季度营业额创五年新高，复星旅文（01992）在打造怎样的“护城河”

自复星旅文（01992）发布靓丽的2018年财报后，投资者对该公司慢慢的有了更深的理解，不仅是业务成长及盈利的持续性，还包括整个商业模式的脉络。

智通财经APP了解到，在4月24日，该公司又自愿发布了2019年首季运营数据，数据显示，2019年首季该公司营业额达48.05亿元，实现双位数增长，季度收入创五年新高，其中FOLIDAY生活平台的营业额较去年同期增长达394.1%。

根据运营数据，该公司旗下度假村业务受惠于冰雪度假村四五星容纳能力不断增加，令每晚单床房价强劲增长，同时旗下位于海南省三亚海棠湾国家海岸的旅游目的地三亚亚特兰蒂斯于今年首三个月，共接待超过140万人次游客。截至2019年3月31日止首三个月，该公司的度假村及旅游目的地经营业务经营利润为正。

2018年可以说是该公司具有历史性的一年，该年实现利润总额为约3.89亿元，对应2017年亏损为2.95亿元，大幅度扭亏为盈，而2019年首季运营数据喜人，业务经营利润也均为正，实现了盈利的持续性。从过往三年看，该公司营业额复合增长率达到22.8%，经调整的EBITDA复合增长率达到81.4%。

复星旅文的高成长业绩源于自身商业模式的成功，很多投资者对该公司的业务不甚了解， 从商业模式去理解业务，也许就简单多了。

打造足够深的“护城河”

首先明白任何商业模式的核心都是消费，只有消费才能将模式转化为收入成果，因此作为经营者，采取公司的商业模式需要注意到两个层面的问题，一是如何持续稳定获得消费，二是如何吸引更多的消费。

消费有针对TOC（企业端）和TOB（公众），复星旅文从事度假旅游服务，以让“全球的家庭更快乐”为经营理念，不断创造核心产品以及周边产品，打造家庭生态圈体系，属于旅游消费，针对的目标消费用户群体是TOC模式。

该公司构建以“家庭”为中心的旅游消费生态圈，目前业务辐射包括度假村、旅游目的地、儿童活动、娱乐活动、会员服务以及规划和个性化服务。以下为生态圈体系示意图：

复星旅文和一般的旅游消费市场不一样，该公司以“家庭”为目标用户群体，打造家庭消费生态圈体系，利用体系化优质的服务保持消费者持续性和吸引力，而一般的旅游消费项目主要以个人，以特色的项目或者服务来作为吸引消费者的筹码，缺少持续性，往往都是一锤子买卖。

体系化优质服务是该公司获取增量客源及保持原有客源粘性的最大筹码，该公司的主要收入来源是运营端的客房收入，但该公司具有针对“目标市场”的各项特色服务，比如儿童活动以及娱乐活动。以“优质服务”为出发点，成为该公司持续不断获得客房收入来源以及周边服务收入的强大利器。

复星旅文的发展模式有点像海底捞，海底捞是火锅消费行业龙头，也是做得最成功的火锅品牌。海底捞凭什么在行业中不断成长，市场份额不断扩大，其实主要还是该公司的经营理念，以“优质服务”为出发点。实际上，目前消费者更注重体验式消费，提供优质的服务不仅赚得回头客，还赢得良好的口碑，获得老客户的转介绍。

海底捞把从”以人为本”把产品做到极致；对标看复星旅文，无论是FOLIDAY 系统设计，还是地中海俱乐部的一站式，充满人文关怀的G.O体系，都紧扣人本的产品设计和运营理念，打造足够深的护城河。

不管是复星旅文还是海底捞，经营者都考虑到了两点，就是上文所谈到了持续稳定的获得消费以及吸引更多的消费。

收入结构单一是伪命题

复星旅文目前的消费收入主要为度假村及目的地运营业务、旅游地产销售及建造业务以及基于度假场景服务业务，从场景来看，主要为度假村和旅游目的地业务，每个场景业务均分布着三大分录业务，实质均是形成了生态圈体系。

复星旅文大部分收入来源是度假村场景，2018年收入占比为73.9%，有部分投资者以及媒体认为，复星旅文营收结构单一，实际上，这是对该公司业务模式的不理解。

上文说到，每个场景业务实质构成了一个生态圈，场景业务存在多项细分业务，比如度假村运营、旅游地产销售及建造以及度假场景服务，而每一项细分业务也存在多个项目，每一个项目的创收模式又不一样。对该公司理解成营收结构单一主要是看到板块收入，却没有看到细分收入。

比如度假村业务，该公司存在3种创收模式，2018年共营运67家度假村，自持模式有17家度假村采用，租赁模式有41家度假村采用，管理合约模式有9家度假村采用。自持模式和租赁模式属于稳健的创收模式，因此在过去三年，这项业务收入增长也很稳健。

其实不管哪一种创收模式，度假村的运营都离不开客户流量和单位客房价格，近三年，度假村的容纳能力复合增长率为4%，平均每日床位价格复合增长率5%，客户数量近三年的复合增长率6%。单位床位价格上升，而客户仍能稳健增长，说明公司具有品牌力，服务的客户对价格的敏感性较弱。

2018年，旅游目的地业务到了收获期，三亚特兰蒂斯项目采取稳健创收模式，主要收入还是看客流量以及客房收入，而棠岸项目先售出地产回收资金，再通过管理合约模式实现第二次创收。

棠岸项目带来的地产销售收入占了公司总收入20.85%，很多投资者及媒体就有了疑问，比如这块收入未来是否成为公司的核心收入？以及如何定性该项业务是否为经营性业务的问题。

正确理解度假地产的作用

实际上，上文我们谈到该公司的商业模式，构建的生态圈体系中，度假地产也是其中之一，且地产部分资金回流块，可为核心的运营业务提供扩张资金，可复制性较强。度假村场景比较少的地产销售收入主要为大部分均采取了非常稳健的自持和租赁运营模式。

度假地产部分主要功能是快速回血，产生的EBITDA提供发展资金，并不影响该公司整体的运营核心，以及生态圈的体系建设。因此度假地产理应计入该公司的经营性业务，但根据该公司的发展思路，不会成为收入核心，主要是快速造血功能。此外，要打造生态圈，土地肯定是需要的，不管是地产部分还是运营部分，这需要斟酌项目所在地的市场需求。

从已有的地产项目来看，我们可以大致测算该公司旅游目的地业务管理合约模式下带来的现金回流金额，棠岸项目余下的公寓及别墅可售部分2019年可获得38亿元的现金回流。

另外该公司丽江和太仓项目预计2020及2021年初阶段完工，其中丽江项目总建筑面积35万平方米，扣去旅游业相关的为16.6万平方米，太仓项目总建筑面积128万平方米，扣去旅游相关为56万平方米。丽江房价均价在1.8-2.22万元/平方米，而太仓房价在1.8-2万元/平方米，这两个项目在2020及2021年大概估算分别可获得29.88-36.85亿元和100.8-112亿元的现金回流。

此外，公司的娱乐活动、活动活动以及规划及个性化服务都可以在度假村和旅游目的地业务上找到创收场景。这些业务称之为场景服务业务，在创收上有一定的比重，且收入增长也非常稳健，2018年该项目收入增长8.7%，近三年复合增长率为7.5%。

因此，我们会发现，在这个大生态圈中，每一项业务场景均可构成新的生态圈体系，可复制性较强，且每一个体系都以“家庭”为中心，形成良性的经济循环。因此，从整体商业脉络看，该公司打造的是“家庭”娱乐体系，核心业务是运营，生态圈建设是成长及盈利的根本。

中国区市场广阔

复星旅文的优势在于品牌力，这是该公司提高服务价格的筹码，比如上文谈到的度假村，单位床位价格上升并不影响客户数量的增长，这就是品牌力的表现。该公司新增加的三亚特兰蒂斯项目也具有品牌力，2018年2月份试运营以来，按季看，客户量以及单位客房价格均有提升。

图片来源：复星旅文2018年报

公司的度假村度假方式可分为高山滑雪、阳光海岛以及Club Med Joyview三大类，其中Club Med Joyview是新分出来的，2018年在中国有6家度假村，部分投资者及媒体人士认为中国假期较少，很难去远途旅游目的地度假，从而推断复星旅文在中国的市场将受到阻碍。

其实这忽略了品牌力以及目标市场的差异，如果目标市场是蓝领工薪族，或许假设可以成立，但实际情况是，公司针对的用户群体是以“家庭”为中心的中高端群体，目标市场的差异，度假的时间以及消费的理念也不一样。

中高端家庭，在旅游度假时间上自然会比一般的蓝领工薪族要富余的多，且愿意出更高的价格。复星旅文看中这一块市场，打造品牌力的同时，提高了度假村的级别，提高了单位客房价格，满足这部分群体需求。2018年，公司新设了5个四星及五星级别的度假村，关闭5个三星级度假村。

在数据上，我们可以看到佐证，复星旅文来自中国的客户增长远超过其他地区，2018年来自大中华的客户为24.3万人，同比增长达21.7%，远超过整体的客户增长速度，客户数量占比达16.9%，成为第二大客户来源区。且值得注意的是，滑雪度假村接待的亚太地区客户8.143万人，同比增长达82.4%。

此外，复星旅文计划进一步利用品牌优势开拓快速增长的滑雪地区和巨大的潜在客户市场，2019年及2020年，公司计划开设一系列度假村，包括位于法国、多米尼加共和国、中国北京延庆、西班牙马尔贝拉以及位于加拿大魁北克等度假村，满足目标市场需求。

上文主要阐述了复星旅文的生态圈下的多种创收模式以及打造的品牌力，这两大优势都是该公司业绩持续增长的基础，品牌力吸引客流，包括重复购买率和潜在的市场，而客流又为运营业务创收持续性增长带来支撑。至于地产项目，快速回血功能也为该公司带来巨大的发展现金流支撑。

2018年及2019年首季该公司实现盈利其实是预期之内的，该公司度假村EBITDA稳健增长，三亚特兰蒂斯项目的EBITDA也实现了转正，不考虑地产销售部分的EBITDA贡献，以该公司稳健的成长速度以及三亚特兰蒂斯项目的EBITDA预期（4-5亿元），2019年可实现运营业务16亿元的EBITDA值。

2019年，复星旅文是否给投资者惊喜，我们拭目以待。