李小加谈再融资制度：“不能因为坏人拿菜刀杀了人就把所有菜刀收起来”

9月11日，港交所(00388)行政总裁李小加发布网志《关于“老千股”》，谈对资本市场的监管。李小加指出，在监管层面上，香港证监会和香港交易所分别肩负不同的职责。

他认为，作为上市公司的前线监管机构，香港交易所根据《上市规则》监管上市公司和董事的合规情况(例如是否及时进行信息披露、是否按规定召开股东大会等)，但尽量不干预上市公司股东的决策自由，且无权监管投资者行为。

香港证监会作为独立的法定机构，根据《证券及期货条例》全面监管整个市场，因此，有关收购、股份回购及私有化等上市公司事宜和内幕交易、操纵市场等违法行为，由于可能涉及投资者的行为，均由证监会负责事中监管和事后检控。

他还谈到“配股、供股、送股、合股”等再融资制度被一些坏人利用以侵害小股东利益，称不能因为“有几个坏人拿菜刀杀了人，我们就把所有的菜刀都收起来”。

以下是网志原文：

近期，港股通的交易量持续放大，内地投资者对港股市场的投资热情和关注度也越来越高。在大家对于港股市场价值的热烈讨论中，我也听到了一些关于“老千股”的申诉(在这里，“老千股”主要是指大股东不以做好上市公司业务来盈利，而主要通过玩弄财技和配股、供股与合股等融资方式损害小股东利益)。到底什么是“老千股”、谁是“老千股”、怎么管制“老千股”，可能涉及很多技术及规则执行细节，不是一两篇文章能够讲得清楚的。我今天只想换一个角度来谈谈我对这问题的看法。

一、在资本市场，我们都希望好人很多、坏人很少，好人做事很容易、坏人做事特别难。那到底谁是好人、谁是坏人呢?

关于这个问题，1000个人可能会有1000个不同的答案。而对于监管机构来说，这个问题其实很简单：遵守规则的人就是好人，违反规则的人就是坏人。除此标准外，监管机构既不能有自己的感情好恶，也不能施加自己的价值判断，唯一用来判别坏人的标准就是规则。在香港的法制框架内，即便是坏人，也需经过公义的程序才能被定罪，但这往往需要时间。

二、既然知道有坏人会干坏事，为什么不采取有效的措施事前防范，事后惩罚岂不是亡羊补牢?

财务造假、内幕交易、操纵市场等等是全球各大市场监管机构都严厉打击的行为，对于干这些坏事的人，大家都是深恶痛绝的。如果能够事先看出谁是坏人，相信没有一家监管机构不愿意挺身而出，遗憾的是，监管机构并没有孙悟空的火眼金睛，无法事先一眼识别出谁是好人谁是妖孽。

于是，对于如何防止坏人干坏事，不同市场采取了不同的监管哲学，一种监管哲学是假定所有人都有作恶的动机与可能，对各种融资行为都采取严苛的审批制度，通过事前盘查来筛除坏人;一种监管哲学是假定绝大多数人都是遵纪守法的好人、从事正常的市场交易，监管者尽量不干涉市场自由，主要通过事中监察和事后追责来惩罚坏人。

前者的好处是可以将不少坏事扼杀在摇篮中，让坏人无法作恶。对于一个散户为主的市场来说，这样的监管理念可能是不二的选择。而对于一个机构投资者占主导地位的市场，现实情况是，再严厉的事前审查也无法完全杜绝所有违规(除非关闭整个市场)，而过于严苛的审批必然会妨碍好人的自由、窒息正常的市场活动;而且，如果审查过程中赋予监管者过多的自由裁决空间，容易滋生腐败与寻租。

香港市场采取的后一种监管哲学，其好处是保障了好人的自由，提高了资本市场的效率，当然代价是不能把坏人在事件未发生前、或立刻就挡在门外。这样的监管哲学不是推卸管制的责任，而是说管坏人的着眼点主要是强制披露责任、确保股东审批程序和加强事后违规检控，通过惩罚震慑违规。当然这样的监管理念会与香港市场以机构投资者为主的这一市场结构息息相关。

在监管层面上，香港证监会和香港交易所分别肩负不同的职责。作为上市公司的前线监管机构，香港交易所根据《上市规则》监管上市公司和董事的合规情况(例如是否及时进行信息披露、是否按规定召开股东大会等)，但尽量不干预上市公司股东的决策自由，且无权监管投资者行为。

香港证监会作为独立的法定机构，根据《证券及期货条例》全面监管整个市场，因此，有关收购、股份回购及私有化等上市公司事宜和内幕交易、操纵市场等违法行为，由于可能涉及投资者的行为，均由证监会负责事中监管和事后检控。

三、为什么香港允许公司那么容易地配股、供股、送股与合股?

在我看来，所有这些再融资制度都是市场的中性工具，允许它们的初衷当然是为了帮助好公司更容易、更方便、成本更低、效率更高地融资与发展，这也是许多内地企业选择来香港上市的一大主要原因。

再融资制度可为有经营困难的公司解困，当然他们拯救失败会给参与融资的股东带来损失。与此同时，也有一些坏人会利用这些融资手段直接侵害小股东利益。就像厨房里的菜刀一样，好人用它是为了用来切菜切肉，但也难免有一些坏人会拿它来杀人或抢劫。不过，如果因为有几个坏人拿菜刀杀了人，我们就把所有的菜刀都收起来，肯定会给大家做饭带来极大的不便。因此，如何在不影响大众生活的前提下有效降低有人拿菜刀行凶的威胁是香港监管者不断努力寻求的平衡，而最重要的监管责任应落在事后強而有力的追责以阻吓其他潜在坏人。

四、既然香港市场的监管不能把坏人事先挡在门外，普通散户投资者(尤其是缺乏投资经验的内地投资者)该如何保护自己，躲避“老千股”?

投资者首先必须严肃对待自己的投资责任，既然你是自己投资盈利或损失的最终承受者，你就应该是这笔投资安全性的第一责任人。一定要买自己了解的股票，不要轻信小道消息，远离诱惑。如果真的不熟悉市场，那就去人多、亮堂的地方，那里坏人较难藏身。坏人大多喜欢躲在偏街小巷人少的角落，资本市场上也是一样。因此，缺乏经验、人生地不熟的散户投资者应该尽量走宽敞亮堂的大道，投资那些人人皆知、往绩良好、信息披露充分透明、风险较低的公司。胆大勇猛或者想以小博大的投资者如果选择走偏街小巷，那就一定也要格外小心，提高风险意识。

其实，尽管香港的再融资机制灵活方便，但大股东使用时都必须严格按照《上市规则》召开股东大会得到股东授权或同意。很多情况下，只有得到小股东单独同意后才可发行。上市公司就再融资计划发通告到股东大会中间往往都有相当一段规定的股东通知期。因此，选择投资这些公司的投资者一定要仔细跟踪公司公告，及时了解公司的再融资计划，积极参与股东大会投票，并时刻查察投资，及时作出适当投资决定。

总而言之，要想避开老千股，尽量走大道，避免串小巷，提高警惕，谨慎决策。出事后再喊警察，往往为时已晚，再好的警察，也无法替你的损失买单。

正是考虑到了内地投资者可能对于香港市场规则了解不足，两地监管机构在划定港股通的合资格股票范围时采取了循序渐进的原则，沪港通先选择了一些市值大、流动性好的股票作为试点，然后才在深港通中加入了市值较大的中小盘股，并继续保持了投资者准入门槛。初次出海投资的内地投资者如同初学游泳的人，应该先去浅水区练习，然后才去深海遨游。