空头多头陷入互搏，中芯国际(00981)既要技术也要利润

5月9日，中芯国际(00981)在发布净利润同比减少近60%的季报后高开5%，并于次日在外资大行的一片“减持”声中以上涨收尾。

智通财经APP获悉，中芯国际2019年Q1实现收入约6.69亿美元，同比减少19.5%；毛利约1.22亿美元，同比减少44.6%，毛利率降至18.2%，净利润为1227.2万美元，环比减少53.7%，同比减少58.2%。

对于中芯国际的业绩持续下滑，市场给予了足够的宽容，而这份宽容也是市场基于其14nm芯片研发的预期。在这一预期中，中芯国际的股价在半年时间中反弹了50%，甚至连大幅下滑的业绩都无法阻止其继续上涨。

那么，14nm意味着什么？为什么能给中芯国际的股价带来如此强的支撑作用？

先进制程领域的新玩家

如果把中芯国际的K线图拉长来看，可以看出其在行业复苏后的三轮上涨逻辑。

2012年，中芯国际的股价经历了一轮上涨行情，累计最高涨幅超过200%，而这一年刚好是该公司实现扭亏为盈、进入稳定经营的时期。

从2012年开始，邱慈云掌舵中芯国际CEO，调整公司经营战略，专注于成熟工艺的应用而不是盲目追求先进制程与规模扩张，并同时提高公司产能利用率。自此，中芯国际的业绩整体实现稳步上升。

在2015年中芯国际的产能利用率达到满载后，其股价随即进入了调整期段。2016年，中芯国际开启了新一轮的产能扩张，并开始计划进行制程升级，先后将前台积电COO蒋尚义、前台积电及前三星研发大将梁孟松招入公司，同时，赵海军接替了CEO一职。

期间，中芯国际的股价于2016年7月启动，并在接下来的半年中上涨了余80%。但调整也随之而来，2017年中芯国际的净利润同比下滑25%，其股价也逆市回调了四成。

2017年10月，梁孟松的加入扭转了中芯国际下跌的趋势，深究这一轮翻倍涨幅的原因，在于梁孟松加入后带领公司向先进制程转型。14nm就是其转型的成果，也是中芯国际今年以来的反弹原因。

众所周知，目前全球晶圆代工市场呈现了一超多弱的竞争格局，台积电以55.9%的市场份额高居第一，而其他厂商的市占率均未超过10%。台积电之所以能成为“一超”，因为其牢牢把控着先进制程。

然而，先进制程的门槛非常高，台湾第二大晶圆代工厂联电曾在去年8月宣布放弃12nm以下的先进工艺研发，而世界第二大纯晶圆代工厂格罗方德则同时宣布放弃7nmLP制程的研发。因此，在先进制程的龙头集中度非常高。

但如今随着中芯国际14nm即将量产，其也终于成为了先进制程领域的新玩家。

14nm、28nm HKC+“两开花”

除了打开先进制程的大门外，14nm也将成为中芯国际未来提高毛利和净利的关键。

智通财经APP获悉，台积电除了把控着50%以上的晶圆代工市场外，也拥有着超过50%的毛利率，这让毛利率仅有18.2%的中芯国际望尘莫及。

截至2018财年，台积电的晶圆销售额占比中，先进制程占比为43%，28nm以下的占比则超过60%，而这一比重还有逐步增加的趋势。

从上图可以明显看出，除了先进制程外，台积电28nm及以上的晶圆销售收入在逐步降低，整体占比由2016年的72%下滑至2018年的57%，先进制程则担起盈利的大旗。

相比之下，中芯国际28nm以下的晶圆收入占销售额的比重仅有3%，先进制程目前仍为0。

针对中芯国际较低的毛利率，有分析师称，“中芯国际此前成功借助比较成熟的技术赢得客户，但是很难提高盈利”。不过，一旦14nm实现量产后，或将改变这一局面。

从台积电的晶圆销售情况来看，14/16nm制程占其收入比重最高，是重要营收来源。所以当中芯国际在今年实现14nm量产后，或许将如其管理层所说，公司将迎来腾飞的新节点。

不过，据其管理层此前在电话会议中介绍，14nm量产主要经历三个阶段，第一阶段是成本>ASP，第二季度成本=ASP，第三阶段成本<ASP。这意味着14nm所带来的收入并不会短期让公司实现业绩爆发，而是在中长期逐步为中芯国际带来营收贡献。

此外，28nm HKC+或许也将成为另一个利润贡献点。

在2019年Q1财报中可以发现，中芯国际的28nm晶圆收入占比同比、环比均有所下滑，主要原因在于其当前28nm以较为低端的PolySion工艺为主，HKMG产能及良率尚不高。同时，中芯国际管理层也在业绩会上透露，整个行业在28nm供应上产能过剩，且公司的机器仍处于折旧高峰期。

不过，这一情况在28nm HKC+的推出后或许将有所改变。智通财经APP获悉，28nm HKC+为原28nm HKMG的升级版，可以对标台积电的28nm HPC+。据管理层介绍，该版本能够显著提升性能、降低功耗，提高中芯国际在该产品市场的竞争力。

对此，有分析师预计，28nm将在较长时间内保持强需求工艺节点的地位。

大行分析师的“心病”

尽管中芯国际在先进制程的加持下显得“前途无量”，但成本仍是其绕不开的坎。

众所周知，晶圆代工产业若追求较为先进的制程，需要投入巨额的资本开支。对应的，由于越先进的制程的设备折旧年限越短，先进制程设备折旧成本也将随制程进展逐渐提高。以台积电及台联电为例，其成本结构中折旧费用占比接近50%，为成本中占比最大。

对于中芯国际今年一季度的业绩下滑，折旧开支的增加也“贡献”了一份力，据财务数据，该项费用环比增加9.7%、同比增加3.4%至2.9亿美元，占收入比重为41.6%。从上图可以看出，中芯国际的资本开支占收入的比重处于行业的高水平，甚至远超台积电及台联电。

折旧开支的增加也成了大行分析师的一块“心病”。如小摩在研报中称：虽然中芯逻辑半导体的库存周期正走出谷底，并带动公司收入增长，但考虑营运开支和折旧开支增长，对其盈利能力维持审慎看法。

不过，中芯国际对研发开支的把控较为稳定，据其一季报，研发开支环比下降42.8%、同比则下降37.3%。在管理层给出的指引中，2019年中芯国际计划用于晶圆厂运作的资本开支约为21亿元，基本与过去持平。

尽管管理层给的“第二季季度收入增加17%至19%，毛利率在18%至20%之间”的指引并不算高，但对于正在进击先进制程的中芯国际来说，保住利润或许已是一个胜利了。