中信证券：消费回暖、但产能过剩，铝价慢牛仍将延续

2018年全球铝供给命途多舛，连续的扰动导演了铝价的几次波动。去年2月世界最大单体电解铝工厂，海德鲁在巴西的Alunorte因污染被当地法院要求减产50%，产能减少约300万吨，占海外氧化铝供应量的5%，至今仍未复产。去年4月美国财政部宣布新一轮对俄制裁名单，其中包括世界第二大铝生产商俄铝，随后LME和CME表示将不再接受俄铝产品，LME三月铝一度涨到七年高点。由于全球铝供应收紧，去年5月以后中国由氧化铝净进口大国摇身一变成为净出口大国。直到今年1月，美国财政部才将俄铝从制裁名单中剔除。

去年8月美国铝业在西澳洲的工人发生罢工，涉及氧化铝产能930万吨及铝土矿3500万吨，开启铝价的新一轮上涨。罢工持续至9月底。虽然去年供给侧出现了诸多扰动，但是全年铝价不升反降。原因在于贸易忧虑以及新兴市场消费增速放缓主导了长期价格的走势。今年年初以来，贸易战缓和与国内经济数据先后回暖促成了铝价的反弹，但是沪铝指数2.9%的涨幅对比其他大宗商品相形见绌。主要原因在于汽车行业的低迷，以及多年来的国内电解铝产能过剩，价格持续低于成本线。站在当下，铝价的反弹能持续至何处？

国内建筑业占据铝消费第一大行业，而发达国家铝消费则以汽车制造为主。铝合金由于密度低、单位质量的能量吸收能力强等特性，是汽车等交通工具使用合金的不二之选，世界主要发达国家的铝消费量最大的行业均为交通运输。而国内由于目前所处的城镇化阶段，建筑用铝依然是铝消费第一大行业。根据中国产业信息网数据，2017年国内建筑/交通/电力/包装用铝消费量占比分别为34%/22%/14%/11%。铝合金在建筑行业主要用于墙板、顶板、角铝等支撑性结构，以及门窗框、吊顶、护栏等装饰性结构。从长时间维度来看，伴随国内城镇化进程的逐步完成，国内铝消费结构将向发达国家靠拢。

房地产数据边际回暖，全年仍以“稳”为主

一季度房地产销售边际回暖，建安投资增速重回过去一年半高位。根据统计局数据，3月房地产销售额1.57万亿，同比增加5.6%，较1~2月增速2.8%有所反弹，但是增速水平仍明显低于去年；3月剔除土地购置费的建安投资7693亿元，同比增加4%，虽然较1~2月的5.9%有所回落，但是仍高于2018年全年。

销售与投资增速的背离，反映的是去年到今年从紧信用到宽信用的转变。去年表外融资收缩，房地产企业资金紧张，房企有明显的早销售早回款、晚开发晚付款的提高资金周转率的倾向。这既反映于我们曾在《债市启明系列20190325—黑色上涨源于需求回暖还是供给限产》中分析过的房地产开工、完工面积增速的背离，也反映于销售和投资增速的背离。2018全年房地产销售额同比增加12.2%，但是建安投资却同比减少3.2%；2019年前3月，销售额同比降至5.6%，建安投资同比却反弹至5%。资金面的宽松无疑增加了地产商投资的力度，短期内建安投资可以忽视销售的下滑发生反转，但是长期产业链的景气仍需终端销售的支持。问题在于，房地产销售的小幅回暖能否持续？

房地产的主导逻辑依然是政策，全年“稳”地产的政策方向并未改变。国内房地产市场并非完全市场化，历来政策的松紧决定着地产周期，因此预判房地产市场的走向，仍需以政策方向为核心。根据统计局数据，3月全国70大中城市新建商品房价格环比上涨的有65个。4月19日中央政治局会议重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”和“落实好一城一策、因城施策”。同时多地政策出现边际收紧的情况，比如北京收紧国管公积金政策，长沙停止执行对第二套改善性住房契税的优惠政策等。

房地产在国内经济的核心地位决定着其增速不会过低，而“稳”地产的政策方向也决定了今年不会有大幅增长。一季度宽信贷带来的房地产投资放量预计仍将持续，其实质是对去年高销售增速下房地产投资缺位的弥补；但是长期的房地产投资终将回归销售，而销售增长在全年仍将以政策主导的稳健作为主线。

汽车销售有望企稳，电网投资拉动明显

一季度汽车销量、产量边际回暖，但是依然维持负增长。根据中汽协数据，2018年国内汽车销量自有数据的2001年来首次负增长，负增长趋势延续至今年，第一季度汽车销量累计同比减少11.3%。但是逐月销量增长有逐步回暖的迹象，1月销量同比减少15.7%，3月同比减少收窄至5.1%。

汽车市场提振政策密集出台，全年销售有望企稳。今年1月底发改委等十部委联合下发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案（2019年）》，其中包括“汽车下乡”和“推进老旧汽车报废”等六项稳定汽车销售的措施。自4月1日起制造业增值税由16%降至13%，车企纷纷下调售价提振销售。据第一财经报道，发改委近日下发《推动汽车、家电、消费电子产品更新消费及促进循环经济发展实施方案（2019-2020年）（征求意见稿）》，其中包括放宽限购、限行等政策，但是具体内容仍处于修改中有待落实。政策托底汽车市场的决心已经显现，在诸多利好政策的刺激下，全年汽车销售有望企稳回升。

电网投资的回暖将拉动铝需求，尤其是特高压输电领域相关投资。今年初发布的《国家电网公司社会责任报告》对今年的电网投资规划为5126亿，同比去年实际投资额4889亿增加4.8%，而去年全年同比增速仅为0.6%。年初以来电网投资完成情况并非理想，1~3月同比减少23.6%，每年二季度、四季度均为电网投资活跃的季度，年初的低位运行预示着后期的明显反弹。在用铝量较大的特高压输电领域，2018年底已有3条特高压线路获得核准开工，根据规划预计今年有另外9条线路开工，对电力行业铝消费形成提振。

作为铝加工产业链最上游的铝土矿，我国对海外供给依赖度较高。中国铝土矿储量在世界范围内相比较低，根据国家统计局数据，2016年底探明储量约为10.1亿吨，仅占储量第一的几内亚的约14%，且我国铝土矿品质较差，98%以上为加工困难、耗能高的一水硬铝石。但是由于需求拉动，我国是全球铝土矿产量第二大国，据Wind数据，2017年国内产量为6902万吨，仅次于澳大利亚的8942万吨。可以说我国正以不足全球3%的储量生产着全球25%的铝土矿。但是即便如此，我国对海外供给的依赖度依然较高，2018全年进口铝土矿8262万吨，过去十年国内每年消费的铝土矿约50%来源于进口。

产业链中下游的氧化铝、电解铝（原铝），我国产量占全球半数以上，且过去五年全球产量增量基本来自中国。据IAI统计，2018年我国电解铝、氧化铝产量分别为3649/7155万吨，占全球产量的57%/55%。进出口方面的一大变化是，2018年由于海外供给收缩，自海关总署有数据统计的1995年来我国首次成为氧化铝净出口国，全年净出口95万吨，而2017年净进口281万吨。但是到2019年2月，由于海外产能陆续恢复，我国重新成为氧化铝净进口国。而电解铝自2008年以来长期处于少量净进口状态，且近年来净进口量有逐年下滑的趋势，2018年我国净进口电解铝7.04万吨。

海外铝土矿新增产能充裕，国内电解铝产能增长受限

受益于几内亚、印度等地铝土矿新增产能，今年铝土矿供给较为宽松。近年来国内集团公司海外投资逐步进入投产阶段，对全球新增铝土矿产能贡献较大。以几内亚为例，国家电力投资、河南国际矿业、魏桥集团、中铝自2008年至2016年先后在几内亚投资建厂，近年来逐渐投产。根据Wood Mackenzie统计，2019年全球铝土矿新增产能约2382万吨，其中几内亚新增550万吨，印度新增1140万吨。全球新增铝土矿产能预计能支持905~1286万吨氧化铝产能增长。受国内政策和持续亏损影响，氧化铝投产产能增长缓慢，因此预计今年铝土矿供给较为宽松。

国内电解铝、氧化铝产能增长严监管持续，全年产能难有大幅增长。自2017年7月《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》发布以来，国家对电解铝行业开启了第五轮宏观调控，截至目前关停已建、在建、停建违法违规电解铝产能近1200万吨。去年12月发布的《关于促进氧化铝产业有序发展的通知》，表示当前氧化铝与电解铝的产能已达到黄金比例，结构调整已然到位，氧化铝扩产已到了紧急“刹车”的时候。今年1月16日工信部副部长辛国斌在国新办新闻发布会答记者问中指出，工信部将聚焦聚力推动传统产业的优化升级，巩固去产能成果，严控电解铝新增产能。

综合各来源数据，今年国内电解铝实际产能增长约70~124万吨。根据SMM统计，全年国内氧化铝新增产能230万吨，投产时间均在今年下半年。上半年新增产能主要以停产产能复产为主。从地域看，新增产能主要集中在四川。而据阿拉丁预测，全年国内新增产能为284万吨，复产产能150万吨，因环保因素和亏损停产的产能310万吨，全年实际产能增长124万吨。国内电解铝产能过去几年经历了过度扩张、政策去产能、市场去产能，当前产能已接近天花板水平。政策的严格限制，以及低铝价导致的大面积亏损，使得产能难有大幅扩张。未来铝的定价权实际上更多由需求方主导。

电解铝生产持续亏损，库存去化明显但仍处高位

电解铝全行业理论亏损340元/吨，全国仅有36%产能盈利。受供给过剩和需求低迷影响，电解铝价格持续低于成本线。根据阿拉丁数据，截至2019年2月全行业加权平均成本较长江现货理论亏损在260~2400元/吨之间，而根据SMM统计，全行业仅有36%产能盈利，亏损超过2500元/吨的产能为131万吨。如果说2017年及以前电解铝去产能是政策导向的，那么2018年至今则是市场导向。受亏损影响，高成本产能持续退出市场，将对铝价上行形成支撑。

三月以来电解铝库存去化明显，但是存量水平依然较高。根据阿拉丁数据，今年1~2月国内电解铝产量585万吨，同比仅增0.9%；据统计局数据，3月电解铝产量288万吨，同比增加3.4%。虽然亏损和政策限产等因素导致产量增速不高，但是产量水平仍处于历史高位。三月以来电解铝库存去化明显，显示需求明显回暖。然而当前库存水平虽较2018年整体有所减少，仍明显高于2015~2017三年。居高不下的存量库存，以及因亏损导致的大量闲置产能，限制了需求回暖所能拉动的价格上限，行业整体仍处于供给过剩的状态。

三月重现的天量社融，以及一季度超预期的经济数据显示本轮经济周期已触底回暖。最初的回暖由自去年下半年起反弹的基建，和年初贷款放量引导的房地产建安投资拉动。一系列政策利好正在促使汽车、家电、电子等消费品回暖，预计这将是二季度商品价格的主题。年初以来电网投资低位运行，但是后期为赶工将有明显放量增长。因此需求侧回暖拉动的铝价上涨仍未结束，从下游各行业回暖的进度来看，铝价上涨至少将持续至三季度。

需求侧决定了价格的走向，但是供给侧决定了上涨幅度不会太高。虽然电解铝新增产量受到政策严格限制，但是不改仍处于供给过剩的行业格局。因亏损导致的闲置产能，以及高位的存量库存使得铝价难以大幅上涨，年初以来的蛮牛格局仍将延续。从全年看，由于需求的回暖预计国内铝价能够反弹至2018年高点，全年价格运行区间为13000~16000元/吨。

从风险的角度观察，政策大方向转变的概率并不大。而一系列财政、产业政策刺激力度较强，制造业、消费品回暖可期。最大的风险可能源于海外，美国经济下行、风险资产的潜在下跌风险，可能会影响国内经济回暖的节奏。