借助海底捞品牌推进业务增长 颐海国际(01579)估值将超行业平均水平

本文来自微信公众号“兴证研究”，作者：张忆东。

投资要点

颐海国际(01579)是中国最大的中高端火锅底料生产商，领先的复合调味品生产商。公司作为海底捞火锅生态中重要一环，为海底捞提供火锅底料等产品，并对第三方进行供应销售，更是借助海底捞品牌，不断研发生产新产品，创造新的收入增长点。

产品种类多元化，多品牌拓展业务边界。受益于公司的“产品项目制”，近年来，公司每年推出10种以上的新品。此外，公司采用多品牌策略，深化新品类发展，在自加热小火锅取得突破性增长后，后续看好公司在即食酱、休闲食品等领域的发展，预期公司的产品组合将持续丰富。

海底捞加速开店确保关联方业务稳步增长。公司关联方收入增速与海底捞开店增速基本趋同。2018年海底捞加速开店200家，到年底共466家门店，预计2021年突破1000家门店。未来三年背靠海底捞门店高速扩张期，关联方业务的增长确定性高。

多元化销售渠道齐发力。伴随渠道下沉及销售系统“合伙人制”与“师徒制”的推出，公司第三方渠道经营效率大幅提升。2018年，经销商数量突破1500家，经销商渠道收入同比+115.2%，占比47.1%；电商渠道收入同比+105.2%，占比8.1%；销售费用率同比-1.0pct。

新工厂投产，产能持续扩张。公司总销量自2013年以来基本保持30%以上的增速， 2016-2017年产能利用率超100%，随着2018年马鞍山工厂及2019年霸州工厂的投产，公司将分别新增产能6万吨和7万吨，至2021年总产能有望达到47万吨，有效缓解产能压力。

投资建议：我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.72/0.95/1.22元，同比+35.6%/31.0%/28.2%。考虑到公司强大的品牌力，高效的海底捞式的管理文化，以及处于火锅行业好赛道，预计公司将持续保持高增长和高盈利性，我们认为给予公司超出行业平均水平的估值具备合理性。结合DCF估值和PEG估值，给予公司股票目标价41.08港元，相比现价（2019/4/4）37港元有11.0%的涨幅，对应2019/2020年PE为48.6x/37.1x，对应2019年PEG为1.54x，给予“审慎增持”评级。

风险提示：成本显著上升、食品安全问题、关联方拓店增速不及预期、第三方渠道拓展进度不及预期

目录

报告正文

1、公司概况：脱胎于海底捞，深掘品牌价值

1.1、公司简介：市场份额领先的火锅调味商

源于海底捞，产品线丰富齐全，市场份额领先的火锅调味商。颐海国际前身是海底捞集团专门为火锅门店提供火锅底料的子公司，2013年拆分独立，2016年7月在港交所上市，是中国第二大火锅调味料生产商和最大的中高端火锅底料生产商。

公司产品包括火锅调味料（火锅底料+蘸料）、中式复合调味料以及自加热小火锅等，截止2018年底，公司共有52款火锅调味料，19款中式复合调味料（包括3款即食酱）和7款方便速食产品。

第三方业务发展壮大，销量遍布全国及海外。公司的销售渠道包括关联方和第三方两类。关联方即海底捞及其附属公司，包括海底捞、蜀海供应链及优鼎优，2018年收入占比44%。第三方渠道包括经销商、电商、第三方餐饮企业和一次性销售活动，2018年收入占比56%。

2018年公司经销商超1500家，方便速食经销商超700家，共覆盖全国31个省级地区与港澳台地区，以及42个海外国家和地区；在天猫、京东等电商平台拥有6家旗舰店；餐饮客户也由2017年的82家上升到2018年的94家。

1.2、发展历史：源于海底捞，顺势而生

1、重组前：2005-2013年

成都分公司成立，火锅底料生产独立出来。颐海国际于2013年在开曼群岛注册成立，但公司起源可以追溯到2005年。2005年四川海底捞成立其成都分公司。隔年，第一条火锅底料生产线在成都开始运营，并逐渐开始向四川海底捞、第三方经销商供应火锅底料。

五大分公司成立，国内销售渠道初现雏形。2008年3月到2010年4月，四川海底捞成立其北京食品分公司、上海嘉定分公司、咸阳分公司、郑州高新区分公司及北京销售分公司，主要从事销售复合调味料。

两大生产地完成建设，产品线成型。2012年1月至2013年6月，四川海底捞成立郑州蜀海，主要从事生产复合调味料。2014年11月，海底捞成都分公司设备更新完成，并恢复生产。

2、重组：2013-2015年

境内外重组，公司诞生。（I）在境外，2013年颐海国际在开曼群岛注册成立，并控股英属处女群岛注册的YIHAILTD、间接控股香港注册的颐海（中国）。（II）在境内，颐海（中国）成立颐海上海，并将郑州蜀海装入颐海上海。此外，颐海上海成立颐海霸州，筹建复合调味料的生产设施。（III）郑州蜀海成立成都悦颐海，将成都分公司全部生产设施装进成都悦颐海。（IV）海底捞北京销售分公司改制成颐海北京，并装进郑州蜀海。

此后成都悦颐海和颐海北京从事复合调味料的全部销售工作，另外四家分公司不再从事。而复合调味料的生产工作由成都悦颐海、郑州蜀海和颐海霸州从事。

3、重组后：2016至今

香港主板上市，研发、生产、渠道、管理步入新阶段。2016年7月13日，公司在香港主板上市。2017年中，公司与新派上海成立合资公司从事自加热小火锅产品的销售及生产。

1.3、股权结构：关联控股，共建火锅生态

海底捞创始人张勇夫妇持股36%，股权结构稳定。海底捞创始人张勇、舒萍夫妇持公司36%股权（持海底捞58%股权），共同创始人施勇宏、李海燕夫妇持公司17%股权（持海底捞27%股权），股权激励计划持股7.38%，UBS持股6.37%。施勇宏任公司董事长、执行董事兼CEO，舒萍任执行董事，张勇任非执行董事。

依附火锅生态，成就火锅帝国。由张勇夫妇和施永宏夫妇共同搭建的海底捞生态，涵盖了火锅店、外卖、调味品、食材、供应链、咨询培训、装修、技术服务等。海底捞的战略是将自己作为一个平台，每一个餐饮供应链的专业版块都各自独立且专业化运营。这些独立公司除了为自身体系提供服务，还对餐饮行业进行服务及赋能、深度挖掘海底捞的品牌价值，发展壮大自身业务，甚至均有独立上市的战略计划（如蜀海国际、海晟通）。

比如颐海国际作为火锅生态中的重要一环，为海底捞提供火锅底料等产品，并对第三方进行供应销售，更是借助海底捞品牌，不断研发生产新产品，创造新的收入增长点。

2、行业分析

2.1、调味品种类繁多，复合调味品空间大

2.1.1、种类繁多，消费频次低，复合调味品占比低

调味品种类繁多，导致市场分散。调味料，也称佐料，是指被用来少量加入其他食物中用来改善味道的食品成分。单一调味料指含有一种主要原材料的调味料，典型的包括味精、酱油、腐乳、辣椒粉、料酒、蚝油等。复合调味料指含有两种或以上原材料的调味料，典型包括火锅调味料、中式复合调味料、鸡精、西式复合调味料及其他。由于品类众多，每个企业所涉及的品类相对有限，所以会导致整个调味料市场集中度低。

调味品消费频次低，渠道向下渗透难。调味品的消费频次与单次消费量，是相对较低和较小的。比如酱油，一个家庭可能要1-2个月才用掉一瓶；但是乳制品、乳饮料，1天就可以喝掉1瓶。由于消费频次低，使得单一经销商的经销体量小，如果把这么小的体量向乡镇配送会不合算，使得调味料企业渠道向下渗透难，也导致市场集中度低。

我国是最大的调味料市场消费国，复合调味品占比较低。我国调味品市场规模从2010年的2,278亿元增至2015年的4,130亿元，CAGR为12.6%；预计到2020年市场规模可达6,613亿元，CAGR为9.9%。据Frost&Sullivan的数据，2015年我国复合调味品占比仅18.2%，而美国和日本则分别为50.5%和49.8%。预计到2020年我国复合调味品占比将达22.1%。

2.1.2、复合调味品增长空间大

由于国人习惯使用单一调味品烹饪，因此复合调味品的市场规模比单一调味品的市场规模小很多，市场增长空间很大。中国复合调味品的市场规模从2010年的355亿元增长至2017年的972亿元，年复合增长率为15.5%，预计到2020年可达1488亿元，年复合增长率为15.3%。

未来高速增长的驱动力：（1）家庭烹饪使用复合调味料的趋势增加；（2）复合调味料规范化使其更适合餐饮服务供应商使用。

复合调味品人均开支增长空间仍巨大。我国复合调味料人均年度开支由2010年的26.5元增至2015年的54.6元，复合年增长率为15.6%。预计到2020年将增长93%至105.4元。尽管增长显著，但相比美国、日本仍较低。2015年我国复合调味料人均年度开支仅8.8美元，而美国为83.3美元，日本为85.3美元。

未来中式复合调味料及火锅调味料增速更快。鸡精占中国复合调味料市场最大比例，其次是火锅调味料。据Frost&Sullivan预计，2015-2020年，火锅调味料市场复合增速为15.0%；中式复合调味料未来增速最快，为16.9%，主要由于城市地区居民购买力强但通常不善于烹饪，使得中式复合调味料成为一个好选择。

2.2、火锅调味料200亿市场，颐海国际份额领先

2.2.1、200亿市场，2C与2B齐发力

火锅调味料可分为火锅底料（占80%）与火锅蘸料（占20%）。据Frost&Sullivan的数据，预计2017年火锅调味料市场规模为207亿元，复合增速15%左右。其中火锅底料市场规模接近170亿元，同比增速超过15%。

而火锅底料市场又可细分为中高端火锅底料和大众市场火锅底料（中高端火锅底料价格不低于10元）。2015年中高端市场占比为22.6%，预计2020年提升至29.6%。

在我国火锅调味料的销售渠道为2C端零售渠道和2B端餐饮渠道，两者各约100亿左右市场规模。

2C端零售渠道的增长动力主要为不断推进的城镇化以及渠道下沉至中国低线城市。零售渠道的特点是对营销宣传和促销敏感度强；1/3的消费者对品牌忠诚度高，其他人受促销影响大；品牌消费倾向明显。

2B端餐饮渠道的特点是厨师多注重品质，对同一种调味料忠诚度高，增长动力主要为：

火锅餐厅的稳定增长。我国火锅餐厅规模当前仍然保持着10%左右的年均增速，火锅餐厅的稳定增长是火锅调味料行业能够实现15%左右需求增速的重要原因。

包装火锅底料渗透率提升。目前火锅店大多是以自制底料为主，但随着连锁火锅比例不断增加，为实现标准化与便利，越来越多的火锅店使用包装火锅调味料。

火锅调味料用途多元化。火锅调味料不仅用于火锅，还衍生至香锅、麻辣烫等。

2.2.2、行业竞争激烈，中高端火锅底料市场集中度更高

火锅调味料市场分散，中高端市场相对集中。2015年火锅调味料市场的前5大品牌合计销售额为45.6亿元，占整体市场的29.6%左右；火锅底料市场前5大品牌的合计销售额为38.7亿元，占底料市场的30.9%左右；中高端火锅底料前3大品牌的合计销售额为14.5亿元，占中高端市场的51.1%左右。

颐海国际份额第二，中高端火锅底料份额第一。颐海国际占整个复合调味料市场份额的1.7%；在火锅调味料及火锅底料市场份额第二，占比分别为6.8%及7.9%，在中高端底料市场占绝对优势，占比达34.7%，市场规模是第2名德庄的3倍。

受益于中国消费者不断增强的健康及食品安全意识以及其日益提升的购买力，品牌化和健康化的火锅调味料诉求在不断增强，未来将推动行业集中度持续提升。

2.3、懒人经济+产品多元化，推动中式复合调味料迅速增速

中式复合调味料为混合均匀的即用型调味料，供需要准备相当复杂的混合调味料且口味易受辅料及调味料影响的著名中式菜肴使用。因此客户更愿意高价购买由知名产商生产的产品，以获得媲美餐厅的味道及品牌产品的食品安全保证。

2010年至2015年中国中式复合调味料市场增长迅速，销售价值由55亿元增至123亿元，复合增速17.4%。预计到2020年市场规模将达268亿元，复合增速16.9%。驱动力来自于两方面：一是年轻一代因为烹饪经验不足，生活节奏快，因而更青睐混合均匀的即用型复合调味料；二是随着增加产品多样性及开发优质品牌产品，预期需求会进一步上升。

由于质量缺陷及产品多样性，当地生产商的生产规模通常有限，因此中式复合调味料市场增长迅速且分散。随着国内生产商（如颐海国际及天味食品）进入该市场，预计中式复合调味料市场将变得更为集中。

3、公司投资要点

3.1、品类多元化，不断挖掘新增长点

3.1.1、产品种类多元化，新产品开发提速

颐海国际的成功，离不开其丰富的产品体系。2018年公司新推出3款火锅底料产品、5款中式复合调味料、3款即食酱、5款自加热小火锅、12款标准化餐饮装产品。截止2018年底，公司共有52款火锅调味料产品，19款中式复合调味料产品（包括3款即食酱），7款方便速食产品。

率先推出自加热小火锅，搭建多元产品线。2017年2季度推出的自加热小火锅迅速成为爆款产品，2017年已贡献4%的营收。截止2018年底，自加热小火锅收入占比已猛增至16.8%。

探索毛利率更高的中式复合调味料大单品，产品结构不断升级。颐海国际陆续推出各种小龙虾调味品、水煮鱼调味品以及即食酱产品，新品的开发围绕升级现有产品及迎合市场新兴产品的两大思路，产品结构不断升级。

3.1.2、自加热小火锅前景广阔，成为公司新增长点

自热小火锅市场空间有望达100-150亿元。自热小火锅也称方便火锅，是2016年以来逐渐兴起的全新行业。方便火锅的兴起解决了消费者想吃火锅又嫌懒不想出门、以及单身人群“一人食”需求等痛点，自出现之后便受到市场的热烈欢迎。目前自热方便火锅的市场规模约在15-20亿元数量级，考虑到方便火锅具有部分替代方便面的属性，以及2018年方便面500亿元的市场规模，我们保守估计自热火锅行业未来有望达到100-150亿元数量级的市场空间。

公司依靠自身的品牌效应和渠道优势，进军方便火锅市场后迅速做大。2017年下半年，颐海顺应市场需求推出了海底捞自热小火锅。目前公司共有10款自热小火锅产品，2018年公司自热小火锅产品实现收入4.49亿元，占总收入比重达16.8%。目前市场上比较火热的自热小火锅主要有莫小仙、凰巢、德庄、颐海四类。颐海国际公告称，据淘宝和天猫的相关数据显示，海底捞品牌的自热小火锅产品销售额位于该子品类首位。

随着方便火锅行业快速成长，行业监管加强，生产标准逐步建立，低价低质的产品将被淘汰，行业集中度将逐渐提高。颐海国际作为自热小火锅行业龙头，凭借海底捞品牌的优势及渠道的渗透，将实现市场份额的稳步提升。我们保守预计2019-2022年，公司自热小火锅收入将稳健增长，占比提升至20%左右，毛利率稳定在30%左右。

3.1.3、拓展即食酱与休闲食品品类，挖掘下一个增长点

1）即食酱

调味酱口感好，烹饪方便，符合现代社会快节奏生活方式，因此被新一代消费者广泛接受。其中辣酱香辣可口，深受中国消费者欢迎，据前瞻网数据，2017年我国辣酱市场规模约320亿元，主要由老干妈、李锦记、阿香婆、吉香居等几个传统品牌占据。其中老干妈作为行业龙头，占据30%的市场份额，市场规模约为96亿元。预计2020年辣酱市场规模将达到400亿元，3年CAGR达7.7%。

口味与品牌为消费者选择调味酱的重要因素。根据智研咨询的调查，分别有47.7%与38.5%的消费者将口味与品牌列为选择调味酱的重要因素。颐海国际的“海底捞”相关川味调味料品牌知名度广，口碑较好，公司踏足即食辣酱领域能发挥自身品牌优势，发展前景广阔。

2）休闲食品

中国休闲食品行业稳健增长。根据前瞻网数据，2011-2017年中国休闲食品行业稳健增长，市场规模由3,205亿元提升至4,849亿元，2018年规模有望达到5,104亿元。行业快速发展主要受益于休闲食品量价齐升，且主要动力由早些年的数量驱动向价格驱动转移。

食材与“调味料”的结合。颐海国际已推出“哇哦”中高端休闲零食品牌，其卖点为食材与正宗川式调味料的结合。目前该品牌下已有辣魔芋产品。凭借颐海国际广泛的渠道网络以及广受好评的调料口味，该新品类有望得到快速发展。

3.1.3、产品项目制激励产品创新

受“产品项目制”激励，公司将不断推出新品。颐海国际为进一步调动员工积极性，解决研发人员与业务部门脱节的问题，于2018年创新引入了产品项目制。在该管理机制下，项目负责人为提出新产品创意并具备统筹管理能力的员工，他们将带领团队完成该项目包括从立项到上市的整个流程，公司对于试销期间的费用全额报销。依靠颐海强大的研发平台和渠道支持进行新产品的开发和销售，项目组在产品上市盈利后即可得到终身提成。该政策的实施极大提升了新产品开发效率和员工探索市场的积极性。

3.2、多品牌策略，深化公司业务拓展

颐海国际实行多品牌策略。公司2018年引入多个原创子品牌，并以品牌区分产品品类与消费场景，持续拓展业务边界。其中火锅调料和自热小火锅采用“海底捞”品牌，第三方定制餐饮产品采用“悦颐海”品牌，中式复合调味品采用“筷手小厨”品牌，即食酱为“好好吃饭”品牌，休闲食品为“哇哦!”品牌。

多品牌有助于品类延伸。在新品类拓展上，“海底捞”品牌对颐海国际是一把双刃剑。“海底捞”的良好口碑可以助力颐海的产品快速推向市场，获得消费者认可；然而当颐海涉足火锅底料外的其他领域时，“海底捞”过于鲜明的火锅属性反而会成为负担，不利于颐海的品类延伸。因此，颐海18年开始在直营电商渠道推广自有品牌，低调开展多品牌战略，突破“海底捞”的标签。

18年颐海在电商渠道推出了新品牌“好好吃饭”即食拌饭酱，中式复合调味料品牌“筷手小厨”，以及中高档休闲零食品牌“哇哦”。其中“好好吃饭”品牌包括四种口味（燕麦青椒/甜椒/精品牛肉/红葱黄豆），主要针对没有时间烹饪的学生、白领；“筷手小厨”品牌包括四个子分类（小龙虾调味料/卤料/番茄鱼/汤面），和传统中式调味相比更为清淡健康，主要针对烹饪经验较少，注重营养的年轻群体；“哇哦”品牌注重川式调味料与休闲零食的巧妙搭配，近日推出了第一款产品辣魔芋。

在新品牌推广上，颐海整合产业链、渠道的优势资源大力铺货，同时通过买赠营销、试吃活动等推广新品牌。“海底捞”品牌的渠道护城河有利于颐海新品牌迅速打入市场，我们看好颐海的多品牌战略。

3.3、受益海底捞加速开店，关联方业务高增长

3.3.1、海底捞餐厅网络稳步扩张，带动关联方收入增长

海底捞是全球领先、高速增长的中式火锅餐饮品牌。海底捞创立于1994年，定位于中高端川式火锅，是我国收入规模最大的中式餐饮连锁餐厅。得益于优质的服务和良好的口碑，海底捞门店及营收均取得高速增长。2018年起公司加速开店，新开店200家，全球门店数由2017年末的273家增至2018年末的466家，其中内地430家、海外36家。

公司关联方收入增速与海底捞开店增速基本趋同。2013-2018年颐海国际来自关联方海底捞的营收占比一直在40%以上。由于对海底捞集团的价格调整在2016年基本结束，因此关联方收入增速从2016年开始与海底捞门店扩张速度基本趋于一致。2019年海底捞计划拓店230-260家，计划到2020年突破800家，到2021年突破1000家门店。

海底捞加速开店对颐海国际收入增长的拉动将在2019年体现。2018年颐海国际关联方业务增速慢于海底捞门店扩张速度。主要因为：1）目前海底捞四宫格火锅的两格可以选择清水，受“抖音”等社交媒体影响，选择清水锅的顾客比例上升，火锅底料消费量减少。预计2019年该影响将有所降低；2）海底捞从2017年Q4减少菌菇底料的用量，该底料占公司关联业务的10%；3）海底捞近两年新开店主要集中在Q4，而颐海对应的收入增长有半年延迟，因此海底捞2018年新店增加的火锅底料消费将反应在2019年。

未来三年颐海背靠海底捞门店高速扩张期，关联方业务的增长确定性高。我们认为正因为海底捞门店稳定需求的拉动，颐海的成长路径显著快于同行业其他对手，相比于绝大多数火锅调味品厂家在早期发展阶段需要投入大量的物力及人力拓展、维护销售渠道、扩大品牌影响力，颐海可以集中资源研发、生产产品，并在形成规模优势后，再借力不断拓展业务边界。

3.3.2、关联方共定价，保障高稳毛利率

从成本加成定价到关联方同净利率定价，保障净利润率处于稳定且较高水平。2014年8月之后，颐海国际更改了向海底捞提供定制产品的定价策略，从成本加成定价改为按照市场定价，具体来说，颐海对海底捞终端门店的销售产品主要是定制化的火锅底料产品，由于定制化产品无需重大包装成本及经销开支，所以定价上每吨的售价略低于通过零售渠道售卖的标准化产品，但在扣除包装、营销费用后利润水平相差不大。此外海底捞门店也会展示、出售颐海的零售产品，如中式复合调味料、自热小火锅等，这些产品的定价则与渠道端基本一致。

在颐海国际更改对关联方的定价策略后，公司2015年的毛利率和净利率均大幅提升。2015年由于海底捞集团升级定制产品的配方带来原材料成本的大幅上升，颐海国际再次提高对海底捞产品的定价，带来2016年毛利率和净利率的进一步上升。公司每半年重估销售价格并作出适当调整，若关联产品的生产成本及开支出现重大变动，公司也会对价格做出调整，以维持净利率水平。

3.4、渠道多元化，线上线下共促第三方业务快速增长

3.4.1、经销商渠道布局加快，仍有巨大发展空间

经销模式为小经销商制。考虑到复合调味品不像基础调味品复购率高，公司自16年调整经销商战略，施行“小区域代理制”代替“省级代理制”，让更多的终端能购买到产品。具体做法是一个地级市发展一个经销商，地级市的经销商也可以把产品分销到县级市。

渠道布局加速，增长区域主要集中在三四线及县乡级城市。截止2018年底，经销商数量突破1500家，较2017年底增加686家，加速渠道布局；经销商网络覆盖全国31个省、港澳台地区及24个海外国家，包括所有一线城市，32个二线城市及超过300个三四线城市。得益于渠道布局加速，公司2018年经销商渠道实现收入12.63亿元，同比+115.2%，占比提升至47.1%。未来公司工作重心是加速渠道下沉，完善销售网络，扩大消费人群覆盖力度，从而拉动销量。

相对于调味品行业巨头海天味业完善的销售网络，颐海目前在渠道上还有非常大的发展空间。从渠道开发程度来看，海天2017年报披露公司目前开发90%+地级市，50%+县城，覆盖了300多地级市，1600多县份市场，覆盖终端数量80多万个，经销商4000家左右，颐海国际相对于海天，在渠道上仍有巨大下沉空间。

根据产品性质的不同，公司在终端渠道的选择上也各有侧重。比如针对单价较高、受众分布较为年轻的方便小火锅，颐海则是大力发展线下便利店渠道，与罗森、全家便利店等合作，更有针对性地覆盖到其目标用户群。截止2018年底，公司方便速食产品经销商数目超过700家。

3.4.2、电商渠道收入翻倍增长，建立分仓提升效率

电商渠道收入高速增长。公司在天猫、苏宁、京东等电商平台拥有6家自营旗舰店，在持续发挥旗舰店优势的同时，借助天猫超市、京东自营等线上强势平台，维持电商渠道销售额高速增长。2018年电商渠道实现销售收入2.17亿元，同比增长105.2%。

线上试销，改良产品。2018年，随着公司对产品持续推陈出新，线上旗舰店作为新品试销的主要平台，有助于快速收集消费者反馈，并及时对新产品定位及配方进行调整。

设立物流分仓，优化网购体验。公司在2018年上半年在华东地区建立分仓，提升华东地区消费者收货时效，并且在2018年下半年开设华南分仓，进一步提升广东、福建、广西、云南、海南等地区消费者的在线购物的收货时效。

3.5、合伙人制+师徒制，激发员工活力

销售体系改进，推出“合伙人”机制。受海底捞“店长制”的启发，颐海国际于2018年全面推行“合伙人”机制，即销售人员负责一个单独的业务单元，取消原有的以完成收入目标为考核标准，改成以该业务单元的净利润为考核标准，给每个业务员充分费用使用权力。由于每位业务员以净利润5%核算其工资，其对费用使用也相对谨慎，使得费用使用效率大幅提高。同时，也避免了原有的因担心明年销售压力而刻意大幅囤积货品，压低今年销售的短期趋利行为。

“师徒制”有效裂变。类似“海底捞”的“裂变模式”，在颐海国际扩张过程中，销售人员通过“师徒制”沿袭，即销售人员自行招聘销售助理，再将一部分下沉的区域分给助理，助理的工资由销售人员负责，同时后者也可得到前者的业绩提成，极大地提高销售人员的自主性和积极性。当销售助理管理下的渠道发展到一定程度时，销售助理再继续划分下沉销售渠道给下级销售人员进行管理。在类似“裂变”的过程中，每一位销售人员的管理范围都不断扩大，获得的收入也快速增加，销售人员真正成为了“合伙人”，从员工变成老板，工作动力大幅增加。

销售团队精简，工作效率大幅提升。公司销售团队经调整后，现役销售代表（合伙人）减至200多人。经精简后的团队，一个销售人员最多对接7-8个地级市单位地经销商，因而实质上提升了单个销售人员的收入。在新激励机制下，2018年颐海国际第三方收入大幅提升106.1%，远高于营销开支的增幅，市场渗透率与运作效率大幅提升，“合伙人制”与“师徒制”施行卓有成效。

3.6、新工厂陆续投产，产能持续扩张

销量增长迅猛，产能压力较大。需求方面，公司销量增长迅猛，2018年总销量9.6万吨，同比+54.1%，2019年预计将达12.5万吨。供给方面，虽然2013-2017年公司产能不断增加，2018年已达到9-10万吨，但公司销量增长始终高于产能增长，导致2016-2017年处于超负荷生产状态，产能利用率超过100%。

随着马鞍山、霸州工厂的陆续投产，预计2021年总产能有望达到45万吨，将有效缓解业务快速发展带来的产能压力。

安徽马鞍山项目：2017年上半年公司与马鞍山政府签署租赁协议，通过在租赁的厂房内增设新生产线来实现新产能的释放。2018年初马鞍山项目一期投产，新增产能5-6万吨；并于年内启动了马鞍山二期建设，预计2021年投产，新增产能20万吨。

河北霸州项目：2016年上半年计划建厂，预计总投资额3亿元，2018年年底完成了一期的厂房建设，预计两个车间分别于2019年5月及9月投产，新增超能超7万吨。霸州二期也将于2021年投产，新增产能10万吨。

逐步推动自动化改造。公司还将逐步在炒锅上安装全套自动化设备，监察生产流程的时间、压力和温度，并进行瓶颈工序自动化改造，以改善作业环境，提升总体生产效率，降低人员成本。

4、财务分析

1）营业收入：2018年，颐海国际实现营业收入26.8亿港元，同比+62.9%；营业收入加速增长是因为第三方收入大幅增长（yoy+106.1%），占比提升至62.1%，这主要得益于公司对第三方销售渠道精耕深化，终端销售能力提振，以及新品推出得到市场认可。从行业对比来看，公司收入增速领先行业。

2）毛利率：从2013年至2018年，颐海国际毛利率稳步上升，毛利率从22.0%提升16.7pcts至38.7%。毛利率在2015年大幅提高主要由于：1）从2014年8月开始，公司更改了向海底捞提供定制产品的定价策略，由成本加成定价到关联方同净利率定价，带动整体毛利率、净利率大幅提升；2）公司改良零售产品配方并提高生产技术，减少零售产品原材料消耗，生产成本有所下降。2016年公司再次提高对部分海底捞产品的定价，导致毛利率和净利率的进一步上升。毛利率在2017年小幅下降主要由于原材料成本上升。

公司毛利率低于行业平均水平，这与公司产品及渠道特点有关。由于火锅调味料原材料成本较高，公司毛利率低于涪陵榨菜、海天味业及中炬高新等公司。由于毛利率较低的关联方渠道销售18年占比仍达37.9%，公司毛利率略低于川式调味料生产商天味食品。

3）销售费用率、管理费用率：2013-2018年，公司加强渠道建设，深化终端推广，积极拓展业务，但销售费用率于2017、2018年仍然下降，反映了公司有效的销售费用控制。这主要由于公司推进外部经销商整合，导致销售人员的逐年递减；以及合伙人制与师徒制对现有销售人员的激励，业务能力更加优秀。从行业对比来看，公司销售费用率行业最低，与公司对关联方海底捞销售无需营销费用有关。

2013-2018年，公司管理费用率从3.2%提升2.9pcts至6.1%。管理费用率在2018年大幅提升主要由于新建成马鞍山两家工厂以及正在建设中的霸州工厂的相关支出，以及受限制股份单位计划的实行。公司管理费用率位于行业中等水平。

4）净利润：2018财年公司归属净利润5.18亿元，同比+98.6%；净利率同比+4.5pcts至20.4%。受益于收入增长，毛利率提升及费率下降，公司盈利性大幅提升。从行业对比来看，公司净利率均位于行业前列，仅次于涪陵榨菜和海天味业。

5）资产负债率：2016年颐海国际上市筹资后，公司资产负债率大幅下降，2018年库存现金11.8亿元，无长短期借款。未来随着业绩持续增长，公司将有能力维持较低的资产负债率。从行业对比来看，颐海国际的资产负债率处于行业较低水平。

6）ROE：颐海国际2018年ROE由18.8%提升至29.5%，ROE大幅提升受益于净利润的快速增长。公司2016年ROE下滑主要由于上市后资产负债率大幅下降，所有者权益增加。公司ROE位于行业前列，仅次于海天味业和涪陵榨菜。

7）ROA：公司历年ROA维持在15%以上，盈利能力较强且较稳定，公司ROE位于行业前列。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

收入预测：将产品拆分为火锅调味料、中式复合调味料、其他产品以及自加热小火锅，同时根据销售渠道分为关联方和第三方。通过预测不同产品的销量和ASP，相乘并求和，从而得出总收入，具体假设结果如下表。

毛利率预测：2019年由于关联方海底捞开店加速，使得毛利率较低的关联方增速较快，再叠加原材料成本承压，因而预计整体毛利率略有下降，此后随着公司逐步推动自动化改造，提升总体生产效率，预计毛利率将提升。

费用率预测：

销售费用率：由于公司不断大力推进渠道下沉，预计销售费率将呈提升趋势，但由于公司合伙人制和师徒制的实施，激发员工活力，有效进行营销费用控制，预计销售费用率不会大幅提升。

管理费用率：2019年因受限制股份单位计划实行的一次性影响消除，使得管理费用率大幅下降。此后随着渠道商的增多，渠道管理成本提升；同时，新厂房投入使用，管理费用率预计小幅上升。

根据以上假设，我们预测公司2019-2021财年实现收入37.0/48.7/62.6亿元，同比增长38.0%/31.6%/28.4%，实现归属母公司净利润7.02/9.19/11.78亿元，同比增长35.6%/31.0%/28.2%。

5.2、估值与评级

绝对估值：采用自由现金流（FCFF）折现法进行估值。WACC计算时选择5年期国债收益率为无风险利率，市场收益率采用为10%，公司最近3年Beta值为1.0，所得税率为25.0%。计算得出WACC为10.0%。

采用两阶段折现现金流方法进行计算。第一阶段为2019-2022年，自由现金流来自盈利预测。第二阶段为2022-2028年，假设自由现金流增速从25%逐年递减至15%，CAGR为19.1%。永续增长率假设为2.5%。公司的FCFF折现计算的股权价值为367.84亿元，即每股41.05港元。

相对估值分析：

纵向来看，公司历史平均PE较高，为35x，当前公司股价（2019/4/4）对应2019年P/E为43.7x，高于历史平均估值。

横向来看，调味品行业受市场青睐，PE均较高，公司当前股价对应2019年和2020年PE分别为43.7x/33.4x，高于行业平均水平；但从PEG来看，公司2019年PEG为1.39x，低于行业平均水平；若按照行业平均的1.54x的PEG水平，公司股价为41.11港元。

考虑到公司强大的品牌力，高效的海底捞式的管理文化，以及处于火锅行业好赛道，预计公司将持续保持高增长和高盈利性，我们认为给予公司超出行业平均水平的估值具备合理性。结合DCF估值和PEG估值，给予公司股票目标价41.08港元，相比现价（2019/4/4）37港元有11.0%的涨幅，对应2019/2020年PE为48.6x/37.1x，对应2019年PEG为1.54x，给予“审慎增持”评级。

6、风险提示

1）成本显著上升

2）食品安全问题

3）关联方拓店增速不及预期

4）第三方渠道拓展进度不及预期

附表