重估欢聚时代(YY.US)：2亿泛直播用户商业化价值可期，看好BIGO掘金海外有望再造YY

本文来自微信公众号“文香思媒”，作者：周奕纯。

摘要

行业机会：国内用户红利趋尽，如何挖掘直播的未来空间？

国内直播行业用户增长已趋平缓，但用户时长仍在提升，18年9月娱乐直播总时长同比增长27%，与游戏直播合计占据10亿小时、0.7%移动互联网时长份额。在用户红利趋尽背景下，欢聚时代用户规模继续新高，4Q18移动直播MAU达9,040万，同比增长18%，主要通过三大方向打开增长空间：1）外部渠道合作：输出头部主播打通流量生态，战略牵手小米探索共享直播；2）下沉：YY极速版基于“轻量化+社交裂变”发掘下沉流量；3）出海：全球化打开增量市场，视频社交产品矩阵覆盖近2亿MAU。从货币化空间来看，直播用户付费率紧追手游，对标手游仍有提升空间；头部平台YY的单位时长收入为152元/千分钟，低于映客约60%，时长价值仍待挖掘。

YY核心业务：内容生态持续升级，AI驱动数字化转型，全球化步伐加快。

围绕互动场景和内容生态升级，欢聚时代持续进行产品创新，是驱动平台用户增长和付费提升的重要因素。四季度以来，YY产品迭代重点在提升中长尾用户的互动体验，包括降低互动门槛、提升匹配效率等。值得强调的是，欢聚时代自18年中起全面发力AI技术，升级数字化经营，重点实现运营数据化和内容数据化。“亮点”小视频即为体现，通过AI系统自动捕捉直播高光时刻，并细化内容标签，通过AI算法进行个性化推荐。受益于AI能力对用户需求的更精准理解和匹配，四季度YY的用户平均使用时长环比增长7%，有望带来更多变现机会。此外，欢聚时代加码全球化，通过小游戏社交平台HAGO打开东南亚市场。截至2018年底，HAGO全球MAU达2,090万，日均使用时长超过1小时，排名Google Play全球社交下载量第9名。其中，HAGO在印尼累计用户规模达3,000万，占印尼总人口11%，占印尼网民规模20%。

BIGO：全球领先的视频社交娱乐平台，掘金海外红利有望再造YY。

2019年3月，欢聚时代宣布以14.53亿美元收购BIGO剩余68.3%股份，交易完成后，欢聚时代持有100%股份。BIGO成立于2014年，旗下拥有海外头部直播平台BIGO LIVE、短视频社交平台LIKE等产品，业务覆盖全球100余个国家和地区，其中东南亚、南亚、中东、美洲等为重点市场。2018年BIGO海外用户增长和收入表现突出，位列全球移动应用厂商非游戏收入排名Top10；旗下LIKE位列全球社交综合下载量第6名，领先于Twitter和微信；BIGO LIVE位列Google Play社交下载量第10名、非游戏类收入第5名。截至2018年末，BIGO总MAU达到6,900万，其中LIKE MAU约4,600万；我们估计18年BIGO实现收入5.5-6亿美元，同比增长83%-100%，收入贡献主要来自BIGO LIVE，而LIKE对标TikTok变现潜力可期。海外互联网市场正迎红利发展期，2018年全球新增互联网用户主要来自亚太地区（同比增长10%，新增网民2.03亿）、美洲地区（+7.7% YoY，+5,700万）等。我们认为南亚和东南亚市场（BIGO两大重点市场）未来视频娱乐社交发展将继续受益互联网渗透率提升（人口规模大、结构年轻化）、基础设施完善（网速、支付等）及经济增长（人均GDP提升），BIGO有望在海外再造YY。

估值：欢聚时代当前市值对应FY19市盈率为12.5x，位于公司历史动态估值区间偏下。若剔除所持虎牙38.9%股权和现金的影响，对应FY19 PE仅为8x（隐含BIGO价值）。考虑欢聚时代全球化步伐加快，收购BIGO有望在海外再造YY；AI数字化转型提升用户体验与经营效率；核心业务用户粘性和货币化能力仍在提升；虎牙直播盈利能力持续提升，我们认为当前的欢聚时代具备投资价值。基于分部估值法，欢聚时代的合理估值范围为USD91-95亿，较当前市值高30%-36%，维持买入评级，估值中值对应目标价为$115。

风险提示：用户增长放缓，内容监管风险，行业竞争加剧，宏观经济增长放缓，海外扩张及变现低于预期，汇率风险

1.1. 流量增长：如何打开用户空间？

直播行业用户增长已趋平缓，但用户时长仍在提升。从直播行业整体来看，根据CNNIC数据，2018年12月中国直播用户规模同比已现负增长，用户渗透率同比和环比均下滑。具体看娱乐直播和游戏直播，根据QuestMobile 2018年9月数据，娱乐直播行业MAU同比基本持平，游戏直播受益于游戏和电竞行业发展驱动仍有所增长；但从使用时长来看，在短视频占据用户大量娱乐消费时长的情况下，娱乐直播仍取得同比26.8%的总时长增长，与游戏直播合计占据用户约10亿小时使用时长、约0.7%移动互联网时长份额。

图1：移动视频细分行业MAU和时长占比变化（2017年9月vs. 2018年9月）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

国内用户红利趋尽，如何打开流量增长空间？直播龙头欢聚时代的布局指出了三大方向：外部渠道合作、深挖下沉市场、以及拥抱出海红利。尽管行业用户几无增长，欢聚时代四季度用户规模仍继续创新高，4Q18移动直播MAU达到9,040万，同比增长18.1%，环比增长2.6%，季度净增230万；泛直播付费用户达到890万，同比增长36.6%，自1Q18增速触底后逐季回升，环比增长11.6%，净增90万。根据QuestMobile数据，四季度YY Live平均MAU同比增长15%，环比增长3%，人均单日使用时长同比和环比均提升3%。

根据18年9月数据计算，YY（包括YY极速版）在娱乐直播行业的用户份额超过45%，虎牙在游戏直播领域的用户份额超过39%。从网民渗透率来看，根据猎豹大数据，YY的渗透率18年稳居中国直播类APP第一，YY极速版自Q1上线即进入Top 5、Q2起持续位于行业第二，而虎牙直播则占据第三，欢聚时代的直播龙头地位稳固。

图2：欢聚时代和虎牙直播的移动直播MAU及同比增速（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图3：欢聚时代和虎牙直播的直播付费用户规模及同比增速（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图4：YY Live月度活跃用户规模及人均单日使用时长（1M17A-12M18A）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图5：虎牙直播和斗鱼直播MAU趋势对比（1M16A-12M18A）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图6：虎牙直播和斗鱼直播日均时长趋势对比（1M16A-12M18A）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

图7：中国直播类APP渗透率排行榜Top 10（1Q18-3Q18）

资料来源：猎豹大数据，天风证券研究所

注：周活渗透率=APP周活跃用户数/中国市场总周活跃用户数；安卓端数据。

1）外部渠道合作：输出头部主播打通流量生态，战略牵手小米探索共享直播。

一方面，欢聚时代将与短视频等外部流量平台的关系由竞争转为合作，主动输出头部主播，打通基于主播的流量生态，将抖音、微博等平台作为主播提升曝光度、吸引粉丝的“渠道”，增加主播在直播时段之外碎片化时间与粉丝的互动接触，以主播为核心抢占更多的用户和时长，再将流量反哺YY平台，从而获取更多变现价值。通过监测外站数据，YY能较早地发掘并扶持潜力主播，放大进而分享主播价值，“摩登兄弟”即为典型代表。

截至2019年3月初，摩登兄弟在抖音平台的粉丝数超过3,600万，微博粉丝数超700万，YY粉丝数接近350万，粉丝由外站向YY平台的回流让公司得以分享主播的更多商业价值。根据YY在2Q18电话会中披露，摩登兄弟在对外输出的两个月内，YY平台粉丝数翻倍，收入增长至推广前的10倍，付费转化率大幅提升。

图8：“摩登兄弟”主要平台粉丝数（截至2019年3月4日）

资料来源：YY APP，抖音APP，微博APP，网易云音乐APP，天风证券研究所

另一方面，欢聚时代亦开始探索外部渠道合作，将直播能力和变现能力输出给小米，打造共享直播平台。2018年11月，YY宣布与小米达成深度合作，YY作为独家合作伙伴向小米直播输出定制化的娱乐直播内容，而小米提供2.4亿MIUI MAU流量支持以及核心推广资源，双方打通账号、互动和打赏系统，合作已于12月正式上线。与小米的合作不仅有利于YY扩大主播输出和内容供给，做大直播生态并共享收益，同时还有望借助小米手机在国内低线城市（小米2018年智能手机ASP为959元/部，相对低端机型仍为小米营收的主要来源）和海外市场（根据Counterpoint 3Q18数据，小米手机在海外市场的出货量增速达到83%，在国产四大手机品牌中最高）的渗透，带动YY直播服务的下沉和出海。

图9：全球智能手机出货量Top 10（2018A）

资料来源：Counterpoint，天风证券研究所

图10：国产四大手机品牌国内外市场出货量增速对比（3Q18A）

资料来源：Counterpoint，天风证券研究所

2）下沉：“轻量化+社交裂变”匹配下沉用户需求，YY极速版发力挖掘低线流量。

YY极速版是欢聚时代面向低线级城市用户推出的轻量版应用。在不影响用户的直播观看体验的前提下，YY极速版通过精简和优化产品界面，大幅减少内存占用（YY极速版仅上线安卓版，占据内存13.5MB vs. YY安卓版58.5MB，iOS版264.1MB），有助于抢占低端手机市场。同时，YY极速版还采取社交裂变方式强化获客，通过对邀请好友、好友观看直播等奖励现金红包，实现更快速的获客与激活。根据猎豹大数据，YY极速版自Q2起稳居直播行业渗透率第二，仅次于YY主APP。

图11：YY极速版产品界面

资料来源：YY极速版APP，天风证券研究所

3）出海：全球化打开增量市场，海外红利有望再造YY。

早在国内直播行业尚处于高速发展期时，欢聚时代已开始布局全球化，出海东南亚市场，挖掘海外用户红利和商业价值。目前欢聚时代已在东南亚为主的海外市场形成具备较强竞争力的多元化视频社交产品矩阵，合计覆盖全球约1.8亿用户，其中海外用户约9,000万，包括Bigo旗下BIGO LIVE、LIKE和Cube TV，虎牙旗下虎牙直播和Nimo TV、Yome Live，以及YY Live及旗下HAGO等。根据Sensor Tower 2019年1月数据，欢聚时代旗下5款产品进入中国视频和直播类APP下载量Top 20，6款进行收入Top 20，均为入榜产品数最多的公司，其中BIGO LIVE较长期地位居收入榜第一，领先于LiveMe和抖音。

图12：中国视频/直播APP海外下载量Top 20（2019年1月）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

图13：中国视频/直播APP海外收入Top 20（2019年1月）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

1.2. 货币化空间：付费率紧追游戏，用户时长价值仍待挖掘

直播用户付费率紧追手游，未来仍有提升空间。根据QuestMobile 18年9月数据，娱乐直播和游戏直播无论是在主流互联网人群（80后、一二线城市90后、Z世代）还是潜力人群（三四线及以下90后、中老年群体）中的付费率同比均有明显提升，基本接近或超过去年同期相应人群的手机游戏付费率。对标手游，我们认为娱乐直播和游戏直播用户的付费率仍有一定提升空间。

图14：中国移动互联网主流人群和潜力人群的细分行业付费率变化（2017年9月 vs. 2018年9月）

资料来源：QuestMobile，天风证券研究所

注：Z世代（95后）、都市青年（一二线城市90后）、中坚力量（80后）、小镇青年（三四线及以下90后）、银发老人（50岁以上）。

综合单用户和单位时长的变现程度来看，国内直播平台的货币化空间尚存，尤其时长价值有待进一步挖掘。从每付费用户收入来看，4Q18欢聚时代（剔除虎牙后的YY Live）ARPPU达到769元，高出映客近30%，高出腾讯音乐系超过1倍，而虎牙的ARPPU为314元，仅为YY的40.8%；从单位时长收入来看，YY平均收入为152元/千分钟，超过虎牙（29元/千分钟）约4倍，但低于映客约60%，用户时长价值仍有提升空间。

图15：中国直播类平台季度ARPPU对比（4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

注：欢聚时代为剔除虎牙后YY Live数据；腾讯音乐为社交娱乐业务数据；映客为2018年上半年数据取季度平均值。

图16：中国直播类平台单位时长收入对比（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，QuestMobile，天风证券研究所

注：欢聚时代为剔除虎牙后YY Live数据；映客季度收入为半年度收入取平均值。

围绕互动场景和内容生态升级，欢聚时代持续进行产品创新，是驱动平台用户增长和付费提升的重要因素。我们梳理了YY产品更迭历史，四季度以来，YY产品迭代重点在于提升中长尾用户的互动体验，包括降低互动门槛、提升匹配效率等。

图17：欢聚时代YY产品迭代历史

资料来源：App Annie（截至2019年4月4日），天风证券研究所

拓展直播场景打开用户空间，升级“发现”页面强化中长尾导流。欢聚时代18年陆续上线音频直播、表情玩法等，重点降低基于颜值的互动门槛，吸引更多中小主播参与到内容生产和互动，有利于打开用户空间。不仅如此，YY还将原“一起玩”升级为“发现”，新增“附近主播”，基于LBS为用户推荐附近的直播间，加强对中小主播的导流。

图18：YY的AR表情玩法

资料来源：YY APP，天风证券研究所

图19：YY改版前后“发现”页面对比

资料来源：YY APP，天风证券研究所

AI自动化沉淀直播高光时刻，“亮点”小视频丰富主播内容生态。2018年9月，YY“小视频”板块升级为“亮点”，集成“小视频”、“神曲”、“歪阅”三类内容，其中“小视频”是通过AI系统自动捕捉、结合人工校正生成的直播精华片段，并细化内容标签，通过AI算法进行个性化推荐，强化小视频作为直播衍生内容的定位，当小视频主播正在直播时，用户可直接跳转至直播间，实现由小视频向直播的导流。同时，原创小视频的生产门槛亦有所提高，目前用户仅能在直播结束后的页面进入小视频录制界面，一定程度保证小视频内容质量。

图20：YY“亮点”界面

资料来源：YY APP，天风证券研究所

头部主播输出打通流量生态，多平台联动实现造星闭环。18年Q2以来，YY重点推进“主播输出”计划，挖掘并扶持潜力主播，放大其全网流量基础，再回流反哺YY平台，目前已形成了成熟的造星体系和闭环。通过监测外部数据，YY跟踪主播的全网表现，挖掘潜力主播并进行包装运作，还有专门的经纪部门帮助头部主播做明星化运营，包括上综艺、参演电影、举办演唱会等。以摩登兄弟为例，当全网粉丝达到100-200万时，YY的艺人包装团队与摩登兄弟及其经纪公司联动，助其提升内容质量、推出原创歌曲等，三个月内将抖音粉丝数从100万提升至3,000万。

18年7月起，YY以MCN形式入驻抖音、快手、微博等平台，将旗下主播批量输送至外部平台，强化主播的全网影响力。由于YY主播具备较丰富的直播经验，内容生产的专业能力较强，输送至短视频等内容创作壁垒较低的平台，有望实现降维打击效果。此外，YY还在18年8月启动“YY音乐人”计划，为主播定制符合个人风格的单曲并进行多渠道发行。

图21：YY部分头部主播各平台粉丝数对比（截至2019年3月4日）

资料来源：YY APP，抖音APP，快手APP，微博APP，天风证券研究所

注：红字代表该平台粉丝数超过YY平台。

图22：YY与网易云音乐合作“YY音乐人计划”

资料来源：YY官网，网易云音乐APP，天风证券研究所

用户商业化潜力尚存，期待电商、金融等拓展多元变现。我们在1Q18点评中已提到，欢聚时代在一季度上线电商服务“直播购”、消费金融平台“YY信用”等，探索直播以外的新变现模式。

电商直播方面，四季度直播购接入微信支付，用户在YY平台内即可实现完整交易闭环（此前需跳转至独立电商直播APP“一件”），同时提供48小时退货、付费鉴定服务（基于电商购专注玉石文玩的品类特性），使用和支付体验的提升有望推动直播购服务渗透平台更广泛的用户群体，带动电商交易额及潜在收入增长。

图23：YY“直播购”界面

资料来源：YY APP，天风证券研究所

互联网金融方面，目前欢聚时代已上线“欢聚宝”支付平台、“YY借呗”、“YY花呗”等产品，主要满足用户在YY平台的交易和资金需求。同时，YY信用拓展外部获客，目前贷款产品已在汽车之家平台上线，并有望与更多平台达成合作。此外，YY信用还拓展导流业务，在独立APP中导流给银行信用卡办理、商场卡等，增加流量变现途径。

图24：“YY信用”产品界面

资料来源：YY信用APP，汽车之家APP，天风证券研究所

AI算法能力全面升级数字化经营，用户体验提升带动更多时长、更高变现。值得强调的是，欢聚时代自18年中起全面发力AI技术，重点实现运营数据化（例如产品自动化测试）、内容数据化（包括内容理解、内容分发推荐等环节），目前已有所成效。以产品自动化测试为例，基于我们最近的产品体验，使用同一手机、同一账号登录YY APP，在“发现”页面最上方出现了Banner广告，再次登录时广告未出现，后续多次点击广告后开始持续出现，目前广告主要是给游戏APP导流至应用商店下载。根据公司业绩发布会披露，受益于AI能力对用户需求的更精准理解和匹配，四季度YY Live的用户平均使用时长环比增长7%，有望带来更多变现机会。

图25：YY APP广告投放自动化测试

资料来源：YY APP，天风证券研究所

小游戏社交平台HAGO打开东南亚市场，全球化卓有成效。HAGO定位小游戏社交平台，以东南亚为重点市场，2018年3月上线，7月即登顶印尼Google Play免费总榜第一，12月登顶越南免费总榜第一。随着用户规模快速增长，HAGO开始推进变现，2019年2月和4月先后进入印尼、越南畅销总榜Top 5，目前维持在Top 10。截至2018年底，HAGO的总体MAU达到2,090万，DAU约为200万，日均使用时长超过1小时，全年下载量排名Google Play全球社交类第9名，目前已在33个国家和地区上线。其中，截至2018年11月底，HAGO在印尼累计用户规模达到3,000万，占印尼总人口的11%，占印尼网民规模的20%，已成为印尼渗透率较高的互联网产品。

HAGO目前提供约50款休闲游戏，玩家可选择与Facebook、Line等社交平台的朋友一起玩，也可选择与附近的人或者自动匹配对手进行对战，游戏过程中，玩家可与对手进行语音聊天、文字聊天等互动，游戏结束后可开始新游戏、继续互动或赠送虚拟礼物，让玩家在游戏场景中建立并维护社交关系。此外还支持本地多人模式和单人打榜模式。目前HAGO的主要变现模式是在聊天场景赠送虚拟礼物的类“打赏”模式，同时也有部分广告变现。

图26：HAGO产品界面

资料来源：HAGO APP，天风证券研究所

图27：全球社交APP下载量Top 10（2018A）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

图28：HAGO印度尼西亚Google Play下载排名和畅销排名（1M19A-4M19A）

资料来源：App Annie（2019年4月9日），天风证券研究所

图29：HAGO印度尼西亚市场核心运营数据（10M18A-3M19A）

资料来源：SimilarWeb（2019年4月9日），天风证券研究所

3.1. BIGO：从东南亚走向全球，协同YY打造领先的视频社交娱乐平台

BIGO成立于2014年，总部位于新加坡，旗下拥有海外头部视频直播平台BIGO LIVE、短视频社交平台LIKE、语音交友平台Hello、游戏直播平台Cube TV等产品，业务覆盖全球100余个国家和地区，其中东南亚、南亚、中东、美洲等地区为核心市场。

2018年BIGO在海外市场取得较突出的用户增长和收入表现。根据Sensor Tower数据，BIGO位列2018年全球移动应用厂商非游戏收入排名Top 10，排在阿里巴巴之后；旗下产品LIKE位列2018年全球社交类APP综合下载量第6名，领先于Twitter、微信等，而BIGO LIVE位列Google Play社交下载量第10名、非游戏类收入第5名。

截至2018年末，BIGO总MAU达到6,900万，相比1H18增长约70%，其中LIKE的MAU约为4,600万；我们估计BIGO 2018年全年实现收入5.5-6亿美元，同比增长83%-100%（根据2Q18业绩会披露，BIGO 1H18收入已超过2017年全年；而BIGO LIVE 17年营收为3亿美元），目前收入贡献主要来自BIGO LIVE（根据Sensor Tower，BIGO LIVE长期位于中国视频和直播类APP海外收入第一）。

图30：BIGO产品线

资料来源：公司官网，App Annie，天风证券研究所

图31：全球移动应用厂商收入Top 10（2018A）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

图32：全球社交APP下载量Top 10（2018A）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

图33：全球非游戏类APP收入Top 10（2018A）

资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所

2019年3月5日，欢聚时代宣布以14.53亿美元收购BIGO剩余68.3%股份，交易完成后，欢聚时代持有BIGO 100%股份。我们认为，本次交易对于BIGO和YY双方均有较大的价值。1）对于BIGO：进一步强化直播内容生态，获取YY在国内成熟的主播培养体系和变现经验；2）对于YY：协同拓展海外市场，有望借助LIKE在海外短视频领域的经验和能力积累来开展国内短视频业务；3）对于双方：整合AI研发技术能力，打通数据平台，进一步提升用户体验，进而促进用户增长、粘性和付费提升。面向2019年，欢聚时代和BIGO将共同加大海外投入和用户获取，通过多产品线协同拓展国际市场，打造全球领先的视频社交娱乐平台。

图34：BIGO办公机构全球分布

资料来源：公司官网，天风证券研究所

3.2. 市场机会：海外互联网正迎流量红利期，基础设施完善和消费能力提升有望带动视频社交发展

海外互联网市场尚处红利发展期，其中亚太地区贡献主要增量。根据Hootsuite和We Are Social联合发布的《2019全球数字报告》，2018年全球互联网用户规模达到43.9亿，同比增长9.1%，新增互联网用户3.7亿，互联网渗透率已达到57%。其中，新增互联网用户主要来自亚太地区（同比增长10%，新增网民2.03亿；互联网渗透率52%）、美洲地区（+7.7% YoY，+5,700万；78%）、欧洲（+7.6% YoY，+5,100万；86%），而中东地区（+11% YoY，+1,800万；71%）和非洲（+8.7% YoY，+3,800万；36%）虽然增速较快，但基数尚低。（相比之下，中国同期网民规模同比增长6.8%，新增网民约5,000万，互联网渗透率57%。）

具体看中国以外地区，南亚和东南亚是全球前两大互联网市场，也是BIGO的两大重点市场，未来视频娱乐社交行业发展有望继续受益互联网渗透率提升、基础设施完善以及经济增长。

1) 流量基础：人口规模大（南亚19亿，东南亚6.6亿，合计为中国的1.8x，占中国以外全球人口的41%）、结构年轻化（人口年龄中位数为30岁左右vs. 中国为39岁），互联网渗透率提升较快（同比提升5-6百分点，高于中国），社交媒体使用时长明显高于中国；

2) 网络基础设施：移动端和PC端网速均明显低于中国和全球水平；

3) 消费能力：东南亚和南亚按购买力平价计算的人均GDP分别约为12,000美元和7,000美元，相比中国分别低27%和58%，仍有较大增长空间。

图35：全球及部分地区市场基本情况（2018A）

资料来源：United Nations，US Census Bureau，Hootsuite & WeAreSocial（2019年1月），天风证券研究所

注：人均GDP均基于购买力平价（PPP）计；使用时长数据基于已披露的部分国家数据计算加权平均值；网速数据基于已披露的部分国家数据计算平均值。

图36：全球各地区互联网用户规模及渗透率（2018A）

资料来源：Hootsuite & WeAreSocial（2019年1月），天风证券研究所

图37：全球人口地区分布（2018A）

资料来源：United Nations，US Census Bureau，Hootsuite & WeAreSocial（2019年1月），天风证券研究所

图38：全球各地区社交媒体渗透率（2018A）

资料来源：Hootsuite & WeAreSocial（2019年1月），天风证券研究所

图39：全球主要国家社交媒体用户日使用时长（2018A）

资料来源：Hootsuite & WeAreSocial（2019年1月），天风证券研究所

3.3. 核心产品：泛娱乐直播平台BIGO LIVE收入贡献突出，LIKE短视频变现潜力可期

1）BIGO LIVE：海外直播社交领先平台，商业化卓有成效有望再造YY

BIGO LIVE定位泛娱乐直播社交平台，2016年3月在泰国上线，基于成熟的内容生态、本土化运营能力和海外流量红利，迅速成为东南亚第一直播平台，并逐步向中东、北美、澳洲等市场拓展，目前在超过150个国家和地区上线，内容涵盖娱乐直播、游戏直播和短视频。2017年10月BIGO LIVE实现盈利，2017年全年营收超过3亿美元。截至2018年3月，BIGO LIVE全球注册用户达2亿，月活跃用户达3,660万。根据App Annie数据，截至目前BIGO LIVE已登顶62国iOS社交应用畅销榜、97国Google Play社交应用畅销榜，其中包括美国、澳大利亚等发达市场。

图40：BIGO LIVE产品界面

资料来源：BIGO LIVE APP，天风证券研究所

图41：BIGO LIVE iOS和Google Play最高畅销排名

资料来源：App Annie（2019年4月16日），天风证券研究所

图42：2018年在线视频App（按用户支出排名）

资料来源：App Annie，天风证券研究所

注：包含iOS和Google Play；中国仅包括iOS。

图43：BIGO LIVE iOS全球社交类下载量排名

资料来源：七麦数据（2019年4月9日），天风证券研究所

BIGO LIVE将中国直播模式输出海外，以用户打赏为主要盈利模式，未来亦有望拓展游戏宣发、电商服务等更多元变现。根据白鲸出海的监测数据，2019年2月BIGO LIVE月度综合下载量达到560万次，最近一年月均下载量超过500万次。从收入来看，BIGO LIVE贡献了BIGO的绝大多数收入。考虑到BIGO LIVE的主要市场为东南亚、中东、印度等新兴市场，当前互联网普及率较快速提升、上网和支付基础设施尚待完善、以及视频社交娱乐方式渗透率仍有提升空间，我们认为BIGO LIVE的付费用户和ARPPU仍有可观的增长空间，有望在海外再造一个YY。

图44：BIGO LIVE月度下载量（3M18A-2M19A）

资料来源：白鲸出海，天风证券研究所

图45：BIGO LIVE Google Play下载用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

图46：BIGO LIVE Google Play付费用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

图47：BIGO LIVE iOS下载用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

图48：BIGO LIVE iOS付费用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

2）LIKE：全球短视频用户快速增长，差异化变现潜力可期

LIKE于2017年8月上线，以魔法特效视频编辑为特色，定位短视频工具+社交平台，通过炫酷的视频特效和贴纸等玩法吸引喜爱潮流的年轻用户，同时邀请明星、网红入驻平台，利用其影响力吸引粉丝并引起广泛传播。2017年LIKE在Google Play全球最佳应用榜单中，获得最受欢迎APP、最佳社交APP和最佳娱乐APP三大奖项。

2018年底，LIKE的MAU已达到4,600万（vs. 18年初注册用户超过2,500万），用户增长迅速，业务已覆盖全球超过200个国家和地区。根据App Annie数据，目前LIKE已进入26个国家的iOS免费总榜Top 10以及31个国家的Google Play免费总榜Top 10。

图49：LIKE产品界面

资料来源：LIKE APP，App Store，天风证券研究所

图50：LIKE iOS和Google Play最高下载排名

资料来源：App Annie（2019年4月16日），天风证券研究所

LIKE差异化发掘C端付费，变现潜力可期。LIKE的盈利模式主要是用户直接付费，比如直播、游戏和会员等。相比抖音和海外多数竞品以广告为主要收入来源，LIKE选择差异化的变现路径，重点挖掘C端付费潜力，有望缓解直接竞争压力，进而建立起平台优势。

根据Sensor Tower 19年1月数据，LIKE位居中国视频和直播类APP海外下载量第二，仅次于抖音，而火山和快手分别位列第5和第9；从收入来看，LIKE仅位于第8名，抖音位列第3，火山和快手分别位居第7和第9，LIKE变现潜力仍存在较大空间。

从增量用户来看，目前印度是LIKE和TikTok共同发力获客的主要市场，尽管LIKE的下载量和活跃用户规模相较TikTok尚存在明显差距，但差距在逐步缩小。我们看好LIKE基于产品特色和差异化体验能够在海外市场竞争中继续提升市场份额，与TikTok分享海外短视频红利。

图51：LIKE Google Play下载用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

图52：LIKE Google Play付费用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

图53：TikTok Google Play下载用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

图54：TikTok Google Play付费用户结构

资料来源：白鲸出海（2019年4月9日），天风证券研究所

图55：LIKE和TikTok印度Google Play下载量（10M18A-3M19A）

资料来源：SimilarWeb（2019年4月9日），天风证券研究所

图56：LIKE印度Google Play市场核心运营数据（10M18A-3M19A）

资料来源：SimilarWeb（2019年4月9日），天风证券研究所

图57：TikTok印度Google Play市场核心运营数据（10M18A-3M19A）

资料来源：SimilarWeb（2019年4月9日），天风证券研究所

收入：欢聚时代4Q18实现总收入RMB46.4亿元，同比增长28.0%，环比增长13.2%，高于指引上限2.2%，超市场预期3.8%。2018年全年总收入RMB157.6亿元，同比增长36.0%。

• 直播业务：4Q18直播收入RMB43.9亿元，同比增长30.4%，环比增长12.8%，占收入比重达94.6%，环比下降0.4百分点；全年直播收入为RMB148.8亿元，同比增长39.4%。其中，YY Live 4Q18直播收入同比增长10.2%至RMB29.5亿元，环比增长10.1%，占总体直播收入的67.2%；YY Live全年直播收入为RMB104.3亿元，同比增长21.3%。

• 其他业务-包括游戏、会员、广告等：4Q18其他收入同比下降3.3%至RMB2.5亿元，环比增长21.2%。

图58：欢聚时代总收入及同比增速（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图59：欢聚时代直播业务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图60：YY Live直播业务收入及同比增速（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

营业成本：4Q18营业成本为RMB30.1亿元，同比增长37.2%，环比增长12.7%。

• 收入分成及内容成本：4Q18同比增长39.9%至RMB25.6亿元，环比增长15.5%，收入分成及内容成本率为58.2%，同比提高3.9百分点，环比提高1.4百分点；

• 带宽成本：4Q18同比增长36.0%至RMB2.5亿元，环比减少1.2%，带宽成本率为5.6%同比提升0.2百分点，环比下降0.8百分点。

图61：欢聚时代收入分成及内容成本和成本率（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图62：欢聚时代带宽成本及带宽成本率（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

毛利率：4Q18毛利率为35.1%，同比下滑4.3百分点，环比提升0.3百分点，主要是受打赏分成和内容成本增加，以及虎牙相对较低的毛利率影响。2018年毛利率为36.5%，同比下滑2.9百分点。

图63：欢聚时代毛利润及毛利率（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图64：欢聚时代三项费用率（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

运营利润（Non-GAAP）：4Q18经调整运营利润同比减少14.1%至RMB8.9亿，环比增长14.8%；经调整运营利润率为19.1%，同比下滑9.4百分点，环比提升0.2百分点，主要受到国内外市场营销活动增加的影响。

图65：欢聚时代经调整后运营利润及运营利润率（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

归属股东净利润（Non-GAAP）：4Q18经调整归属股东净利润为RMB8.36亿，同比减少10.3%，环比增长6.3%，超市场预期1.6%；经调整归属股东净利率为18.0%，同比下滑7.7百分点，环比下滑1.2百分点。2018年全年经调整归属股东净利润为RMB32.0亿，同比增长18.4%。

图66：欢聚时代经调整后归属股东净利润及净利率（1Q17A-4Q18A）

资料来源：公司公告，天风证券研究所

现金及现金等价物等：截至2018年12月31日，RMB60.0亿现金及现金等价物和RMB73.3亿短期存款。

收入指引：公司预计1Q19收入规模区间为RMB40.1亿-41.6亿（不包含BIGO业绩），同比增长23.4%-28.0%，环比减少10.4%-13.6%，指引中值低于市场预期0.6%。

图67：欢聚时代业绩与一致预期对比表（4Q18）

资料来源：公司公告，Bloomberg（2019年3月4日），天风证券研究所

估值：欢聚时代当前市值对应FY19的市盈率为12.5x，位于公司历史动态估值区间偏下。若剔除所持虎牙38.9%股权和现金的影响，对应FY19 PE仅为8x（隐含BIGO价值）。考虑欢聚时代全球化步伐加快，收购BIGO有望在海外再造YY；AI数字化转型强化产品运营、内容生产与分发、内部管理等能力，提升用户体验与经营效率；核心业务用户粘性和货币化能力仍在提升，有望拓展电商、金融等多元变现模式；虎牙直播盈利能力持续提升，我们认为当前的欢聚时代具备投资价值。基于分部估值法，我们认为欢聚时代的合理估值范围为USD91-95亿，较当前市值高30%-36%，维持买入评级，估值中值对应目标价为$115。

风险提示：用户增长放缓，内容监管风险，行业竞争加剧，宏观经济增长放缓，海外扩张及变现低于预期，汇率风险

图68：欢聚时代分部估值（基于我们预测）

资料来源：Bloomberg（2019年4月16日），天风证券研究所

图69：欢聚时代Forward PE Band

资料来源：Bloomberg（2019年4月15日），天风证券研究所

图70：全球社交类公司估值对比表（基于市场一致预期）

资料来源：Bloomberg（2019年4月15日），天风证券研究所

图71：全球社交类公司单用户收入（4Q18A）

资料来源：公司公告，Statista（2019年1月），天风证券研究所

图72：全球社交类公司单用户估值（4Q18A）

资料来源：公司公告，Statista（2019年1月），Bloomberg（2019年4月15日），天风证券研究所