国盛证券：社融大超预期，经济和政策的节奏将怎么走？

本文来自微信公众号“熊园观察”，作者：国盛宏观熊园团队。

事件：3月新增信贷1.69万亿元，预期1.25万亿，前值8858亿元；3月新增社融2.86万亿，预期1.85万亿，前值7030亿元；3月M2同比8.6%，预期8.2%，前值8.0%；M1同比4.6%，前值2.0%。

核心结论：

1、3月信贷和社融双双超预期大增，1-3月累计增量亦超季节性，信贷结构也有所改善，指向社融大概率就此企稳；但分结构看，社融喜忧并存。

3月新增信贷超季节性走高，主因季节因素退潮叠加逆周期调节加码初显成效。3月居民和企业贷款大增，中长贷同比多增，非银机构存款减少，指向信贷对实体经济的支持增强。此外，严管之下票据大落。预计后续信贷将继续沿“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”的链条演化。

3月新增社融大超市场预期，存量增速创近7月新高，且连续三个月高于2018年底，社融大概率就此企稳。结构看喜忧并存：喜在3月投入实体经济的贷款有所增加，企业债券和地方政府专项债增幅较高；忧在表外融资仍未显著企稳，表内贷款依旧担当主力。

M1、M2同比均大幅提升，M1-M2剪刀差连续14个月为负但缺口继续缩窄。M1底部已在1月份确认，未来企业存款的改善将逐步传导至实体经济层面，即改善企业盈利情况。

2、经济节奏：2019年中国宏观大势取决于“基本面（下行）VS政策面（放松）”两股力量孰强孰弱。倾向于认为，中国经济下行压力仍然较大，但政策会把下行的坡度托平。具体看，信用底向经济底传导可期，全年GDP增速先下后平，有望在二季度企稳。

根据前期我们提出的“社融底向经济底传导”的基本框架，即：社融存量增速领先实际GDP约半年，领先名义GDP约1-3个季度；M1-M2剪刀差领先名义GDP增速3-8个月。

当前看，我国处于2017年1月开启的第五轮信贷周期，节奏上正由紧变松。维持此前判断，2019年中国GDP增速将先下后平，上半年回落、下半年走平，其中，一季度6.3-6.4%，三个季度连续走平至6.2-6.3%。

3、政策节奏：我们预计，二三季度总体无大忧，四季度可能需谨慎；短期降准可能性再次变小，但最晚6月大概率还是会降准，降息可能继续延后。

站在当前时点，对经济面的确可以乐观一些，但经济基本面尚不足以让政策宽松的总基调“踩刹车”。与此同时，我国政策一贯以来都是强调要相机抉择，要适时微调预调。

换言之，鉴于短期经济有企稳迹象，意味着短期内不会出台更大力度的宽松举措，但年初以来已经制定的各项宽松政策大概率还是会执行。分季度看政策节奏，二三季度大概率无忧（不会转向），四季度可能需谨慎。

1季度：政策释放期（2019年政府工作报告已公布全年的主要政策）

2季度：政策观察期（核心是地方政府和金融机构积极性是否回升）

3季度：政策可能继续偏友好（内外经济压力、建国70周年）

4季度：政策可能偏谨慎（民企股权质押和就业问题有望阶段性缓解）

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。

正文如下：

一、3月信贷社融大超预期，社融大概率就此企稳，M1-M2剪刀差负缺口连续2个月收窄

3月新增信贷大超预期，一季度累计增量超越季节性，结构有所改善

3月新增信贷超季节性走高。3月新增信贷1.69万亿元，高于预期（1.25万亿）并大幅高于前值（8858亿元），同比多增5700亿元。1-3月新增信贷累计增长5.8万亿元，同比大幅多增9465亿元，且较近五年均值多增1.2万亿元。

结构有所改善，居民和企业贷款大增，非银机构存款和票据融资减少，信贷结构显示对实体经济融资支持增强。

一方面，3月信贷对实体经济支持力度加大。3月居民贷款新增8908亿元，其中居民短贷新增4294亿元，同比多增2262亿元；3月企业贷款新增10659亿元，其中企业短贷和企业中长贷分别新增3101亿元和6573亿元，均高于去年同期。值得关注是，3月表内票据新增978亿元，较2月少增717亿元，已经连续2个月增幅缩窄，应是与监管当局加强对票据贴现的监管，防止套利行为有关。企业贷款的结构性变化也印证了我们此前提到的流动性改善始于企业短贷和票据融资高增。同时，3月数据显示对非银机构贷款减少2714亿元，同比多减2506亿元，也侧面反映了对实体经济支持增强。

1-3月累计看，各类贷款均不同程度地超越季节性高增，反映信贷情况走好。1-3月居民贷款累计增加1.8万亿元，较近五年均值多增3022亿元；企业贷款累计新增4.5万亿元，较近五年均值多增1.2万亿元。虽然1-3月累计看，企业的表内票据融资仍大幅超越季节性，但与2月相比，居民和企业中长贷也不同程度有了超季节高增迹象。维持此前判断，企业短期融资企稳回升是企业贷款、乃至信用环境改善的重要信号。往后看，随着央行加大宏观逆周期调节力度，定向降准、定向降息等一系列政策组合拳的出台和实施，居民和企业中长贷有望随之企稳。

综上所述，我们认为3月信贷大幅增加意味着我国央行的逆周期调节取得了一定的成效，信用环境总体改善。1-3月累计数据超越季节性。结构上3月票据融资增量继续下降，居民和企业中长贷也有了不同程度的改善，印证了我们上个月的判断。随着货币政策“逆周期调节”的加码，预计后续信贷将继续围绕“票据不再高增-短贷企稳-中长贷企稳”的传导链条发酵，银行风险偏好的提升也可期待。

一季度新增社融超越季节性，社融增速大概率就此企稳，结构上喜忧并存

社融存量增速明显企稳，新口径社融存量增速创近7个月新高，且连续三个月高于2018年四季度。在2018年7月和9月央行两次调整社融口径之后，可比口径下，新老口径社融存量增速在2018年连续12个月下行。2019年以来社融企稳迹象明显（新口径社融存量增速1-3月为10.4%、10.1%、10.7%），此前我们分析2月存量增速较1月回落大概率源于季节性因素，当前看1-3月已经连续三个月明显高于2018年11-12月的个位数增速，表明社融存量由此企稳。

3月新增社融超预期大幅走高，其中表内贷款是主支撑，企业债券和地方政府专项债增幅较高，表外企稳尚需等待。

3月新增社融2.86万亿元，同比多增1.28万亿元，较春节时间较为相近的2016年3月多增4669亿元，较近五年均值多增7637亿元。一季度社融累计新增8.2万亿元，同比多增2.3万亿元，较近五年均值多增1.7万亿元。一方面，单月看2019年1-3月新增社融的月度变化呈现“V”字形，或与季节性因素存在一定关系，即在2月初过春节，信贷可能集中在1月和3月释放，这也与历史上相近春节日期的年份信贷走势相类似。另一方面，不论是3月单月社融还是一季度累计社融均大幅高于季节性，表明去年下半年以来我国的货币政策宽松取得了良好的成效，社融大概率就此企稳。

结构看喜忧并存，喜大于忧，其中“喜”在3月投入实体经济的贷款有所增加，企业债券和地方政府专项债增幅较高；忧在表外融资仍未显著企稳，表内贷款仍担当绝对主力。

第一，新增贷款对实体经济支持加大，企业债券和地方政府专项债大幅放量。延续我们在此前点评报告中的分析逻辑，即新增信贷超出社融信贷的部分表征对金融机构的贷款。

3月数据显示新增信贷较社融信贷少2691亿元，指向信贷超越季节性的表现应是主要流入了实体经济。此外，3月新增企业债券融资3276亿元，较近五年均值多增3073亿元，意味着直接融资规模有所提高；新增地方政府专项债券2532亿元，同比多增1870亿元，与今年新增地方政府专项债额度提升至2.15万亿，且提前至上半年下放有关，预计将加大在“三农”建设、重大基础设施建设等领域的支出力度。

第二，新增表外融资由负转正但增幅低于季节性，持续性仍待观察。3月新增委托贷款-1070亿元（降幅扩大），新增信托贷款528亿元（由负转正），新增未贴现银行承兑汇票1366亿元（2月为-3103亿元，3月大幅提升），非标融资合计新增824亿元，同比多增3353亿元，但仍较近五年同期均值少增881亿元。从累计值来看，1-3月新增表外融资累计607亿元，较近五年均值少增5061亿元。因此，综合来看，表外融资的企稳尚需更多数据的印证。

综合看，社融存量增速大概率已经企稳，新增社融超季节性走高，指向我国信用环境的总体改善，社融底向经济底的传导可期。结构上企业债券、地方政府专项债增幅较大，表外融资企稳仍需等待。

M1、M2同比均大升，M1-M2剪刀差负缺口连续两个月收窄

3月M2同比8.6%，显著高于预期的8.2%和前值8.0%；M1同比4.6%，高于前值2.0%。M1-M2剪刀差自2018年2月以来连续14个月为负，不过缺口连续2个月收窄。此前我们提到，1月份M1创新低与春节效应有关，2-3月M1同比的稳步提升源于春节效应的减弱，也体现出企业现金流情况有所改善。

往后看，企业存款的改善有望逐步传导至实体经济层面，即支撑企业盈利向好。2019年1-2月工业企业利润下滑14%，较去年同期大幅下降30.1个百分点，创2009年以来新低；应收账款净额同比大幅增长12.2%，较去年同期上升2.5个百分点。利润（下降）与应收账款（增速大幅上升）的背离，整体反映了企业运营状况较为负面。再结合应收账款回收期为57.5天，较去年同期拉长10.1天，除了口径调整的因素之外，也反映了企业金融风险加大，现金流紧张。预计随着M1同比的企稳回升，企业现金流状况的改善，企业盈利和财务状况也有望得到好转。

维持此前判断，M1底部已在1月份确认，未来M1-M2剪刀差缺口有可能继续缩窄，“宽货币”向“宽信用”的传导将进一步疏通。

财政存款方面，3月新增财政存款-6928亿元，同比多减2126亿元，环比少增10170亿元，符合财政存款季初高季末低的季节效应。财政存款同比的大幅走低预计与地方专项债加速发行，资金落实到项目和企业的节奏加快有关。数据显示3月新增地方专项债为3582亿元，显著高于1月和2月的发行量。预计随着积极财政政策的进一步落地，财政存款有望降低，同时为M2的增长释放活力。

二、经济节奏：信用底向经济底传导可期，GDP增速有望在二季度企稳，全年先下后平

根据我们的“社融底向经济底传导”基本框架（《社融大概率就此企稳，经济底何时出现？——兼评2月金融数据20190310》），即：我国经济周期本质上是信贷周期。统计发现，2003年以来我国经历了五轮，平均3.3年左右；社融存量增速领先实际GDP约半年，领先名义GDP约1-3个季度；M1-M2剪刀差领先名义GDP增速3-8个月。

当前看，我国处于2017年1月开启的第五轮信贷周期，节奏上正由紧变松。鉴于社融已经连续三个月走稳，再考虑到短期经济开始有些向好支撑（尤其是地产产业链开始回暖），维持此前判断， 2019年中国GDP增速将先下后平，上半年回落、下半年走平；分季看，一季度6.3-6.4%，之后三个季度连续走平至6.2-6.3%。

具体到3月的经济经济数据，我们的预测如下：投资方面，固定资产投资可能继续小幅回升，其中：基建投资增速继续走高、制造业投资有所修复、房地产投资增速有所回落。消费方面，3月汽车销售增速跌幅有所收窄，叠加3月CPI上行，预计名义社零增速微升0.2个百分点至8.4%左右。此外，考虑到高炉开工率、日均耗煤量也均达到去年同期水平，预计3月工业生产增速大幅反弹至6%左右（1-2月3.4%）。

三、政策节奏：二三季度总体无大忧，四季度可能需谨慎

近期包括社融、PMI、出口以及发电耗煤等中微观数据，均指向经济短期有向好企稳迹象，市场也开始担心政策的宽松基调能否延续。倾向于认为，站在当前时点，对经济面的确可以稍微乐观一些，但经济基本面尚不足以让政策宽松的总基调“踩刹车”。政策节奏上，二三季度无大忧（难转向），四季度可能需谨慎；货币政策端，4月降准的可能性再次变小，但二季度仍有很大可能会降（最晚6月），“降息”则大概率要延后到下半年（降基准利率难度更大）。

一方面，经济企稳还没正式确认，当前大环境仍处于去年底中央经济工作会议和3月政府工作报告所界定的“危机模式”。仔细剖析，目前预示经济有望向好的指标其实并非“完全站的住脚”。比如：3月中国制造业PMI指数50.5%，虽然时隔三个月再次站上荣枯线，各分项指数环比也均有不同程度回升，但PMI新订单指数等需求端指标仍弱；3月出口大反弹，但更多是春节因素和低基数效应，但进口增速继续下滑，表明内需依然较为疲软；年初以来工程机械销量继续保持两位数高增长，但有不少是设备更新换代所致。

对比之下，国家当前对困难的担忧还是很大，政策总基调仍是强化底线思维和逆周期调控思维。去年底中央经济工作会议指出“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，强调要有“危机意识和忧患意识”；今年政府工作报告则进一步认为“今年我国发展面临的环境更复杂更严峻，可以预料和难以预料的风险挑战更多更大，要做好打硬仗的充分准备”（去年同期对经济总体还是偏乐观，当时并没有类似表述），要“思危方能居安”。

另一方面，也要看到，我国政策一贯以来都是强调要相机抉择，要适时微调预调。换言之，鉴于短期经济有企稳迹象，意味着短期内不会出台更大力度的宽松举措，但年初以来已经制定的各项宽松政策大概率还是会执行。政策节奏上，二季度和三季度政策总体无忧，四季度可能需谨慎：

1季度：政策释放期。去年底以来我国密集出台了一系列宽松举措，尤其是3月“两会”基本已经公布了全年的主要政策，包括宽财政、松货币、松监管等等。

2季度：政策效果观察期（或者说“效果验证期”），核心是看地方政府和金融机构的积极性能否回升。

财政端，减税政策已于4月1日兑现，地方专项债也已经密集发行。此外，鉴于宽财政是稳增长的重要支撑，今年实际赤字率可能再创新高：2019年目标赤字率较去年提升0.2个百分点至2.6%，再考虑到减税将拖累财政收入，预计2019年实际赤字率有望再走高至4.5%以上（2018年为4.2%，已创历史新高）。

货币端，考虑到4月财政存款季节性增加（约6000亿）以及MLF到期3665亿元，再加上同业存单大规模到期和地方债的发行，流动性缺口预计增加万亿以上。倾向于认为，4月央行续做MLF可能性更大。往后看，再降准的概率还是很大（政府工作报告明确提出“加大对中小银行定向降准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”），我们预计最晚6月份会再次降准。至于“降息”，大概率还会下调政策利率（公开市场操作利），配合TMLF操作加码，调降存贷款基准利率的可能性较低（目前我国基本上只有房贷利率还是直接和基准利率挂钩，因此真降基准利率了，则意味着全面放松地产）。

本质看，政策效果观察期的核心，还是要看地方政府和金融机构的积极性能否回升。去年10月以来，至少有7个国家级的会议、文件或者讲话提及要“健全尽职免责和容错纠错机制”（包括民企座谈会、中央经济工作会议、政府工作报告等），然而，草根调研发现，不少地方政府仍然担心责任追究而不太敢“大干快上”。维持我们年度展望报告的观点，观察各方积极性是否回升，可以有四个跟踪维度：尽职免责政策的细则；表外融资走势；PPP落地情况；微观调研和基建企业的订单情况。

3季度：政策可能继续偏友好。主因有三：一是二季度GDP有望是四个季度最低，也就是6-7月压力会比较大；二是美国经济大概率在三季度明显下滑，对应的美国股市也可能迎来调整（美股和美国经济走势高度正相关），外部有压会继续给国内创造较为宽松的环境；三是今年是建国70周年，意味着三季度“稳”的必要性加大。

4季度：政策可能需要偏谨慎。直观的逻辑，去年7月以来我国政策开始转向宽松，两个核心原因：一是民企股权质押“伤及”经济，二是就业有所恶化。倾向于认为，时至四季度，意味着国家出台的稳民企稳就业举措已经运行接近1年半时间，我们判断官方可能会释放“民企问题和就业问题得到了阶段性缓解”的信号，也就预示着之后的政策最多是保持现状，不太可能会进一步加码更大力度的宽松。

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。