平安证券张明：中国股指期货市场路在何方？

本文来自微信公众号“ 张明宏观金融研究”，作者：张明、 张亚婕，分别为中国社科院世经政所研究员、平安证券策略分析师

一、目前股指期货的监管依然偏紧

我国股指期货从2015年股灾后全面收紧，尽管我国股指期货政策分别在2017年2月、2017年9月、2018年12月迎来三次松绑，但是空间仍较为有限，流动性的缺失和对冲成本的居高影响了股指期货市场功能的发挥。

以沪深300股指期货为例。当前沪深300股指期货的日均成交金额在2018年12月份的第三次松绑后就基本呈现月度环比40%的增长，2019年3月初的持仓量也较12月份有60%左右的增长。当然2019年年初回暖的股市行情可以部分解释增长，但是即便如此，当前的成交金额和持仓的绝对值仍大幅低于2015年的水平，其中日均成交金额仅仅和2011年股指期货发展初期阶段的水平相近。在股指期货监管经历三轮松绑后，沪深300的交易保证金已经调整为10%，和股灾前一致;平仓交易手续费调整为成交金额的万分之四点六，相对于股灾前的万分之零点二五仍相对较高;股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手，资金覆盖仍较为有限，是当前市场不活跃的主要限制因素。

二、进一步放开股指期货交易的必要性

资本市场制度的完善是发展直接融资的关键，而股指期货市场的发展是资本市场基础建设的重要部分，当前我国股指期货市场的发展需求具备紧迫性。

第一，健全价格发现功能。我国当前在大力发展直接融资机制，其中健全的定价机制，特别是风险溢价定价机制不可或缺。股指期货市场通过健全的跨期做多做空机制以完善价格发现功能，避免指数情绪单边过高或过低，进一步提升股票市场的流动性和价值，遏制过度投机的交易行为。

第二，风险管理需求快速上升。近年社保基金、养老基金、境外资金等机构中长期资金大幅流进A股市场，避险需求快速上升。股指期货市场可以给股票市场提供有效的配套风险管理工具，进行灵活和低成本的对冲，建立能够促进长期资金持续稳定进入市场的机制(包括量化资金和中性策略资金)，推动股票市场机构化市场化。

第三，海外股指期货的竞争冲击。新加坡交易所早已在2006年推出富时A50指数期货，是境外资金较多运用的衍生品对冲工具。2019年3月11日，港交所宣布已经跟MSCI签署授权协议，即将联手推出MSCI中国A股股指期货，境外资金定价权有望进一步提升。我国股指期货市场的进一步放开有助于我国金融机构更好应对全球金融市场的竞争格局(外资金融机构在加大对国内市场的布局)，也给国内机构提供更便利高效的专业对冲。

三、股指期货发展的历程与国际经验

追本溯源，我国股指期货市场开启的部分原因来自于对2008年金融危机的反思，开始于2010年。当时市场认为做空机制的缺乏导致难以抑制泡沫化的积聚和在市场大幅下跌时起分流股票的抛压，因此对股指期货市场的需求日益强烈。2010年4月6日，沪深300股指期货合约正式上市交易，规模逐步上升。2012年限制进一步放开，开始允许机构申请多头或空头套保，不存在只许做空套保、限制做多套保的情况。2015年4月16日，上证50股指期货和中证500股指期货推出。在2015年5月，沪深300股指期货一跃成为全球交易量最大的股指期货产品。

股指期货从2015年股灾全面受限，流动性大幅紧缩。2015年6月，股灾爆发，权益市场恐慌情绪大量蔓延。随后，2015年6月25日，股指期货市场出现了大幅的贴水。在股票市场的临时监管性政策陆续出台的同时，2015年9月开始，中金所也全面收紧股指期货监管政策，限制股指期货交易。中金所对股指期货最严限制措施实施的2015年9月7日当天，IF1509、IC1509、IH1509三大主力合约成交量均较前一日缩小接近90%。股指期货市场从此陷入低迷。

无独有偶，美国和日本的股指期货的市场也经历了从众矢之的到独当一面的相似发展过程，值得我国资本市场发展借鉴。在“911”事件和2008年全球次贷危机时期，股指期货市场对现货市场起着保驾护航的作用，分流了现货市场的大量抛压。

先从美国的故事说起。美国最早是在1973年推出股票期权，在1982年推出股指期货，此后得到了快速的发展，直到1987年股灾爆发，股指期货监管政策收紧。1987年10月19日，美国遭遇股灾，标普500指数下跌超过20%，道琼斯指数下跌22.61%。1987年10月20日，纽交所立即禁止了指数套利交易，采取了临时监管举措。一方面，纽约证券交易所限制现货市场和股指期货的交叉套利者利用电子自动对盘系统(DOT)自动抛售;另一方面，芝加哥商品期货交易所相继暂停交易，防止股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。

随后美国资本市场加强了跨市场监管，建立交叉保证金制度，并升级结算清算制度。1988年12月16日，芝加哥交易所CME推出标准组合风险分析系统(SPAN)用来计算结算会员和客户层面的履约保证金，将单一帐户的投资组合收取动态保证金，保证金水平由信用水平和和组合波动率决定。随后美国股指期货通过完善风控和丰富产品线，再度迅速发展走向成熟。在1990年时，标普500期货合约的名义交易金额超过了股票现货的交易金额。

日本股指期货市场的发展历程也是相似的。1986年9月3日，新加坡交易所率先推出了日经225指数期货，日本证券市场交易量承压。1988年9月，大阪交易所正式上市了日经225指数期货，在推出后迅速活跃，争夺资金的定价权。

直到20世纪90年代，日本资产泡沫破灭，市场恐慌大肆蔓延。1990年1月4日，日经225指数从高位回落，开始大幅下跌，经济陷入了长期低迷。1990年8月起，日经225期货面临严格管制。第一，保证金水平不断提高。经过四次提高后，委托保证金从最初的9%上升到30%，交易保证金率从最初的6%上升到25%。第二，增收交易税和手续费。征收股指期货交易万分之零点一的交易税，将交易费用翻倍，从原来的万分之4提升至万分之8。第三，缩小股指期货的报价区间和交易时间。股指期货的报价行情缩短，增加行情的揭示时间，降低套利交易的利润;而交易时间方面，上午缩短了15分钟，下午缩短了5分钟。第四，增加披露信息，逐步公开会员套利交易情况。交易所每天向全市场公布会员的套利交易总成交量，并公布前15名结算会员每周和每日的套利交易的成交量。1992年11月中旬，对日经225股指期货的指责愈发强烈，市场强烈呼吁开发新的指数产品。1993年10月8日，新加权型的日经300指数正式发布，以期替代日经225股指期货。1994年2月14日，日经300股指交易正式启动。即便如此，股票现货市场的表现仍然维持低迷。

直到1997年11月，股指期货监管才得以放开。一方面，恢复股市大跌前的股指期货运行政策：下调保证金、降低手续费、取消交易税和延长交易时间。1995年，大阪交易所将日经225股指期货的委托保证金水平从30%下调至15%，将交易保证金水平从25%下调至10%;持续降低手续费水平，同时在1999年起，日本监管当局宣布不再对经纪商的手续费进行监管;199年取消交易税;恢复原来的交易时间。另一方面，优化保证金制度。1997年开始实施动态调整的保证金计算方法，与最近3个月的波动率挂钩。2000年，日本期货市场正式实施SPAN保证金模式。

此后，大阪交易所的日经225股指期货逐步活跃，在全球日经225股指期货中的交易量占比由40%逐步上升，并于2008年再次回升至80%的水平，重新夺回对日经225股指期货交易的主导权。

四、股指期货市场的未来发展方向

借鉴海外监管经验以及国内资本市场的运行特征，我国股指期货市场的发展需要尽快放开，趋势方向将主要集中在三方面。

第一，恢复股指期货常态化管理，交易限制进一步放开。即逐步取消临时管控措施，全面开放股指期货市场。一方面，降低股指期货交易成本，小幅放开投机户开仓量限制，降低保证金比例，降低日内平仓手续费，放宽空头套保的期限匹配限制;另一方面，参考CME等国际性大型交易所的保证金收取制度，运用SPAN模式来动态调整保证金，进行更有针对性的风险溢价定价。

第二，加强跨市场监管，完善风控体系，增加信息披露。跨市场监管。随着股指期货的市场规模越来越大，股指期货市场证券市场的联动越来越紧密，股指期货市场和证券市场的跨监管协作机制，有效管理市场波动，对两个市场的持仓和交易进行整体监管。

第三，丰富股指期货的产品线，推出行业股指期货、迷你股指期货以及股指期权工具。从海外经验来看，大多数境外股指期货市场合约的推出按照成分股规模由大市值到小市值、合约价值由大到小的顺序。新产品的推出与前期产品是否互补，即在规模上或者成分股上的差异，是后续能否活跃的关键因素。美国拥有着当前最活跃的股指期货市场，产品线十分完善，从具备全市场代表性的SP500指数、中小企业的RUSSELL2000指数、新兴产业的NASDAQ100指数均有相对应的股指期货产品。而当前我国股指期货市场的产品还比较单一。中小盘指数、行业指数和风格指数的发布能够更好的扩大覆盖的外延，降低对冲的风险。而迷你股指的发布，降低原有的面值，可降低投资股指期货的门槛，鼓励个人投资者和机构投资者更好的进行对冲风险。另外，2015年中金所原先预计开始推出股指期权产品，但是由于受到股灾的影响，金融创新有所暂停，而当前场内期权市场只有上证50ETF期权，市场工具品种和灵活度有限，对此的风险管理仍有较大需求。