金山软件(03888)2019Q1：非游戏业务都挺好，游戏静待《指尖江湖》

本文来自微信公众号“互联网与娱乐怪盗团”。

事件

金山软件公布2019年一季报：营业收入同比增长37%，其中游戏业务收入同比下滑5%，云服务收入同比上升100%，办公软件及其他收入同比上升35%。毛利率同比下降11个百分点、环比下降5个百分点；归母净亏损6774万元（去年同期归母净利润1.18亿元。）

评论

公司毛利率下滑、出现净亏损的主要原因是收入结构变化：云服务连续强劲增长，贡献了本季度营业收入的49%，而该项业务尚在亏损。传统上利润率最高的游戏业务，由于缺乏新游戏上线，收入和利润率都有缩减。

我们认为，云服务强劲增长的主要原因是网络视频（包括长视频、短视频和直播）行业的需求旺盛；来自金融、政府等行业用户的需求也不可小视。中国公有云市场还处于成长初期，潜力仍然很大。

从金山办公的科创板招股说明书可以发现：办公软件业务最大的增长引擎是个人用户的订阅付费，其次是广告，再次才是企业付费授权。显然，金山办公正在“互联网化”，走面向C端、按需付费、广告与付费并重的商业模式。我们认为办公软件将是公司未来最大的亮点。

游戏的日均PCU（最高同时在线人数）、月均同比账户出现了明显的同比和环比下滑。我们估计《剑网3》端游的用户、ARPU和收入在一季度同比、环比均有下滑，原因在于：重制版对硬件配置要求太高；游戏运营有一些问题；电竞类游戏持续吸走流量；内容更新频率不足。但是，《剑网3》仍然是国内仅次于《魔兽世界》和《梦幻西游》的MMORPG端游。

公司再次确认：《剑网3之指尖江湖》手游将于2019年二季度上线（我们估计为6月），该游戏预约人数已达1200万。从《完美世界》手游的先例看，由腾讯发行、具备顶级端游IP、预约热度较高的MMO手游，首月至少可取得6亿左右的流水。我们对《指尖江湖》充满信心。

我们预计2019-2021年归母净利润为8.91亿（下调41%）、10.47亿（下调39%）、11.22亿（下调41%），主要由于亏损中的云服务增长快于预期。但是，市场可能给予高潜力的云服务较高估值。我们基于SOTP得出目标价20港元，对应27.5倍/23.6倍2019E/2020E P/E。维持“买入”。

风险因素：新手游延期；新游表现不达预期；金山云亏损扩大。

游戏与办公软件业务的若干数据解析

《剑网3》端游真的开始过时了吗？

《剑网3》是MMORPG端游中的常青树。我们的独家监测数据显示，直至2017年三季度，《剑网3》的服务器热度（从开服数和服务器拥挤状况推算）仍然在创造历史新高。2017年底重制版推出后，服务器热度一度下降，但是很快又有提升。总体看来，《剑网3》进入生命周期后期是大势所趋，不过下滑速度在同类游戏里处于最慢水平。

公司财报显示：2019年一季度，网络游戏日均PCU同比下滑18%、环比下滑15%；月均付费账户同比下滑28%、环比下滑22%。与此同时，公司表示，《剑网1》和《魔域》手游收入环比有所上升。因此，我们推断：2019年一季度，《剑网3》端游的用户、ARPU和收入可能出现了比较明显的下滑。这可能是由于重制版对硬件配置要求过高、游戏运营有一些问题、电竞游戏的吸量，以及内容更新频率不够。

我们的独家监测数据显示，《剑网3》端游的服务器热度在2019年一季度波动比较明显，但是尚未出现不可逆转的大幅度衰减。在国内MMORPG市场，《剑网3》仍然是仅次于《魔兽世界》《梦幻西游》的超级IP。2019年4月推出的职业电竞模式，可能给《剑网3》带来新的活力。总之，虽然这款游戏进入了下行周期，但是还远远不到尾声。

《指尖江湖》到底会有多火？

自从2017年9月确认由腾讯代理以来，《剑网3：指尖江湖》已经多次延期。2019年3月，腾讯在UP文创大会上宣布：《指尖江湖》将于二季度之内上线。在一季报中，金山软件管理层也确认：《指尖江湖》定于二季度发布。我们预计正式上线时间可能定于6月。

现在的问题是：这款游戏会有多火？公司宣布，全渠道预约已经达到1200万。从微信游戏中心的数据看，《剑网3：指尖江湖》在该渠道有212万预约，高居榜首，甚至高于万众瞩目的《地下城与勇士》；《剑网2：剑歌行》则有125万预约，名列第四；目前，微信游戏中心总共只有11款游戏的预约量超过50万。可以肯定，在游戏上线初期，腾讯将赋予全面的市场、运营和渠道支持，确保首周的导流和留存。

《指尖江湖》的情况很像《完美世界》：都是顶尖端游IP移植手游，都是腾讯独家代理，在上线前都曾经多次延迟。《完美世界》于今年3月上线之后，跃居畅销榜第1，至今仍稳居畅销榜第3-4名；我们估计，该游戏的首月流水超过8亿，次月仍有6亿左右。《指尖江湖》的IP热度不在《完美世界》之下，我们相信能取得类似的佳绩。

金山WPS Office的“移动互联网化”之路

在中国的移动办公类应用市场，金山软件的WPS Office几乎没有竞争对手：苹果的iWorks只适用于苹果设备；微软的Office移动版大部分功能需要付费；云笔记只有分享功能，无法创立和修改文档；Polaris Office的本地运营和推广水平不足。我们的监测数据显示：2019年4月，WPS Office有1.67亿MAU，微软Word中国区只有100万。到了这个水平，WPS Office的用户基数也很难进一步扩大了，接下来要深挖用户黏性和变现。

在历史上，WPS Office的用户活跃度(DAU/MAU比值)一直比较低。我们认为，这主要是因为用户将其定位为一个文档分享和阅览的“备选项”，使用频率不高。但是，2019年3-4月，它的用户活跃度同比和环比均出现了较大幅度的提升。这是为什么？首先，最近几个月WPS Office进行了增加了云打印、超级PPT等重要功能；其次，各大媒体对于“996加班问题”的讨论，可能使企业倾向于缩减员工加班时间、让其在家完成一些任务，从而丰富了移动办公的使用场景。无论如何，WPS Office在细分市场的优势不可撼动，用户活跃度仍有上升空间。

从金山办公在科创板上市的招股说明书看，2018年收入增长最快的业务是订阅付费（尤其是个人订阅），其次是广告，再次才是传统的企业授权付费。我们认为，授权付费是典型的传统软件模式，订阅付费和广告则是典型的互联网模式。而且，WPS Office在移动端的不可替代性，大大加强了用户黏性和付费倾向。可以说，过去几年，金山办公正在经历从软件公司到移动互联网公司的转型，这将提升它的长期业绩潜力。

风险提示

新手游继续延期的风险；

新游上线之后的财务表现不达预期；

金山云亏损扩大。