万元面向1000个平台进行营销和推广，最终有500个客户，则单位获客成本(CAC)是获客相关的市场营销费用100万与获得的新用户数量500的比值2000元。一段时间后新增用户中仍然继续使用产品的用户占比就是留存率，比如500个新增客户中有400人在一年以后仍然使用平台，则留存率为80%。

用户使用阶段，平台可以从用户付费中产生收入，回收获客阶段投入的市场营销费用。这一阶段的收入主要受获客阶段形成的用户数影响，另一方面平台的服务会影响单位用户付费的意愿APAR进而影响收入。

客户留存期间对公司的价值或利润率用客户生命周期价值(Customer Lifetime Value，CLV)衡量，需要考虑获客成本(CAC)、客户运营成本(COC)。而客户终身价值(LTV)衡量一个客户在一段时间内对企业的价值，能够衡量企业市场投入的有效性。终身价值是从客户获得的收入，所以未考虑获客成本和运营成本。

Salesforce是全球云计算服务的龙头之一，主要业务在美国，FY2019营业收入132.82亿美元，其中美洲占比71%。Salesforce的主要产品为销售云、服务云、Salesforce平台、营销和商业云，其中销售云和服务云是公司主要收入来源。销售云帮助企业存储数据、监控进度、预测机会和收益，并提供报价、合同和发票，使其更好地完成销售任务。服务云能通过电话、电子邮件、短信、实况视频、自助服务网站等提供个性化的客户服务，使企业能更智能地实现客户服务。从FY2010开始，Salesforce收入增速进入平稳阶段，每年增速维持在20%以上。因为Salesforce还在不断推广，扩大市场份额，因此销售费用率较高，在50%左右，所以Salesforce一直处于亏损和低盈利状态，并不适用P/E估值。

Salesforce的市场推广投入取得了明显的成效，大客户数量快速增加。贡献100万美元营收的客户从FY2014年的700家上升到了FY2019的1870家，贡献500万美元营收的客户数从70家上升到340家，贡献1000万美元营收的客户数从20家上升到140家，贡献超过2000万美元营收的客户从3家上升到了40家。此外根据FY2019年报披露，Salesforce的用户流失率低于10%，公司处于健康发展状态。市场对公司的未来也比较看好，所以FY2011至今一直维持8x-10x的PS。

微盟的收入为“SaaS产品+精准营销”二元结构。2016年微盟推出精准营销业务，精准营销业务收入占比快速增加，2018年精准营销的收入占比达到59.9%。因为微盟对精准营销业务采用总额法和净额法两种确认方法，净额法的毛利率为99%左右，总额法的毛利率为11%左右，为了剔除精准营销的收入确认方式不同对收入的影响较大，所以我们比较毛利的占比。精准营销的毛利占比从2016年的8%迅速增加到2018的43%。仅看SaaS业务，2015-2018年微盟的SaaS产品的每用户平均收入分别为4771、4834、5100和5365元。付费用户数从2015年的2.39亿增加到了2018年的6.47亿，流失率从2015年的59.20%下降到2018年的26.8%。和Salesforce类似，微盟也处于市场推广阶段，因此销售费用较高，2017和2018年，销售费用占毛利的比重高达87%。

微盟的客户生命周期价值与获客成本比较：国内小商户的平均寿命为3-4年，微盟的用户流失率下降到2017年的27.2%后，2018年基本没有下降。我们认为这跟中国小商户平均寿命3-4年有关。假设获客成本是老客维系成本的5倍，根据测算微盟新客户的获客成本(CAC)从2015年的4344元/个，增加到了2018年的8033.5元/个。老客户成本摊薄方面，2016、2017和2018年分别为1304.2、1561.7和1606.7元/人。所以获客成本和老客户摊薄成本虽然还在上升，但是增速在2018年明显放缓。虽然目前微盟的客户的LTV还没有达到CAC的3-5倍，但如果边际成本改善的趋势维持，我们认为微盟的SaaS业务可以持续健康发展。考虑到目前微盟还未盈利，参考Salesforce的估值方法，我们认为微盟的SaaS业务也适用P/S估值。

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3论软硬件结合的互联网公司估值：以小米、苹果、微软展开的思考

若要问2018年哪家中国互联网公司上市最引人关注，小米集团(1810.HK)肯定是其中之一。无论是“铁人三项”的商业模式，还是自身“互联网公司”的定位，都让人不禁思考这样一家公司究竟如何给估值。小米的业务分为三大部分：智能手机、IoT和生活消费产品和互联网服务，我们从公司2018年的全年业绩来看，智能手机收入为1138亿元，占比66%;IoT和生活消费品收入438亿元，占比25%;互联网服务收入160亿元，占比9%。智能手机以及硬件对公司整体营收的贡献依然是最大的，超过90%，对比苹果，其最新季报显示iPhone、Mac等硬件产品收入占比达87.1%。因此从收入端来看，小米符合传统硬件厂商的特征。

然而从毛利角度看，由于小米历来在智能硬件上采取高性价比策略，因此其智能手机业务并不像苹果、三星甚至国内厂商一样赚钱，反而毛利占比最高的是互联网服务，占比达47%，同比上升了8个百分点，而苹果最新季报显示其服务毛利占比为21.3%。这也是小米在上市初期互联网公司的原因，其商业逻辑在于通过手机用户获客，用高毛利率的互联网服务(广告、游戏等)进行商业变现。

智能手机景气度回落，多品牌战略提高市占率

2018年小米全年智能手机出货量接近1.19亿台，同比增长29.8%，增速同比有所放缓。根据IDC数据测算，小米在国内手机出货量约5200万，同比下滑11.3%，略高于行业出货量10.4%的下滑速度。随着红米于2019年1月独立拆分为Redmi品牌，公司一季度已通过小米、Redmi、黑沙等品牌发布超过5款新品手机，针对不同用户群体。海外市场我们看好小米在印尼、东南亚、西欧等市场进一步提高市占率，并通过Pocophone等旗舰品牌提升ASP。

我们对小米出货量的预测分为对行业和市占率的两部分预测：1)预计在5G商用带来的换机潮到达之前，2019年中国及海外智能手机出货量同比持平或略微下降1%以内;2)国内市场，小米在2019年通过多品牌战略，能成功在竞争激烈的市场中恢复市占率的增长，并提升其手机ASP。海外市场，2018年小米市占率为6.6%，同比提升3.4个百分点，如果小米能够稳住印度市场第一的地位，并保持印尼、东南亚、西欧等市场高增长势头，我们预计2019年市占率将达到9%以上。

IoT增长动力强劲，品牌溢出效应有望更加明显

小米IoT和生活消费产品2018年实现收入438亿元，同比增长86.9%，增速同比仅下滑了2个百分点，业务发展势头依然强劲。我们看好智能电视出海带来的销量和收入增长，智能电视与笔记本电脑等核心IoT设备销售收入占IoT和生活消费品收入的比例将继续维持在40%水平。另一方面，随着米家互联网空调、互联网洗烘一体机的发布，我们认为小米在家电行业将有更多涉足，通过推出更多高单价的产品维持IoT业务的增长速度，并进一步提升IoT业务的毛利率。

对IoT和生活消费产品进行盈利预测时，我们计算每部手机出货对应的IoT业务收入，2018年为369元人民币。虽然智能硬件及消费品销售与智能手机关联性不高，但都反应小米品牌在消费者心目中的价值，且考虑到手机和电视、电脑等IoT产品在线上和线下经常出现同一销售环境下(线下小米之家，线上小米商城、有品电商等)，因此我们认为目前这样测算依然合理。今年小米已更新“手机+AIoT”战略，未来手机和IoT更多的是系统生态、互联网服务、人工智能方面的协同，因此未来每部手机出乎对应的IoT业务收入会更逐渐增加，品牌溢出效应会更加明显。

海外业务、智能电视助力互联网服务增长

互联网服务2018年实现营业收入160亿元，其中广告业务101亿元，同比增长79.9%，游戏业务27亿元，同比增长7.3%，主要受行业版号政策负面影响增速放缓，其他互联网增值服务收入接近32亿元，同比增长79.9%。报告期末MIUI月活跃用户已达2.42亿人，同比增长41.7%，对应ARPU值65.9元，同比增长13.7%。我们预计2019年底MIUI月活跃用户将接近3亿人，看好公司在此用户基础上增加海外地区的视频、应用商店的变现，以及通过智能电视等终端提供互联网服务，提高整体ARPU值，成为广告业务之外互联网服务增长的动力。

电商服务公司宝尊电商销售费用的高峰也出现在4季度，且销售费用占毛利的比重出现小幅反弹。宝尊作为电商代运营公司，广告及推广费用中包含了宝尊为品牌客户提供的推广营销服务的成本，因此在电商营销旺季的四季度，宝尊的销售费用也水涨船高。考虑到宝尊电商在从经销模式(承担库存，收入确认为商品销售收入)向代理模式(不承担库存，收入确认为服务费)转型，因此我们计算销售费用占毛利的比重，剔除了商品成本的影响。宝尊电商的销售费用占毛利的比重在2017Q4之前呈现下降趋势，但是到了2018年略微出现反弹。2017Q4的销售费用占毛利的比重为37%，2018Q4上升到了39%。另外2015、2016、2017年宝尊付给阿里巴巴的服务费分别为1.44亿元、2.46亿元和3.52亿元，主要为营销服务，占当期宝尊电商毛利的16.69%、16.75%和15.78%。宝尊电商购买流量的成本占比基本维持稳定。

通过SOTP给小米集团估值

我们认为小米集团的业务涉及手机、智能硬件、消费品、广告、互联网增值服务等多个领域，因此用分类加总估值法来为公司进行估值比较合理。智能手机部分我们给予12×P/E，略低于苹果当前的15×P/E交易水平，因为苹果包含了软件服务的部分(收入占比14%);同时低于诺基亚鼎盛时期的14×P/E，因为智能手机行业景气度下滑，以及小米智能手机在中国大陆市场面临更加激烈的竞争，是否能进一步提升市占率存在不确定性。

IoT及生活消费产品部分，我们给予1.5×P/S，高于美的集团的1.23×P/S，与格力集团相当。我们认为该业务有望推出新爆款单品，进一步争夺传统家电龙头的市场，同时依托线上及线下渠道扩大销售规模。互联网服务部分，我们给予30×P/E，略低于腾讯控股、网易等互联网巨头的P/E水平，主要由于国内手机出货量放缓，ARPU值更高的国内MIUI月活跃用户增长随之放缓，而海外新增MIUI活跃用户ARPU值偏低，变现空间有待开发。

智能手机业务贡献占比不高，但仍然是我们覆盖小米时估值关注的重点。智能手机的出货量及所对应的系统月活跃用户数直接影响到互联网服务的变现基础。因为考虑到普通大众1.5–2年的换机周期，我们测算MIUI月活跃用户数的方法为当年手机出货量+前两年手机出货量各乘以百分比系数，来反映不再使用小米系列手机的流失用户数。因此，如果小米不能抵挡华为、OPPO、vivo等国内厂商的激烈竞争，国内手机出货量继续下滑，将直接对国内MIUI月活跃用户数产生负面影响，尤其是(据我们测算)2018年国内MIUI月活用户数同比仅个位数增长的情况下。互联网服务主要的变现依靠国内手机用户，其ARPU值比海外用户要高更很多，因此海外用户的快速增长无法弥补国内用户的损失。

虽然小米的互联网服务变现也可依靠智能电视和海外业务，但这两部分还处于发展初期阶段，体量较小，短期无法给予公司较高的估值溢价。我们预计小米未来发展的重点之一是利用AI技术实现家庭生活全面智能化，形成物联网时代从高粘性的用户群——全面的智能家居终端布局——消费者数据——云平台和人工智能的物联网闭环布局，小米物联网平台价值将随着小米手机、生态链产品不断积累的大数据而不断放大，把握物联网入口级产品将使公司具备越来越多样化的变现手段和方式，也能使公司估值基础不再仅仅依赖于手机出货量。进一步思考：科技巨头在软硬件业务变化时，估值体系是否重构?

小米集团的估值探讨核心在于硬件和软件业务结合时，以什么样的眼光去看待公司的发展。因此我们对标海外科技巨头，分析他们在进行软硬件业务结合时，估值体系发生了怎样的变化。说起小米的对标公司，很多人会想到苹果，而苹果也是将硬件(iPod、iPhone、Mac、Watch等)和软件服务(iTunes、App Store、Apple Music、Apple TV+等)紧密结合的公司。

苹果的服务收入从2009财年的64.4亿元到2018财年的372亿元，增长了近6倍，同时期随着iPhone的热销，硬件收入增长了7.6倍。在iPhone销售真正规模化的2010年之前，服务业务收入占公司营收比例在16–17%，iPhone成为苹果创收主力之后，服务收入占比约8–10%，直到近两年开始回升到13–14%。因此总体来看，iPhone系列让苹果进入快速增长的通道，而由于硬件收入占比增加以及公司整体收入增速加快，P/E估值中枢从早期的30–40×逐渐降至15×。

在全球智能手机行业遇冷，以及iPhone出货量遇到瓶颈的背景下，苹果于3月25日召开发布会，推出新闻、电视流媒体、信用卡、游戏订阅等服务，并无硬件新品。我们认为随着苹果将业务重心放回到软件与服务上，公司的估值水平有望回升。

用同样的方法审视另一巨头微软，微软则是在传统软件业务基础上，向硬件业务转型。微软在2012年推出Surface平板电脑之前，已经是发展成熟的软件服务提供商，每年收入增长10%上下，较为稳定，因此P/E估值中枢也在15×上下徘徊。直到微软2015年年内连续推出4款Surface硬件产品，展示其将Surface定位为消费者硬件系列的决心，公司的估值中枢才开始明显上移，到如今约为25–30×水平(2018年由于2017Q4微软受非经常性因素亏损63亿美元，因此TTM P/E水平异常)。虽然目前微软Surface业务收入占比仅为5%左右，但市场仍将其看作长期收入利润增长的潜在动力之一，因此愿意给予一定的估值溢价。

因此我们认为，科技巨头的发展无论从硬件转向软件，还是软件转向硬件，对估值水平都能有潜在提升作用，而提升程度的量化需要结合硬软件的协同来进行判断。苹果目前已经有一个稳定且闭环的硬件生态系统，包括手机、平板、笔记本电脑、智能音箱、手表、电视盒子等等，而在此基础上进行服务变现需要依托现有的硬件产品，因此我们认为对估值提升的空间有限，P/E难以回升早期30×以上的水平。微软则是在软件服务上拥有个人、企业等多种客户，粘性很强，他推出的硬件产品依然是针对同样的个人与企业客户，具有较强的发展潜力，因此在收入占比不高的情况下，依然对估值有着较为明显的提升作用。

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4科创板互联网和软件相关标的梳理

虹软科技：图像和成像领域算法供应商

虹软科技股份有限公司是全球领先的计算摄影技术开拓者和解决方案供应商。同时，也是视觉人工智能技术应用的领军企业。1994年由留美博士邓晖创建于美国加州硅谷，除总部外，目前在欧洲、东京、首尔、台北、上海、杭州、南京等地设有区域性的商业与研发基地。

25年研发积淀，虹软成为图像和成像领域算法领军企业：1994年5月19日，ArcSoft US在美国加利福尼亚州成立。ArcSoft US成立以后，专注于图像和成像领域算法软件的研发。1995年，ArcSoft US推出了图像编辑软件PhotoStudio，在随后十年的数码影像高速发展时期，广泛应用于同时期主流的扫描仪和数码相机产品中。2003年2月，ArcSoft US在中国杭州设立全资子公司虹软有限。2004年，公司捕捉到拍照手机市场蕴藏巨大潜力，开始专注于移动摄影的影像处理和拍摄技术，成为世界上最早进入移动领域的传统影像软件公司。

专注研发，技术积淀雄厚：虹软科技通过20多年在数字影像领域的持续研发投入，积累了大量基础算法技术，包括：暗光高清拍摄技术、防抖技术、全景技术、人脸技术、HDR技术、手势识别技术、场景检测与物体识别技术等。在产品化的过程中,公司结合行业需求，整合基础算法，为客户提供一站式完整解决方案，包括单摄/双摄智能手机解决方案、全景相机解决方案、深度相机解决方案等。目前，公司提供的视觉人工智能解决方案主要应用于智能手机行业，主要客户包括三星、华为、小米、OPPO、vivo、LG、索尼、传音等全球知名品牌手机的制造商。同时，公司积极将视觉人工智能技术在智能汽车、智能家居、智能保险、智能零售、互联网视频等领域推广。

收费模式灵活，因量制宜：按照业务合同的不同类型划分，公司的收费模式可划分为固定费用(Flat Fee)模式和计件模式(Royalty Fee)两种模式：固定费用(Flat Fee)模式，即按合同约定的软件授权期限，收取固定金额的软件授权费用。客户在软件授权期限内，可以无限量生产装载有虹软科技算法技术的产品;计件(Royalty Fee)模式，即按照客户生产的装载有虹软科技算法技术的智能设备的数量进行收费。一般情况下，公司会在合同中约定，客户应保持有最低生产数量并向公司支付不可退还的最低费用。如客户实际生产数量超过最低生产数量，则超出部分按件计费。

主营收入快速增长，手机业务为主要动力源：2016-2018年公司主营收入从2.56亿元快速增长至4.55亿元，CAGR33.17%;手机业务为主要增长动力，16-18年CAGR 58.78%，主营占比从16年的67.93%上升至18年的96.57%。经过多年的技术积累，公司是目前唯一一家能够为安卓手机提供全套算法解决方案的提供商，是80%主流安卓手机的视觉算法供应商，市场占有率全球第一，每年搭载公司算法技术的智能设备出货量超过6亿台。归母净利润从2016年的8036万元上升到2018年的1.75亿元，扣非归母净利润从2016年的156.42万元上升到2018年的2.03亿元。

木瓜移动：互联网数据营销服务商

我们认为木瓜移动是国内较早涉足全球营销的企业，积累了5000多家企业客户。风险因素主要有供应商集中度较高，2018年向第一大供应商Facebook的采购金额占总成本的91.99%。木瓜移动在A股的可比公司有华扬联众、佳云科技(亏损)、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的PE(TTM)分别为24倍、34倍。木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类，随着搜索展示类的占比提升，营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以P/S估值并不适用，P/E估值更加合适。

木瓜移动是中国领先的互联网数据营销技术公司，利用自主研发的大数据分析技术得出最优广告投放方案，将国内有出海需求的新经济企业、开发者和媒体的资料及商品信息推送到全球媒体。目前公司已在北美、东南亚、南亚、中东、东欧等一带一路沿线65个国家和地区地布局了14个大数据中心，手机用户数据超过20亿，木瓜智能竞价系统每日可作出的竞价分析超过50亿次，能够为单一客户获取超过50万个用户。

坚持自主研发，完善的大数据系统造就核心竞争力。公司成立初期抓住互联网及智能手机发展浪潮，通过自主研发社区类移动平台应用，用户积累迅速达到百万级。2012年研发出的互联网营销综合服务平台“AppFlood”能够针对每台设备、单一用户和每次展示机会进行个性化内容推荐，因此吸引众多互联网科技优质平台如百度、腾讯、谷歌与其合作，技术及资源整合能力决定公司的市场优势较强。

搜索展示类业务表现抢眼，成为公司主要收入来源。2016-2018年，公司收入由5.65亿增长为43.28亿元，CAGR达到176.8%。其中收入和利润主要来源于搜索展示类业务，其占比由2016年的28.27%增至97.05%。搜索展示类业务是用户将营销活动输入Papaya Ads全球移动媒体投放平台，平台根据用户的搜索得出需求并使用大数据技术对展示机会的价值进行评估，建立个性化投放模型投放到全球各计算节点竞价，帮助客户以较低成本获得高质量的展示资源和效果。

Papaya平台用户转化率超过蓝色光标程序化广告平台SSP和DSP+AdNetwork。蓝色光标程序化广告平台SSP覆盖用户数近6.3亿，DSP+ AdNetwork平台覆盖用户数近10.8亿，而Papaya平台覆盖用户数超过20亿。并且Papaya平台的日均报价笔数和日均成交笔数均超过蓝色光标，Papaya平台和蓝色光标SSP平台的展现率都达到100%。由于Papaya智能营销平台对接全球媒体，此处Papaya平台统计的为全球点击率，Facebook渠道2018年展示次数达1759亿次，谷歌渠道展示次数达726亿次，点击率不及蓝色光标。

我们认为木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类，随着搜索展示类的占比提升，营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以P/S估值并不适用，P/E估值更加合适。木瓜移动在A股的可比公司有华扬联众、佳云科技(亏损)、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的PE(TTM)分别为24倍、34倍。

当虹科技：智能视频解决方案供应商

我们认为当虹科技的智能视频解决方案面对的下游行业包括传统媒体、新媒体、互联网视频、公共安全，其中除了传统媒体处于负增长，其他三个行业均保持着持续发展。公司虽然在技术上相对国内外竞争者有一定的优势，并服务主流的运营商、食品公司、公共安全企业等，但是市场规模和客户基础仍然偏小，所以还处于成长期。鉴于公司已经连续三年实现盈利，并且归母净利润逐年增长，适合用P/E进行估值，参考同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的PE(TTM)分别为136×、172×、280×、75.9×。

杭州当虹科技股份有限公司专注于智能视频技术的算法研究，拥有高质量视频编转码、智能人像识别、全平台播放、视频云服务等核心算法的研究与应用成果，提供智能视频解决方案和视频云服务的国家高新技术企业。其中，公司在传媒文化领域提供视频内容采集、生产、传输分发和终端播放等相关产品及服务;在公共安全领域为公安、司法等政府部门提供人像大数据实战应用平台、移动视频警务等相关产品及服务。

公司深度参与国产AVS2视频标准的产业化进程，是国内AVS2超高清实时编码器的核心供应商。同时，公司是全球少数几家采用CPU+GPU视频编转码算法的企业之一，在视频编转码技术上具备特有的低码率高画质处理能力，在保证安全性、稳定性的同时为客户有效节约带宽成本和能源消耗，助力“互联网+”与媒体融合平台战略的实施。

公司作为软件类企业，研发是公司经营、发展和持续壮大的关键。公司的产品研发以市场需求为导向，结合对相关领域技术发展趋势的研究预测以及对行业技术的研究分析而展开。公司的销售体系分为大视频全国销售中心和公共安全销售部。其中，大视频全国销售中心主要工作职责包括制定年度营销目标及目标分解、根据营销战略发展方案组织开辟新的目标市场、巩固完善原有业务市场份额等。公共安全销售中心负责公共安全类的客户拓展和产品销售。

2016至2018年，公司营业收入分别为1.02、1.39、2.04亿元，归母净利润分别为3567、4068、6390万元。公司主营业务收入快速增长，主要原因包括：1)在国家关于三网融合政策的推动下，运营商全面开放进入IPTV 领域，迎来IPTV用户数量的激增和系统建设的加速;2)在智慧城市、雪亮工程等政策利好背景下，公司将智能视频技术应用拓展至公共安全领域;3)随着多年的沉淀积累，公司的技术水平、产品性能、服务能力得到客户充分认可;4)、随着移动互联网的快速发展和超高清视频的发展趋势，互联网视频、教育等众多行业面临广泛的智能视频系统建设和改造机遇。

我们认为当虹科技已经有较为成熟的商业模式，收入快速增长的同时实现了盈利，并且归母净利润也在快速增长，适合用P/E进行估值。同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的PE(TTM)分别为127×、175×、282×、75.9×。

中科星图：数字地球平台及应用提供商

中科星图股份有限公司属于软件和信息技术服务业，主营业务是面向国防、政府、企业、大众等用户提供数字地球产品和技术开发服务，主要产品包括GEOVIS数字地球基础平台产品和GEOVIS数字地球应用平台产品。凭借在空间信息和可视化领域的技术优势，公司不仅组织和参与了多项国家863、国防以及水利等行业的遥感应用项目，同时成功开发了三维遥感应用软件3DImage和遥感工程化应用软件RSengineer，它们已被广泛应用在国防、城市规划、水利、海洋、气象、电力等领域。如今，公司已经发展成为拥有多项可视化核心技术和一支工程化的软件开发队伍，具有科研、软件开发和增值服务一体化能力的专业技术公司。

公司的主要客户为国防、政府与企业客户。公司合同主要通过公开招投标、竞争性谈判以及单一来源采购等方式取得，由于不同行业客户需求不同，报告期内合同价格会有一定波动;由于产品升级或定制化特点差异，不同合同的销售价格可比性不强。

2016至2018年，公司营业收入分别为0.84、2.26、3.57亿元，归母净利润分别为1487、3904、8690万元。公司主营业务收入快速增长，主要原因包括：1)新一代信息技术行业的发展，地理信息产业市场规模和需求日益增长;2)公司始终坚持持续技术创新的发展战略，核心产品和关键技术升级主要来源于内部创新与自主研发;3)公司积累了丰富的客户资源与服务经验，拥有国防、市政、气象海洋、自然资源、交通等行业领域内的大量优质客户资源，在市政、气象海洋、交通等领域的客户收入贡献快速增长。

世纪空间：自主遥感卫星运控及地球空间信息大数据服务商

世纪空间是面向全球客户的自主遥感卫星运控及地球空间信息大数据服务商，通过自主研发的遥感卫星智能观测与获取技术，能高效拍摄地球高质量影像，形成标准化产品，供应全球客户;通过公自主开发的专有算法、模型和软件系统，实现遥感影像的规模化自动处理、空间信息的智能解译分析、业务应用产品的柔性生产。公司已经开展国际业务，产品和服务目前已经覆盖北美、亚太等地区。

卫星应用日益丰富，公司处于行业领先地位。随着在轨遥感卫星数量不断增加，同时信息提取技术也在快速进步，卫星在日常生活中的应用日益丰富。例如高分遥感技术应用于智慧城市建设、遥感监测技术应用于区域生态环境监测等。公司已发展成为我国卫星遥感及空间信息服务行业领先的集遥感卫星运营和测控管理、卫星遥感大数据采集处理和销售、空间信息综合应用服务等全产业链服务能力的企业，已经在智慧城市管理、土地资源、水资源、防灾减灾、生态环境保护等应用领域获得了10余项发明专利和上百个软件著作权。

营收来自卫星遥感产品和空间信息服务，保持高速增长。2016年7月“北京二号”遥感卫星星座系统正式投入运营，使公司拥有强大的卫星遥感数据自主获取能力，能够为用户提供各类规模化或定制化服务。2016-2018年公司营业收入从28,628万元增至60,384万元，年复合增长率CAGR为145.26%。2017年度、2018年度分别增长了61.72%和30.54%，主营业务收入呈快速增长。随着遥感数据应用市场发展，机构和企业类客户收入逐步增加，客户结构逐渐优化。

公司主营业务成本主要为卫星遥感数据产品成本和空间信息综合应用服务成本。公司主营业务成本由2016年的11,765.60万元增至2018年的28,275.68万元，其中2017年度增加79.45%，主要是由于2016年7月“北京二号”卫星星座系统投产并转入固定资产和无形资产核算，计提大额折旧与摊销。自有数据提高成本控制能力，毛利率较高。2018年卫星遥感数据产品成本、空间信息综合应用服务和其他业务的毛利率均在50%以上。公司利用自有遥感数据，具有明显的成本优势，随着“北京二号”遥感卫星星座正式投入运营，公司获取遥感数据的能力进一步加强，毛利率进一步提升。与同行业公司相比，世纪空间的毛利率略高于行业平均水平。

优刻得：云计算服务商

我们认为公司是国内领先的云计算服务路商，2018H1在中国公有云IaaS市场中占比4.8%，排名第6位。而且公司的用户留存率和单用户价值都在不断上升。2016-2018年ARPU值分别为4.24万元、7.29万元和9.18万元，用户平均次月留存率分别为86.60%、88.85%和90.66%。优刻得目前在A股还没有完全可比的公司，主要竞争对手有AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入，而且ARPU不断上升，业绩还将改善，2016、2017和2018年分别为4.24万元、7.29万元和9.18万元。但是利润还不太稳定，所以目前适用P/S估值。

公司是国内领先的云计算服务商，通过公有云、私有云、混合云三种模式为用户提供适合各行业特性的综合性云计算解决方案。公司的UCloud云计算专注于IAAS(基础架构云计算)的产品研发与运营服务。IDC报告显示，2018年上半年UCloud在中国公有云IaaS市场中占比4.8%，位列阿里云、腾讯云、中国电信、AWS、金山云之后第六位。云计算架构下的IT资源可以实现弹性分配与动态拓展，需求方可以根据自身需要平滑扩容所需的IT资源。云计算技术的计算能力、海量存储等基础设施服务保障能力发展对人工智能、高性能计算、5G、物联网等信息技术具有重要支撑作用，将是国际间信息技术竞争的重要基础和保障。

公有云是公司的核心业务，是营收和利润的主要来源。公司提供的公有云产品主要包括计算、网络、存储、数据库、数据分析、云分发、云安全等类别，客户以移动互联、互动娱乐、企业服务等互联网客户为主，也包括教育、金融、零售、制造、政府、智能制造等传统行业的企业客户。2016-2018年，公有云占营业收入的比重保持在85%以上。私有云、混合云是公司近几年的重点发展领域，收入及毛利快速增长，目前收入占比不高，预计未来将成为公司新的盈利增长点。

营收规模相比于成熟云计算公司较小，但成长性好、毛利逆势上升。公司的可比公司主要有亚马逊AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等一些大型企业，凭借研发实力形成丰富的产品线，通过规模效应降低边际成本。优刻得的营收规模与亚马逊AWS、阿里云还有较大差距。但优刻得通过自主研发，目前拥有包括多项业内领先或创新的云计算技术，有效保证全线产品的稳定性和可用性，公司核心产品在应用服务器响应时间、应用CPU使用率等关键性能指标上优于行业平均水平，毛利率也在逐年上升。

IT资源复用率不断提升，成本控制合理。公司自主采购服务器、网络传输设备等硬件资源，放置于租用或自建的高等级数据中心机柜中，以光纤、网线和网络模块等耗材进行数据中心内部网络连接，构成一个可用区。公司在对基础设备、资源进行有效统筹协调、集中规划保障产品高度可用的基础上，不断提升IT资源的复用率，有效降低云计算产品的平均成本。未来随着公司业务规模不断扩大，规模效应逐渐显现，单位固定成本将持续降低。

客户资源丰富，留存率不断提升。公司客户包括互动娱乐、移动互联、企业服务等互联网企业，以及金融、教育机构、新零售、智能制造等传统行业企业。公司在互联网及传统行业拥有丰富的客户资源，与多家客户建立了较为密切的合作伙伴关系。截至2018年末，公司公有云平台注册用户数达到14.45万名，2016-2018年公有云平台消费ID数分别为1.22万个、1.15万个和1.29万个，单个ID的ARPU值分别为4.24万元、7.29万元和9.18万元;客户留存率不断提升，用户平均次月留存率分别为86.60%、88.85%和90.66%。

优刻得目前在A股还没有完全可比的公司，主要竞争对手有AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入，而且ARPU不断上升，业绩还将改善，2016、2017和2018年分别为4.24万元、7.29万元和9.18万元。但是利润还不太稳定，所以目前适用P/S估值。