盈利后的寺库(SECO.US)：圆了故事，折戟股市

著名的《财富》杂志(中文版)在2014年评选了“中国十大创业先锋”，其中包括小米创始人雷军、乐视创始人贾跃亭以及寺库创始人李日学。

5年过去，如今的雷军与小米已成为国内手机与“IoT”行业的“门面”，贾跃亭则永远活在“下周回国”的谎言中，但对于寺库(SECO.US)和李日学，我们似乎还是知之甚少。

李日学，奢侈品服务平台寺库SECOO的创始人，1998年开始创业，2007年第一次拿到风投创立绿魔方网，2008年创办寺库。目前寺库已成为中国“奢侈品电商”赛道“领航员”，并在美股上市。

智通财经APP了解到，作为“奢侈品电商”细分领域的龙头，寺库现已实现规模化盈利，业绩表现好过多数仍在盈亏平衡点挣扎的电商公司。能够在众多电商中脱颖而出，寺库便具备了成为潜在投资标的的首要条件。

不过上市至今，寺库股价几经浮沉，市值也终不过5亿美元。业绩与股价的表现反差，不禁让投资者产生疑问，寺库目前是否被低估，这家公司是否值得投资?

资料来源：富途证券

“奢侈品电商”是不是好生意?

淘宝和天猫花了10多年时间，让网购成为中国人的日常。在此期间，以阿里、京东为主的综合电商自成一派，与此同时还衍生出从服装到IC元器件等不同品类的垂直电商，而奢侈品电商便属于垂直电商之一。

并且，奢侈品电商与服装、化妆品等其他垂直电商不同在于，此类电商销售的并非“平价产品”而是“奢侈品”，这就意味着其消费门槛较高，用户数量天然受限。这也就决定了奢侈品电商在用户选择上，更看重质，而非量。

正如一位业内人士所言，“真正符合我们目标的是那些习惯在商场里逛和消费的顾客，我们想要的并不是那些在淘宝上花200元钱的小女孩”。

这一逻辑符合奢侈品电商的“奢侈品”属性，即选择少数高质量的客群，但这一要求却与其电商属性相违背。

平价电商平台之所以能普及，很大原因在于其便利性，这对于购买实用性商品来说是优点，而奢侈品并非如此。因为购买奢侈品时，消费者看重的并非商品本身，还有购买过程中的体验和服务带来的“心理满足”。这一份精神上的愉悦感，并不需要被省略。

此外，对于衣服、鞋子甚至是珠宝玉器等需要消费者亲自查验的商品来说，从消费者心理考虑，平价商品可以根据尺码将就，奢侈品则更希望“私人订制”。

这也就是人们购买奢侈品时更愿意在商场和专卖店，若在电商平台则无疑蚕食掉了奢侈品最重要的这项附加值。简言之，“网购破坏了奢侈品的游戏规则”。

除此之外，信用问题也是奢侈品电商最大的“痛点”。

不管处在什么消费层级的用户，购买电商商品最关心还是“这货是不是真的”。与线下购物时消费者能够全感官接触商品不同，线上购物时，消费者只能从看到卖家给出的商品介绍，无法对商品有进一步了解，这种信息不对称必然放大消费者对平台的不信任感，当潜在风险大于收益，消费者放弃购买的可能性会变大。

而奢侈品与平价商品的区别在于，普通消费者通常有能力承担“买到假货”的损失，但奢侈品价格让这一损失风险变大，也就很可能让平台流失掉部分具有购买能力却不愿承担更大风险的用户。

所以为了留住客户，奢侈品电商平台需要在拥有正品货源的同时，还要建立一套健全的信用体系，这无疑增加了其交易成本。

所以可以看到，奢侈品电商平台若想取得成功，需要在加大投入解决信用问题、提供高质量的配套服务的同时，与赛道上的其他竞争者争取为数不多的用户群体。投入与产出不成正比，这也是国内许多奢侈品电商始终处在亏损阶段的重要原因。

不过，有奢侈品线上购物需求的长尾用户形成的这个细分市场规模却不小。智通财经APP了解到，2017年，国内奢侈品电商市场规模已达到838亿元，并且2018年该市场规模或已超过1000亿元。

而在这千亿市场中，寺库是唯一一家上市公司，并且还是为数不多能实现持续盈利的公司。既然龙头地位确立，投资者关心的便是，寺库能否在奢侈品电商市场一直保持优势，并进一步扩大盈利。

内忧外患，能走多远?

实际上，如今的寺库与2008年刚上线的寺库有着本质区别。

智通财经APP了解到，其实在2008年上线到2012年年初，寺库的业务基本都聚焦在二手奢侈品交易上，公司当时的盈利模式是通过每单业务中大约10%的抽成来获取收益。

可以看到，当时的寺库模式与淘宝模式相近，寺库做的典型的电商平台抽成的生意，属于一种轻资产运营模式。不过这种模式需要一个“商家—平台—消费者”的良性生态，而二手奢侈品寄卖模式的痛点便在于“可靠货源”。

“只有手上存有大量奢侈品的消费者才会来寄卖，也只有那些真正对奢侈品有深入了解的人才敢买二手奢侈品。”寺库副总裁宋玉伟说道，“当用户在二手奢侈品买卖之外，出现了购买新品的需求，但你不能提供的时候，这些辛辛苦苦培养了三年的用户很轻松地就会把你抛弃。”

这才是寺库从奢侈品的二手交易转向新品销售的主要原因。而在新品销售的道路上，寺库在选择与大量品牌方合作，引入品牌经销商入驻的同时，还选择了“自营”的模式。并且寺库目前以在这一模式上尝到了甜头。

在寺库公布的2018财年经营数据中显示，目前寺库的活跃用户数量为73万，同比增长69.8%;与此同时，2018年平台总订单量为230万单，同比2017年的140万，增长64.3%。

受益于活跃用户数与订单数的增长，2018年寺库总收入达到53.876亿元人民币(合7.84亿美元)，同比增长44%;同期净利润为1.56亿元人民币。

不过，除了以上亮眼的经营及收益数据，隐藏在寺库报表中的问题还是不容忽视，并且这些问题与其自营模式有很大关系。

首先，2018年寺库的毛利率仅有17.81%，与同是自营模式的京东2018年的毛利率14.28%处在10-20%的毛利率区间。相比之下，平台电商如拼多多2018年毛利率则达到了77.86%，两类电商模式毛利率差异明显。

其次，由于自营模式重在“走量”，存货压力便开始逐渐体现。可以看到，2016-2018年，寺库逐年上涨，2018年已达到17.23亿元，占公司当期总资产的47.58%。

值得注意的是，京东自建仓储的“重资产运营”模式的优势在于，其可以利用庞大的用户基数与货流量，实现边际成本递减。但正如前所说，寺库所处的奢侈品电商行业天然缺乏广泛用户，且货流量较小(毕竟不可能要求LV年产数百万产品)，因此长期存在的存货成本压力将对寺库造成较大的压力。

如果说以上都是寺库的“内忧”，那来自电商同行的“外患”也同样是个大问题。

在这个消费升级的时代，意识到奢侈品电商存在发展前景的并非只有寺库一家，如果说在奢侈品电商这个垂直赛道上寺库一家独大，那放至整个电商行业，寺库则需要面临来自天猫、京东等对手的竞争。

智通财经APP了解到，为了加强在奢侈品电商赛道的竞争力，天猫已上线了奢侈品频道Luxury Pavilion，并在去年4月举办Luxury Pavilion的品牌先见会。此外在信用体系方面，天猫还宣布在Luxury Pavilion推出全球首个奢侈品金融消费解决方案以及奢侈品保真溯源技术。

与此同时，京东上线了TOPLIFE奢侈品APP以加入奢侈品电商竞争。据了解，TOPLIFE上的奢侈品除了能够同步线下官方旗舰店当季的新品，用户还能通过TOPLIFE客服直连品牌商的服务，保证了奢侈品拥有可靠的货源。

可以看到，在拥有营销大数据、巨大流量以及品牌保证的天猫和京东面前，寺库目前的获客能力、降低信用成本的能力以及品牌认可度均略逊一筹。可以预见，随着天猫等头部电商扩大在奢侈品圈内的影响力，行业“挤出效应”将显著增强。如何在未来保住已经打下的江山或将是寺库最需要考虑的问题。