银河证券：从美国成熟造纸市场看中国造纸业 控原材料者得“天下”

第二阶段的后半程(1990-2000)，美国造纸行业发生了一系列并购交易，行业集中度进一步提升，落后产能进一步被淘汰。据统计，美国造纸行业在此期间披露的并购交易涉及金额达到600多亿美元。行业集中度(CR4)从1997年的33.6%提升至2002年的49%。

关于这一时期行业大规模并购收购的原因，华尔街日报曾在上世纪90年代末分析指出，在1976-1996年间，美国制浆造纸行业所获得的平均回报率已经低于资本加权平均成本(WACC)。加上上世纪90年代电脑的普及，造纸行业受到电子媒体的冲击，文化用纸的需求日渐下降，行业整体低迷，净利润率相对较低。在这样的背景下，行业驶入采取兼并收购的手段扩大对市场价格的控制力，寻求规模经济所带来的效益。

(三)第三阶段(2000-2010年)：行业成熟，集中度高

第三阶段(2000-2010年)是美国造纸行业的成熟期。经过上世纪70年代的环保立法去产能及上世纪末本世纪初的企业并购去产能，行业的集中度达到比较高的程度，CR4稳定在50%附近，CR10稳定在85%附近。行业产能在经历了之前的快速扩张之后，逐渐趋于稳定。造纸行业的固定资产存量在上世纪末的平均增长速度在2%左右，而在这一阶段，造纸行业的固定资产存量增速在0%附近波动。

(四)第四阶段(2010年至今)：成熟市场的缓慢衰退

第四阶段(2010年至今)为美国造纸行业的成熟期后期，这一阶段，美国造纸行业开始呈现出一些颓势。

从宏观层面的数据来看，美国造纸行业创造的GDP在此期间虽然从1694亿美元增长到1842亿美元，但是行业GDP占美国整体GDP的比重，一直处于下跌的趋势。美国造纸行业GDP占美国整体GDP的比重曾在第二阶段行业快速发展时期达到过3%左右的峰值，但从2016年跌破1%之后，一直在创历史新低。造纸行业GDP增速在这段时间内也低于美国整体GDP的增速。

从行业自身层面的数据来看，根据美国市场研究机构IBISWorld的数据显示，2010年-2017年期间，美国造纸行业规模正以年平均2.17%的速度缩减，而这个缩减速度在未来五年间(2019-2023)将会进一步加大到2.54%。伴随行业规模缩减的，是美国造纸行业的工厂数量、企业数量的减少。过去十年，美国造纸行业已经减少了约50家工厂、近30家企业。如果从图11的行业GDP与美国整体GDP的增速对比上看，美国造纸行业的GDP大部分年份还保持着正增长，但是如果用造纸行业过去十年的收入增速与美国整体GDP增速作对比的话，这段时间内美国造纸行业的收入大部分时间是在负增长，且远低于国家整体GDP的增速。

从IBISWorld公布的行业收入数据来看，美国造纸行业目前的收入规模(只包含造纸部分)约为400亿美元，同时该收入规模还在逐渐减小当中。如果将统计范围扩大到林木浆纸，则美国目前林木浆纸行业整体的市场规模约为3400亿美元，且近十年来呈现出逐渐增加的趋势。结合两方面的数据分析，我们认为在经历了上世纪末与本世纪初的行业兼并后，美国造纸行业步入成熟期后期，行业的业务重心已经开始从造纸本业向上下游关联业务转移。

二、美国造纸行业业务模式：拓展上下游业务，全球布局产能

根据国民经济行业分类标准，造纸行业主要指造纸及纸制品制造业。按照产业链的上中下游，可以划分为纸浆制造业、造纸业、纸制品制造业三个环节。因此，造纸行业的上游主要是包含化学制浆、废纸制浆等的制浆行业，再往上游追溯则是木材、林业等行业。下游行业的细分从需求端来看，生活用纸直接面向消费终端，文化用纸主要联系到印刷行业，包装用纸主要面向企业端，连接包装行业。因此，造纸行业的下游主要是印刷行业与包装行业。

三、美国造纸行业现状：高集中度利好龙头，细分纸业看包装

(一)竞争格局：美国造纸行业发展成熟，龙头市占率极高

美国造纸行业经过上世纪的环保去产能、上世纪末本世纪初的行业并购以及行业成熟期的发展，落后中小产能被出清，目前美国造纸行业的集中度已经相当高。经过1970-2000年间的去产能之后，美国造纸行业的CR4大幅提升，从1997年的33.6%提升至2012年的51%。而按照2016年各公司产量数据，造纸行业的CR4已经达到57.32%，其中国际纸业(IP)和WestRock(WRK)就占据了整个行业47.24%的市场份额。行业CR10近十年来也相对稳定，维持在90%上下，并有小幅上涨。总体而言，美国造纸行业经过多年的发展，行业比较成熟，行业竞争格局也趋于稳定。

分纸种来看，不同纸种的行业集中度也有所差异。由于造纸行业巨头国际纸业(IP)、WestRock(WRK)和Packaging Crop. of America(PKG)均有涉及包装纸业务，因此包装纸市场的行业集中浓度明显更高，CR4达到了73.32%。生活用纸市场集中度较包装纸略低，但是CR4也达到了66.1%。生活用纸行业市场内有宝洁、金佰利等绝对龙头，二者占据美国生活用纸半数以上的市场份额。

在细分纸种方面，行业龙头的各家公司也有所不同。国际纸业(IP)是全球最大的造纸及包装业公司，广泛参与到造纸业务上中下游的各个环节，产业链非常完善，业务涉及印刷纸生产、工业包装、消费品包装、制浆等。近几年来，下游的包装业务稳定的为公司贡献约70%的营业收入， 上游的制浆业务也能贡献约10%的营业收入;营业收入仅次于国际纸业的WestRock(WRK)是由MeadWestvaco和RockTenn合并而成，是全球领先的箱板纸和纸板制造商，业务主要集中在造纸行业的下游包装领域，同时，公司在包装业务之余，也提供包装解决方案的服务;Packaging Crop. of America(PKG)是美国最大的包装纸板生产商之一。与WestRock略有不同的是，公司业务的包装业务除了箱板纸包装外，还包括生产肉类、食品、饮料及其他工业消费品的大型包装纸生产;Domtar(UFS)的业务则更偏向于上游的制浆，公司主要生产造纸用的纸浆、绒毛浆和特种纸浆，同时也涵盖通信纸、特种纸、包装纸等造纸类业务，此外，公司在造纸业务之余，还涉足于个人护理用品业务，如生产成人尿布、分销一次性毛巾等。

可以看出，美国的龙头造纸企业在造纸业务之外，都会往上游制浆业务或下游包装业务拓展延伸，甚至是和造纸业务关联度不高的其他业务。不同公司侧重的业务各不相同，从而在行业内形成了各家公司自己的护城河，在一个成熟行业的细分子行业中获取更大的市场份额、寻求突破。而各公司除了自己侧重的业务之外，多元化的业务布局也有利于提升公司抗风险能力。

(二)结构特征：包装用纸成为美国造纸行业主要增长动力

根据下游用途的不同，造纸业的产品主要分为包装用纸、文化用纸、生活用纸以及特种纸。包装纸主要包括白卡纸、白板纸、箱板纸、瓦楞纸，文化用纸主要包括铜版纸、双胶纸、新闻纸等，生活用纸主要包括面巾纸、手帕纸、卫生纸等，特种纸主要包括无碳复写纸、热敏纸等。其中，特种纸相对小众，占比较小。

包装用纸的下游主要是食品饮料企业、家电企业、数码产品、化妆品等需要为产品提供包装服务的行业，文化用纸的下游主要是杂志社、报社、印刷企业，生活用纸直接面向消费端，特种纸的下游企业主为对特种纸有特殊需求的客户。

由于纸种的下游用途不同，因此不同纸种的需求影响因素也不同，分析产品的影响因素时也就不能一概而论。

(1)包装用纸需求受经济增长、电商业务驱动

包装用纸的需求主要受到国家整体经济和电商、快递服务影响。国民经济向好的时候，货物产出也会相应的扩大，对包装纸的需求就会相应的上升。2008年经济危机以来，美国经济的增长速度基本维持在4%左右，经济稳步增长，因此我们预期这将对包装用纸产生稳定增长的需求。与包装用纸关系密切的快递、电商业务方面，美国也体现出了强劲的增长。快递业的收入规模近年来保持5%以上的增长速度，并且该增长速度还有进一步加大的趋势。电子商务方面，除2008-2009年受经济危机影响外，美国的电子商务销售规模基本保持在10%的高速增长。受快递业、电子商务快速发展的强劲拉动，美国的纸包装业务收入在近十年来持续增长，而与此同时，包装业务中的另外两大类——塑料包装和金属包装的业务收入基本保持不变，增长幅度较小。因此，我们预期美国的包装纸市场被金属包装、塑料包装替代的可能性较低。

(2)文化用纸增长乏力，可替代性较强

文化用纸主要用于教材书籍或报刊读物，因此影响文化用纸需求的因素主要是适龄儿童入学数量和电子读物对报刊读物的冲击。美国学龄儿童数量经过上世纪末的快速增长，进入21世纪之后维持基本稳定，增长率几乎为0。此外，根据美国人口普查局的预测数据，美国未来的人口粗出生率还将不断下降。新生儿的减少，将会直接导致学龄儿童数量的减少，因此我们预期由教学引致的文化用纸需求将会有所下降。

对文化用纸需求产生影响的另一因素是电子传媒产品。根据尼尔森图书监测(BookScan)对美国图书零售市场的统计，电子书在2013年之前经过井喷式增长之后，增长速度逐渐转负，纸质书市场略有回暖。究其原因，是因为在2014年，美国主要的电子书销售平台与亚马逊就电子书达成代理协议、电子书重新实行代销制，售价抬高，吓退消费者。尽管美国目前电子书销售出现了下滑，陷入发展的瓶颈期，但是电子书相较于纸质书，具有便捷、环保的特点，同时互联网的普及使盗版电子书的获取、流通成本几乎为零，因此我们预期在电子书的发展趋于规范之后，电子书有望进一步扩大其在图书市场的份额。

(3)生活用纸需求稳定，可替代性极低

生活用纸指的是面巾纸、手帕纸、餐巾纸、厕用卫生纸、厨房用纸等，同其他纸种相比，其必选消费的属性更强，而且当人们生活水平提高时，对生活用纸的消费往往也会增加。生活用纸的消费量和品质要求基本与人均可支配收入正相关。这种正向的相关关系源自于居民在不同时期内消费需求和消费能力的演进：在经济欠发达时期，居民消费能力不足，生活用纸虽然属于刚性需求，但是大多数人也只愿以较低的价格购买最基本的生活需要用纸(例如如厕的需要);当人均可支配收入上升，人们对健康、高质量的生活的诉求提高，愿意并能够负担更高端的生活用纸消费(例如面巾纸、餐巾纸等)，外出活动的增加也会增加生活用纸的消费量，从而导致人均生活用纸消费量随着人均可支配收入的上升而增加。

近几年来，美国生活用纸销售规模以1%~2%的速度稳步增长，与美国人均可支配收入基本保持同步增长，二者的增长趋势比较一致。考虑到生活用纸的必选消费属性，我们认为美国生活用纸被替代的可能性极低，但与此同时，结合美国经济平稳增长的趋势，生活用纸市场规模也不太可能出现大幅的扩张。

(三)产业链：上游原材料供给充足，下游需求平稳增长

行业的议价能力可以从产业链的角度进行分析。造纸行业的上游行业是制浆、林木行业等，而下游则对接包装、印刷等行业以及终端消费。造纸行业对上游的议价能力，可以从上游行业的企业数量、原材料的供给量以及造纸企业是否有向上游拓展业务来衡量。

具体来说，当上游呈现出下面的特点时，则造纸行业与上游的议价能力就越强：

① 上游企业数量越多，造纸行业与上游的议价能力就越强;

② 原材料供给越多，造纸行业与上游的议价能力就越强;

③ 造纸行业向上游拓展其业务，造纸行业与上游的议价能力就越强。

造纸行业对下游的议价能力可以从下游行业的企业数量、下游行业对造纸行业产品的需求量以及产品同质化程度等指标来衡量。

具体来说，当下游呈现出下面的特点时，则造纸行业与下游的议价能力就越强：

① 下游企业数量越多，或需求越分散，造纸行业与下游的议价能力就越强;

② 下游对纸制品的需求越旺盛，造纸行业与下游的议价能力就越强;

③ 造纸行业的产品同质化程度越低，造纸行业与下游的议价能力就越强。

美国造纸行业经过环保立法的去产能以及行业自身的兼并，目前仅有140余家造纸企业，CR10近年来维持在90%以上。造纸行业企业数量少，行业集中度很高，导致美国造纸行业在产业链上下游的议价能力相对较强。除此之外，美国造纸行业的原材料供给也十分充裕。纸浆方面，2017年，全球纸浆总产量为18576.3万吨，而其中美国的纸浆产量就达到了4835.1万吨，占全球纸浆总产量的26.03%，纸浆出口量达到715.1万吨，占全球纸浆总出口量的12.13%。美国在废纸方面的优势同样明显，2017年全球废纸总出口量达到5699万吨，而美国是全球最大的废纸出口国，出口废纸达到1828.9万吨，占全球废纸出口量的比重达到32.09%。美国的废纸回收率也非常高，近年来，美国废纸回收率维持在70%上下，废纸供给较为充足。可见，美国造纸行所需的原材料——纸浆及废纸的供应都比较充裕。此外，美国造纸行业的龙头公司如国际纸业等，大多拥有公司自有林地，或通过收购兼并等，拓展自己的上游制浆业务，逐步完善产业链布局，对上游的依赖程度较低，因此我们认为美国造纸行业与上游的议价能力也相对较强。

(四)我们的观点：美国成熟市场议价能力较强

综合上述对美国造纸行业市场竞争格局及上下游的分析，我们认为美国造纸行业经过多年的发展，目前处于行业集中度极高的阶端，同时受到上游原材料供给较为充足、下游需求稳步增长、行业自身有上下游业务布局等因素的共同影响，行业整体处于产业链中的优势地位，议价能力较强。

四、中国造纸行业历程：环保去产能规范造纸行业发展

从行业规模及固定资产投资两个角度分析，中国的造纸行业发展可以大致分为三个阶段：

第一阶段：2010年之前。这一时期中国的造纸行业主要受到两方面因素的影响：其一是纸张消费需求的增加，其二是行业自身的固定资产投资引致的产能快速扩张。两方面因素共同推动中国造纸行业的发展。

第二阶段：2011年-2014年。这一时期，造纸行业经过前期的快速发展，行业的规模、产能虽然仍在增加，但是行业发展过程中涌现出的问题也越来越多，尤其是行业快速扩产能导致很多中小产能不符合环保标准，大量环保不达标的产能也对环境造成了严重污染，政府开始通过立法等手段促进行业落后中小产能的淘汰。

第三阶段：2015年至今。在第二阶段的基础之上，政府在这一段时期加大了环境保护的重视力度，各种环保法规相继出台，环保政策也越发趋于严厉，行业落后中小产能处于加速出清的阶段，行业集中度有所提升。

(一)第一阶段(2010年之前)：需求与产能建设同步驱动的行业高增长期

这一时期，行业整体规模从1985年的153亿元人民币，增长到2010年的10202亿元人民币，CAGR达到18.3%。行业利润总额从1985年的15.8亿元人民币，增长到2010年的727亿元人民币，CAGR达到16.6%。

这一阶段行业快速增长的动力与美国造纸行业第一阶段的增长动力类似，主要都是来自于需求端的增长。1998年至2010年期间，中国人均可支配收入从3254元人民币增长到12520元人民币，CAGR达到11.9%。2001年中国纸制品全年消费量为4216万吨，2010年为10857万吨，CAGR达到8.2%。

除了纸制品的需求拉动之外，行业固定资产投资也在一定程度上促进了行业快速发展。2004年，造纸行业的固定资产投资仅为421亿元人民币，2010年，行业固定资产投资已经达到1346亿元人民币，CAGR达到21.4%。固定资产投资的快速增加，行业产能也随之快速增加(2010年行业总产能达到10671万吨)。

(二)第二阶段(2011-2014年)：产能与环保政策对冲下的有序扩张期

造纸行业的第二阶段为2011-2014年。这一时期，造纸行业规模增速开始放缓，行业规模从2011年的11807亿元人民币，增长到2014年的13535亿元人民币，CAGR仅为4.7%(第一阶段为18.3%)。行业利润2011-2014年的利润总额依次为760亿元、774亿元、775亿元、727亿元，基本保持利润零增长。

这一阶段，造纸行业的需求也开始放缓。人均可支配收入虽然从2011年的14551元人民币增长到了2014年的20167元人民币，CAGR也维持在11.5%，但是增速却是在逐渐降低的(第一阶段，我国人均可支配收入的增速是逐渐上升的态势)。纸制品消费量也表现乏力。2011年，我国全年纸制品消费量为11556万吨，2014年这一数值为11909万吨，CAGR仅为1%，远低于第一阶段的8.2%。

这一阶段的产能主要两方面因素的影响。一方面是企业自身积极的产能扩张，另一方面是政府政策在淘汰落后的产能。2011年，造纸行业固定资产投资为1919亿元人民币，2014年行业固定资产投资达到2797亿元人民币，CAGR为13.4%，比第一阶段21.4%的固定资产投资增速稍低，但是仍然属于较高的增速。另一方面，政府在2010-2014年间计划淘汰落后产能2866万吨，最终实际淘汰落后产能3805万吨。两方面因素的对冲，以及需求的疲软，共同导致这一阶段中国的造纸行业增长乏力，利润增长停滞。

除了政府政策淘汰落后产能之外，这一时期中国在环保立法方面也有所进展。虽然中国早在1979年便颁布《环境法》，但法律执行力度不及预期。在以经济建设为中心的时期，地方各级政府将经济建设作为首要工作，牺牲环境而促进经济发展也是意料之中的事情。此外，非政府组织作为诉讼主体的资格问题和地方法院跨区审理污染案件所面临的司法管辖权限制也阻碍了整体的审判效率。《民事诉讼法(修正案)》(2012)、《环境保护法》(2014)、《最高人民法院司法解释》(2015)允许非政府组织作为诉讼主体提起环境公益诉讼。同时，根据修订的《民事诉讼法》规定，原告可以向更高一级的法院提起诉讼，避免了地方政府的保护主义。原告在胜诉之后，其所支付的诉讼费用、律师费用也将得到返还。2014年，中国最高人民法院设立了专门的环境法庭;此后，各省和个地方相继设立了数百个环境法庭。环境立法、执法层面的改善直接导致中国的环境诉讼在过去几年持续增多。允许非政府组织提起诉讼的一年半内(2015年1月-2016年6月)，各级法院累计受理环境公益案件116起，超过了之前10年的总和。这一时期的中国造纸行业，和美国历史上的“立法十年”比较相似。

(三)第三阶段(2015年至今)：环保监管进一步趋严，落后产能加速出清期

第三阶段中国造纸行业的规模及利润基本维持不变：2015年，造纸行业的营业收入为13942亿元人民币，利润总额为793亿元人民币。2018年，造纸行业的营业收入为13728亿元人民币，利润总额为766亿元人民币。纸制品的消费量维持在高位，保持零增长。2015年全年纸制品消费量为12186万吨，2017年为12720万吨。行业产能扩张也基本停止，2015年行业固定资产投资为2813亿元人民币，2017年为3091亿元人民币，增长速度较缓。

这一时期中国造纸行业趋于稳定的原因主要来自两方面，其一就是造纸企业固定资产投资的放缓，其二是环保政策的趋严。除了2012-2014年间出台的一系列环保法律法规，2015年4月，国务院颁布《水污染防治行动计划》;2016年1月4日，中央环保督察组正式成立;同年，国务院颁布《控制污染物排放许可制实施方案》，全国人大常委会通过了《中华人民共和国环境保护税法》;2017年，环保部又发布了《国家环境保护标准》，进一步完善了环境保护标准体系。

由于造纸行业中的中小产能在与大企业进行竞争时，在产品价格和产量都难有竞争优势，而且面临比大企业更为严重的排污合标问题，因此受政策去产能影响最大的就是造纸行业中的中小产能。经过2012年之后的政策去产能，造纸行业企业数量从2014年3月的峰值7340家迅速减少至2015年4月的6600家左右，之后维持在6600家附近波动。行业集中度CR8也在这环保去产能的8年间从25%逐渐提升到36%。除了行业集中度提升之外，行业龙头企业在环保去产能期间，产能反而有所提升。CR4企业的总产能从2011年的2598万吨增长至2017年的3851万吨。同时，在此期间，造纸行业CR4的营业利润增长率在大部分年份都远高于行业整体营业利润增长速度。行业龙头企业产业和营业利润在造纸行业环保去产能的背景下仍能维持增长，进一步说明这一阶段的环保去产能主要清除的是中小企业的产能，提升了行业集中度，行业龙头企业的经营状况得到改善。

中国的造纸企业向造纸业务上游拓展较少的原因在于中国林地的匮乏和制浆成本的高昂。如图47所示，与世界上主要的造纸国家相比，中国的森林面积远远落后于这些国家，森林覆盖率比较低，仅为22.2%，低于31%的世界平均水平。近几年来，受到国家对森林资源重视与保护的影响，中国的森林面积有所增长，但目前仅占美国森林面积的三分之二左右，森林面积仍比较小，林木资源比较匮乏。由于这种资源禀赋造成的木材资源相对缺乏，使得制浆行业的发展从根源上受到限制。

受到森林有限的影响，中国的制浆成本也相对较高。纸浆主要包括漂白阔叶浆、漂白阔木浆、漂白针叶浆、漂白针木浆，而中国的针叶木片成本高于其它市场，因此，中国目前造纸消耗的纸浆有三分之二来自于进口，或从北美、印尼、南美等地进口木片来生产木浆。造纸作为一个成本驱动的行业，制浆成本的高昂在纸浆出厂价上有着直接体现。中国的制浆出厂价显著高于国际其他主要纸浆生产国的出厂价，与美国同属于北美地区的加拿大，其纸浆出厂价仅为中国的84%，而森林资源丰富的巴西、俄罗斯等国，纸浆出厂价更是远低于国内纸浆出厂价。

六、中国造纸行业现状：集中度提升空间较大，包装与生活用纸为主要增长点

(一)竞争格局：中国造纸行业整体集中度较低，个别纸种市场相对成熟

中国造纸行业受第二阶段的环保政策收紧的影响，2010年-2015年间造纸行业共计淘汰落后产能近4000万吨，行业去产能效果初步显现，纸及纸板的产销量增长速度都有所放缓，行业供需进入弱平衡时期。中国造纸行业目前的龙头企业主要有在香港上市的玖龙纸业(2689.HK)、理文造纸(2314.HK)，以及在A股上市的太阳纸业(002078.SZ)、晨鸣纸业(000488.SZ)、山鹰纸业(600567.SH)等。

从行业整体的产销量数据来看，经过2010年以来的环保政策去产能之后，造纸行业的CR10从2011年的28.70%逐步上升到2017年的39.95%，而美国造纸行业在经历环保立法去产能及行业并购之后，CR10已经达到了90%左右。从按照各公司披露的销量数据计算的CR4数据来看，玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、晨鸣纸业四家龙头企业2017年所占的市场份额仅为25.34%，而美国造纸行业在1972年的CR4为24%，经过“十年环保立法”后的1984年的CR4达到29%。经过环保去产能，部分中小落后产能被淘汰，行业集中度有所提升，而随着行业龙头逐渐开始扩产能，我们认为造纸行业的集中度有望进一步提升。从中国造纸行业现阶段集中度及行业龙头扩产能状态来看，中国造纸行业目前正处于行业去产能的中后期——环保立法会进一步淘汰行业落后产能，符合环保标准的行业龙头开始扩产能提升市场份额。

(1)包装用纸行业集中度较低

从产能方面的数据来看，包装用纸行业产能前四的公司分别是玖龙纸业、理文造纸、博汇纸业和山鹰纸业。其中，玖龙纸业、理文造纸在港股上市，是目前国内造纸行业规模最大的两家公司;博汇纸业和山鹰纸业在A股上市。玖龙纸业目前有约1335万吨包装用纸产能，公司在广东东莞、重庆、天津等地均有设厂，产能在全国范围内布局十分广泛，牢牢占据包装用纸行业的龙头地位。而位居第二的理文造纸，也有将近700万吨包装用纸产能。根据2018年各公司的产能数据测算，包装用纸行业的CR4仅为30.23%，CR8也仅为38.92%，行业集中度较低。

(2)文化用纸行业集中度相对较高

文化用纸的市场集中度相对较高，按照2018年各公司的产能数据，在行业市场份额占比的较大的公司依次是晨鸣纸业、金东纸业、太阳纸业、华泰股份，除金东纸业外，其他三家均已上市，晨鸣纸业和太阳纸业更是国内目前浆纸系的龙头企业。晨鸣纸业目前在山东、广东、湖北、江西、吉林、武汉等地均建有生产基地，年浆纸产能达到1100多万吨。根据2018年各公司的产能数据测算，文化用纸行业的CR4为57.48%，CR8为72.74%，CR10为76.40%，相较于其它细分纸种，文化用纸的市场集中度相对更高。

(3)生活用纸市场竞争激烈

生活用纸的市场竞争比较激烈，市场集中度相对较低，根据卓创资讯的统计，生活用纸行业产能较大的前52家企业的产能之和，也仅占生活用纸行业总产能的40.44%，行业内有大量的10万吨以下的小产能。从产能口径来看，行业产能前4的公司依次是恒安纸业、维达纸业、中顺洁柔和东顺纸业，除中顺洁柔外，其他三家公司均未上市。行业龙头恒安纸业是恒安国际全资事业单位，从事生活用纸产品生产，拥有“心相印”、“安尔乐”等驰名商标，在重庆、湖南、山东等地建有造纸生产加工基地，年产能达到140万吨以上。根据各公司2018年产能数据测算，生活用纸行业的CR4仅为24.65%，CR8和CR10也分别仅有30.45%和32.13%。

而另一影响文化用纸需求的图书印刷方面，也因为中国国民阅读习惯的改变而发生变化。根据全国国民阅读调查报告的数据，过去十年，中国国民的综合阅读率在不断的提升，从2008年的69.7%增加至2018年的80.8%。综合阅读率的提升意味着图书市场规模的扩大，这也在一定程度上解释了近年来纸质书有所回暖的事实。但从国民阅读媒介来看，以电子书为代表的新兴媒介显然更受民众青睐：过去几年，民众通过报纸、期刊等传统媒介阅读时间呈下滑趋势，仅图书阅读时间有小幅上升;与传统媒介形成鲜明对比的是，民众通过新型媒介阅读的时间均有大幅提升，尤其是通过手机途径的阅读时间，从2013年的16.52分钟/天增加至2018年的84.87分钟/天，增长5倍多。新型媒介阅读之所以能有巨幅的增长，我们认为和新型媒介阅读的特点有关：由于中国目前对电子书等知识产权的重视程度不够，版权保护的生态环境相对恶劣，一定程度上导致电子书、语音听书等新兴媒介与传统纸质书相比，获取价格更为低廉;此外，电子书、语音听书等还具有携带方便、流通便捷等特点，在生活节奏加快的现代社会，更能够满足人们利用碎片化时间进行阅读的需求，因此才更受国民青睐。

根据2018年全国国民阅读调查报告，四成以上的成年国民认为自己的阅读量较少，因此我们认为国民综合阅读率仍有较大的提升空间。在有阅读习惯的成年国民中，仅有38.4%的人更倾向于阅读纸质图书，较2017年下降6.7个百分点;有40.2%的国民倾向于手机阅读，较2017年上升5.1%个百分点;12.8%的国民倾向于网络在线阅读;7.7%的人倾向于在电子阅读器上阅读。在更倾向于非纸质书阅读的人群中，数字化阅读的主力是49周岁以下的年轻人。

从近年来的表现看，纸质书的市场规模并未出现大幅下滑，甚至略有回升，结合国民阅读报告，我们认为这是因为国民综合阅读率的提升，使阅读市场总体规模增大，使得纸质书市场绝对体量未表现出大幅下滑，但是与此同时，电子书等新兴媒介所占的市场份额却在大幅提升。而随着人口结构的改变，电子书等数字化阅读有望进一步侵蚀纸质书目前的市场份额。

由于电子书等新兴媒介对纸质书的冲击主要是体现在书籍的知识传播作用方面，但是纸质书与电子书等新兴媒介相比，某些纸质书本身又具有收藏价值，或是不太容易被翻录成电子书等，因此，纸质书由于在这些方面独特的价值，注定其不会被电子书等新兴媒介完全替代。

综合上述各方面因素，我们认为中短期内，出于知识传播用途的文化用纸需求会受到电子书等新兴媒介的较大冲击，而随着电子书版权环境的改善，这种冲击会有所减弱，但由于电子书等新兴媒介便捷性等特点，电子书对纸质书的冲击会长久存在。出于收藏用途的文化用纸需求将保持稳定，所受冲击相对较小。因此，我们认为文化用纸未来的增长空间相对有限，增长潜力不会太大。

(3)生活用纸需求随经济增长稳步提升

生活用纸方面，得益于中国经济的快速发展，人均可支配收入的快速提升，生活用纸行业也迅速发展，人们日常生活用的卫生纸、餐巾纸、面巾纸，婴儿用的纸尿裤，女士用的卫生巾等在各大商超随处可见，生活用纸的广泛使用极大的方便了人们的日常生活，提升了人们的生活质量，生活用纸已经成为与消费者关系最为密切的消费品之一。

从消费数量上来看，过去17年(2001年-2017年)生活用纸行业总消费量的复合增长率达到7.99%，除个别年份(2011年)因产能集中投放导致消费量增速剧增外，其余年份消费量增速总体保持稳定，仅在一定范围内(5%-10%)上下波动，这主要是因为生活用纸作为日常生活用必需品具备较强的不可替代性。除个别年份(2013年)中国生活用纸消费量出现低增长外，中国生活用纸消费量的增速在全球范围内均居于前列：2008年-2016年期间，国内生活用纸消费量复合增长率达到6.84%，北美地区为1.16%，欧洲地区为1.86%，亚洲其他地区为6.15%。由此可见，中国生活用纸当前消费量的增长势头比较强劲，显著优于其他国家和地区。

(3)中国造纸行业在全球范围内处于议价劣势

从全球范围来看，北美、欧洲和亚洲和拉丁美洲是全球最大的纸浆产地，2017年北美纸浆产量达到6469万吨，欧洲为4717.9万吨，亚洲纸浆产量则达到4131.5万吨，三者分别能够贡献全球34.82%、25.4%、22.24%的纸浆产量，合计占据了全球80%以上的纸浆产量，是全球主要的产浆地。东亚、西欧等地区是主要的纸浆进口地区，而森林资源丰富的北美、拉丁美洲、北欧则是主要的纸浆出口国。具体到国家层面，中国是世界上最大的纸浆进口国，2017年纸浆进口量达到1949.2万吨，占全球纸浆进口量的33.86%，巴西、美国和加拿大是全球主要的纸浆出口国，三者合计纸浆出口量占全球纸浆总出口量的50.16%。

从另一原材料——废纸的角度来看，亚洲是目前全球最大的废纸进口地区，2017年亚洲地区废纸进口量达到3925.6万吨，占全球废纸进口总量的66.34%;欧洲和北美是全球最大的废纸出口地区，2017年欧洲废纸出口量达到2512.9万吨，北美地区废纸出口量达到2081.1万吨，二者合计占全球废纸出口总量的80.61%。具体到国家层面，中国是全球最大的废纸进口国，2017年中国废纸进口量2921.5万吨，占全球废纸进口总量的49.37%;美国是全球最大的废纸出口国，2017年废纸出口量达到1828.9万吨，占全球废纸出口总量的32.09%。

从需求端来看，2017年全球人均纸张消费量达到54.71千克/年，其中欧洲和北美是纸张消费的主力军，西欧的人均纸张消费量达到178.7千克/年，北美则为229千克/年。人均纸张消费量和各地区的经济发展情况有着密切联系，在经济更为发达的地区，人们对生活质量的要求也相对更高，这往往体现在产品的包装更为精美、生活用纸的使用量增加、新的细分用纸需求不断涌现，导致纸张消费量也更高。亚洲地区的人均用纸量仅为41千克/年，低于世界平均水平。2000年至今，中国人均纸张消费量从30千克/年上下增加至80千克/年，增速较快，但是与中国的经济体量仍不太匹配，在全球范围内来看，中国的人均纸张消费量还有很大的提升空间。

综合上述的原材料及消费需求两方面因素，中国造纸行业目前在原材料方面十分依赖进口，原材料自给能力相对不足，而且与发达国家相比，中国虽然人口众多，但是纸张消费能力与发达国家仍有较大差距，这两方面因素共同导致中国造纸行业在整个全球范围内的产业链上下游中议价能力相对较弱。

七、中国造纸行业未来看点：控原材料者得“天下”，环保趋严利好行业龙头

(一)原材料决定生产成本，海外布局助力行业长期增长

纸浆或木浆是造纸行业最为重要的原材料，美国由于其丰富的木浆及废纸供给，原材料在总成本中的占比相对较小，而中国造纸行业的成本中，原材料占比一般在65%-75%之间，个别纸种甚至能够达到80%以上。

<img class="" data-ratio="0.3599258" data-src="https://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/7GdMjG67000RZVLBVrQ5QFibXNCJIOUUFdfC3HVdjZV1bY9EaibwFHj8LsPDTsmr22DdxvpNxaMvKVZGXtXxDnVA/640?wx_fmt=png" data-type="png" data-w="1078" _width="677px" src="http://img.zhitongcaijing.com/images/contentformat/0ce56eec9dbb8414ecdb9b41c3184c49.jpg" style="color: rgb(51, 51, 51); Helvetica Neue", "PingFang SC", "Hiragino Sans GB", "Microsoft YaHei UI", "Microsoft YaHei", Arial, sans-serif;   letter-spacing: 0.544px; text-align: justify; white-space: normal; widows: 1; margin: 0px; padding: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box; line-height: 0px; vertical-align: middle; top: 0px; left: 0px; right: 0px; bottom: 0px; background-color: rgb(255, 255, 255); height: auto !important; overflow-wrap: break-word !important; width: 677px !important; visibility: visible !important;"/>

与美国造纸行业相比，中国造纸行业的成本中原材料占比更高，这主要是因为中国自产纸浆的质量相对较差、国废的含杂率较高，原材料极度依赖于进口。中国造纸行业的优势在于其人工成本的低廉，这主要是因为造纸行业作为一个资本密集型的行业，对劳动力的需求本身就相对较低，而中国巨大人口基数所带来的人口红利，使得造纸行业的劳动力供给相对充裕。但随着中国计划生育政策的影响逐渐显现和人们生育意愿的降低，以及劳动力受教育程度的提高，中国的廉价劳动力供给在未来将会逐渐减少，中国的人口红利也会慢慢消失，诸如东南亚、非洲等国的廉价劳动力优势会慢慢凸显。因此，在人力成本优势会逐渐消失的背景下，造纸企业能否有效控制自己的生产成本，或将部分产能转移、拓展至海外人力成本较低的地区，将直接影响未来造纸企业的盈利能力。

(二)环保高压加速产能出清，外废配额聚集行业龙头

造纸行业作为一个高污染行业，如果排放物不达标，将会对环境造成严重影响。此外，由于造纸行业产能过剩问题突出，因此造纸行业成为供给侧改革的重点去产能行业。在前期粗放型发展方式下，造纸行业中小企业数量多、占比大、排污不达标，致使行业整体出现供过于求、技术水平和生产方式落后、污染严重等问题。“十二五”期间，造纸行业供给淘汰落后产能3872万吨，这一数量达到2016年全年产能的31%，“十三五”期间，中国计划造纸行业将继续淘汰800多万吨落后产能。环保法规方面也在逐步趋严，火电、造纸、钢铁等15个行业率先从2017年开始实行排污许可证制度，其中造纸和火电行业的企业更是要求在2017年6月之前取得排污许可证。到2020年，《固定污染源排污许可分类管理名录(2017年版)》中规定的应当取得排污许可证的排污单位必须持证排污。截至2019年4月7日，造纸及纸制品行业共有3374家企业取得排污许可证，其中，纸浆制造企业117家，造纸企业2475家，纸制品制造企业782家，而截至目前中国造纸行业(包含制浆、造纸及纸制品)共有企业单位6704家，这意味着仍有将近一半的企业没有拿到排污许可证。随着排污许可证制度在造纸行业的全面实施，加上环保系统正在推行的管理体制改革，环保政策将会更加严格，我们认为排污许可证制度将会成为造纸行业的准入门槛，能否实现排污标准，获得排污许可证，将成为行业中企业未来发展的重要驱动力。

中国是世界上最大的纸浆进口国与废纸进口国，对于原材料的依赖程度极高，原材料在企业生产成本中占比很大。对于造纸企业而言，能否拿到含杂率更低、价格更低的外废，成为企业能够有效控制成本，获取利润的关键。而随着2017年以来环保政策的趋严，外废配额发放显著收紧，并且逐渐向行业龙头集中。2018年一共有26批废纸配额，其中玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业等废纸系龙头企业获得配额占比达到62.9%，较2017年的48%占比有显著提升。中短期来看，外废配额向行业龙头的集中将不利于行业中小产能，行业龙头凭借“物美价廉”的外废原材料及自身的规模生产优势，能够获得较大的成本优势，强者愈强，马太效应明显。长期来看，随着环保政策逐渐收紧，外废进口配额清零是大势所趋，企业也在积极通过寻求替代原料来解决这一问题。我们认为，各造纸企业在原材料端收紧的背景下能不能通过海外布局等方式控制上游原材料，保障原材料供给或实现原材料自给，是企业未来发展的重要驱动因素。

八、投资建议：落后产能加速出清，看好龙头企业

对标美国造纸行业的发展阶段及市场特点，中国造纸行业目前处于行业整体集中度不高、上下游议价能力较弱、对原材料依赖程度较高的状态。随着环保政策持续收紧以及进口废纸配额的进一步减少，行业落后中小产能将会被加速出清，对原材料的控制将成为造纸企业发展的关键，行业龙头有望凭借自身规模优势以及原材料自给优势进一步获取更大市场份额，提升行业集中度，获取更大利润空间。从全球纸张消费情况来看，中国及东亚地区的人均用纸量尚处低位，行业仍有很大增长空间，随着经济增长及人们生活水平的提升，下游消费需求有望进一步提振，利好行业发展，看好行业龙头企业。

推荐投资标的包括太阳纸业(002078.SZ，浆纸系龙头，较早的布局上游产能，在老挝拥有丰富的林木资源)、晨鸣纸业(000488.SZ，浆纸系龙头，纸浆自给率达到70%以上，对进口原材料依赖程度较低，成本端优势明显)、山鹰纸业(600567.SH，箱板瓦楞纸龙头，受益于外废配额向行业龙头集中以及行业集中度的提升)。

九、风险提示

环保政策执行不及预期：如果环保政策执行力度不及预期，或外废进口限制等因为后续中美贸易关系改善而发生变化，将影响行业中小产能的出清速度，行业龙头在成本端的优势被侵蚀，进而影响行业龙头所占市场份额的提升与盈利能力。

行业产能扩张超出预期：中国造纸行业目前处于供需弱均衡状态，行业供需处于产能略微过剩的状态，如果未来行业产能扩张提速，或超出下游需求增长速度，影响行业供需格局，进而影响纸价。而纸价作为造纸行业的核心因素，将直接影响造纸行业整体的盈利能力。