东兴证券：美国SaaS产业究竟如何改变软件行业？

本文来自东兴证券研报《美国SaaS产业：行业发展巡视及整体分析》，作者：叶盛。

投资摘要：

SaaS（software as a service，软件即服务）模式的出现，给客户带来了新的价值：

1、客户不再需要一次性采购昂贵的软件，只需要花费较少的初始投入便可以享受原有的软件服务；

2、客户可以总是使用到最新版本的更新和更好的服务，而不用担心后期的维护和更新；

3、SaaS 收取年费，客户使用满意才会不断续费，迫使软件厂商必须始终关注客户的需求了。

SaaS 模式的兴起对软件行业带来两点重大改变：

1、扩展了 SaaS 软件的使用边界。传统软件大多集中在 ERP、人力和安全等几个行业。SaaS 模式的软件标准化程度高，部署在云端，方便了用户的使用，扩张出新的软件使用范围： CRM、HRM、安全、协同和垂直等众多领域。截止 2019 年 5 月 11 日，68 家新兴 SaaS 公司总市值为 6404 亿美元。

2、SaaS 模式催生出新的软件巨头。传统软件定制化程度高，软件公司到一定规模就无法成长了。SaaS模式的产品标准化程度高，使用范围更广，这使得软件巨头的模式扩张成本更低，边界更广，从而使得很多细分行业都诞生了软件巨头。像 CRM 领域的 Salesforce，HRM 领域的 Workday 等。

SaaS 模式发展经历了四个阶段，现在正处于产品深入期。公司业务流程的各个方面都在 SaaS 化，垂直行业类 SaaS 也迎来爆发，新兴 SaaS 公司在不断上市，收入也处于高速增长期，我们对未来长期看好。

传统 6 大软件巨头成立于 1972 年到 1984 年之间。这些巨头公司在 SaaS 浪潮到来时候，虽然反应较慢，但是从 2013，2014 年起集中精力转型 SaaS 模式，目前已经基本转型成功。截止 2019 年 5 月 11 日，6家转型云化后的传统软件巨头市值规模达到了 1.55 万亿美元。

传统软件巨头转型 SaaS 成功的原因在于：在企业服务中，产品、客户关系和服务是最重要。传统软件在转型 SaaS 过程中的产品、客户关系和服务的优势都可以承接过去，保证了它们转型云化的成功。

1999 年是 SaaS 元年，新兴的 SaaS 公司在 CRM、HRM、安全、协同、分析和垂直型 SaaS 领域取得了巨大成功。截止 2019 年 5 月 11 日，68 家新兴 SaaS 公司总市值为 6404 亿美元。

SaaS 公司在成长期收入往往高速增长，但是没有利润甚至是亏损的。而到了成熟期，SaaS 公司的利润率就慢慢体现出来了。我们的统计数据对此得到了充分验证。

美股对公司的估值，主要采用市销率指标。在确定市销率时，收入增速是最重要的衡量指标。我们的统计验证了：营收增速和市销率最高的 SaaS 公司集中在腰部企业。向上和向下，收入增速和市销率都较低。

风险提示：宏观经济风险；美国 SaaS 公司估值过高的风险；

 目录

1. SaaS 为软件行业带来新机遇

1.1 SaaS 模式为客户创造新的价值

SaaS（software as a service，软件即服务）模式的出现，给客户带来了新的价值：

客户不再需要一次性采购昂贵的软件，只需要花费较少的初始投入便可以享受原有

的软件服务；

客户可以总是使用到最新版本的更新和更好的服务，而不用担心后期的维护和更新；

SaaS 通常采用预付年费的收费形式，客户使用满意才会不断续费，迫使软件厂商必须始终关注客户的需求，而不像过去软件厂商只需要把软件卖出去就大事结束了。

1.2 SaaS 模式催生出新的软件巨头SaaS 模式对软件厂商也意味着重大改变，带来了新的机遇，体现在两点：

SaaS 模式拓展了软件的使用边界。传统软件大多集中在 ERP、人力和安全等几个行业。SaaS 模式的软件标准化程度高，部署在云端，方便了用户的使用，扩张出新的软件使用范围：在 CRM、HRM、安全、协同和垂直等众多领域都采用了 SaaS 模式来满足客户需求。

SaaS 模式催生出新的软件巨头。传统软件定制化程度高，软件公司到一定规模就无法成长了。SaaS 模式的产品标准化程度高，使用范围更广，这使得软件巨头的模式扩张成本更低，边界更广，从而使得很多细分行业都诞生了收入规模很大的软件巨头。像 CRM 领域的 Salesforce，HRM 领域的 Workday 等。

1.3 SaaS 的四个发展阶段

如果把 1999 年 Salesforce 成立作为 SaaS 行业的元年，则 SaaS 行业发展可以分为以下几个阶段：

1）1999-2006 年：初始探索期。众多 SaaS 公司纷纷成立，在启蒙用户身上打磨产品，探索未来产品发展方向。

2）2006-2008 年：企业推广期。2006 年 8 月，AWS 对外提供亚马逊弹性云服务，对整个 SaaS 行业的发展起了巨大推动作用。SaaS 公司产品部署在公有云上，可以显著降低成本，增加使用体验。

3）2008-2010 年，加速推广期。在经历金融危机后，各大公司对节省成本，提高效率的需求激增，SaaS 行业迎来了快速发展。

4）2010 年至今，产品深入期。随着通用 SaaS 行业逐步成熟，公司业务流程的各个方面在 SaaS 化，涌现出新的细分 SaaS 领域。而且，垂直行业类 SaaS 也迎来爆发，医药、商等多个垂直行业都诞生出独角兽公司。

目前，在美股市场，SaaS 行业是最具有成长性的板块之一，诞生了数十家市值上百亿美元的公司，SaaS 龙头公司 Salesforce 市值甚至超过了千亿美元。而传统软件公司转型 SaaS 也大获成功，微软市值逼近 1 万亿美元。

1.4 未来 SaaS 行业长期发展趋势仍然不变

1）SaaS 细分市场规模正在越来越大。众多的细分 SaaS 领域，仍然处于高速增长中。如刚上市的视频会议 SaaS 厂商 Zoom(ZM.US)，最近一年的收入增速高达 118%。而像Slack 等公司也即将上市。

2）从首席信息官延伸到部门预算，市场规模增长 10 倍。过去，SaaS 能够获得的企业预算主要来自于首席信息官 CIO 掌管的 IT 预算，但是随着 SaaS 深入到各个职能部门，它们现在能够切到的是 10 倍量级的部门预算。

3）强者恒强的逻辑仍在继续，SaaS 巨头采用并购继续扩张。SaaS 软件作为企业服务，天生具有较强的客户粘性。而 SaaS 巨头在产品化、PaaS 化之后，利用其强大的产品协同能力、客户关系和服务能力，通过并购来继续扩张产品线，满足客户需求，同时可以进一步保持成长性。Salesforce 就是典型范例，2016 年以来其花在并购上的支出超过 100 亿美元。

2. 传统软件巨头转型 SaaS 纷纷获得成功

据我们不完全统计，在美股上市的提供 SaaS 服务的公司有 74 家。首先我们看一下它们的成立时间，会发现有两个活跃区间：

第一个公司成立活跃期是 1970 年到 1987 年。这是第一次软件革命的成长期，经过多年发展，最终剩下了数家巨头。最著名的软件公司包括 1972 年成立的 SAP、1975年成立的微软(WSFT.US)、1977 年成立的 Oracle(ORCL.US) 和 1982 年成立的 Adobe (ADBE.US)等。

这些巨头公司在 SaaS 浪潮到来时候，虽然反应较慢，但是从 2013，2014 年起集中精力转型 SaaS 模式，目前已经基本转型成功。截止 2019 年 5 月 11 日，6 家转型云化后的传统软件巨头市值规模达到了 1.55 万亿美元。

工具类 SaaS 软件巨头擅长的核心领域，基本没有新兴 SaaS 公司脱颖而出。微软、Adobe、Intuit和Autodesk的核心软件都成功转型云化，仍然占据着牢不可破的地位。

在 ERP 领域，传统软件巨头 SAP 和 Oracle 经历了巨大挑战，但是仍然占据着 ERP行业的前列。虽然 ERP 行业跑出了 NetSuit，Infor 等新兴云 ERP 公司，估值都接近了百亿美元。但是 2016 年，Oracle 以 93 亿美元收购了 NetSuit，利用资本手段补齐了发展短板。目前，传统 ERP 大厂 SAP 和 Oracle 仍然占据在 ERP 行业的前列。

2.1 为什么传统软件巨头转型 SaaS 模式获得成功呢？

2B（企业服务）生意和 2C 的生意差别很大。在 2B 生意中，产品、客户关系和服务都很重要。传统软件巨头在这三个方面天然具有强大的优势：核心产品占有率往往很高，显示出其产品的优势；而在客户和服务方面，也已经充分磨合取得了下游客户的信任。在转型 SaaS 过程中，软件巨头的产品、客户关系和服务的优势都可以承接过去。特别是工具类软件厂商，其产品粘性极强，已经形成了产品生态系统和用户使用习惯，很难替代。它们的三点优势在转型 SaaS 模式中都得到充分体现，转型过程都很顺利。

3. 新兴领域孕育出众多 SaaS 龙头

3.1 1999 年是 SaaS 模式的元年

第二个成立活跃期是 1998 年至今，其中 1999 年可以被称为 SaaS 元年。在 1999年，有高达8家目前上市的SaaS公司成立，包括公认的SaaS模式开创者Salesforce。

新兴的 SaaS 公司在 CRM、HRM、安全、协同、分析和垂直型 SaaS 领域取得了巨大成功。截止 2019 年 5 月 11 日，68 家新兴 SaaS 公司总市值为 6404 亿美元。其中协同领域有 26 家 SaaS 公司，市值 2498 亿美元，占比为 39%；其次是 CRM 领域，共有 5 家公司，市值 1436 亿美元，占比为 23%；再接着是垂直型 SaaS 领域，共有 18 家 SaaS 公司，市值 1357 亿美元，占比 21%。此外，还有 HRM、安全和分析领域共有 19 家 SaaS 公司，市值占比 17%。

3.2 新兴 SaaS 赛道巡视

一些优秀的 SaaS 公司抓住 SaaS 模式兴起的机会，在细分领域提供出更好的产品，切入客户做大做强，纷纷成长为各细分赛道的龙头公司。

新兴的 SaaS 龙头公司产品续约率高，护城河强。仍然处在快速成长期，收入增速很快。下面我们将重点分析各个领域和其中龙头公司：

3.2.1 CRM：率先发展起来的 SaaS 赛道

CRM 是 SaaS 行业中率先发展起来的赛道。究其原因在于：1、CRM 产品本身标准化程度高，容易做成 SaaS 产品；2、CRM 能够帮助企业提升销售效率，直接增加收入，企业客户付费意愿强。

CRM 行业市场空间大，行业集中度较高。CRM 行业仅 5 家上市公司，总市值达到1436 亿美元。其中仅 Salesforce 市值便达到1233 亿美元。

除了 Salesforce 之外，CRM 赛道还有市值 97 亿美元的 Zendesk 和市值 76 亿美元的 Hubspot，这两家公司在营销自动化等领域也有非常强的竞争力。目前，其收入增速超过 30%，市场给予其市销率估值接近 15 倍。

3.2.2 HRM 形成 Workday 一家独大的格局

人力资源管理（HRM）共有 4 家上市 SaaS 公司，总市值达到 537 亿美元。其中市值贡献主要的是 Workday(WDAY.US)，市值达到了 452 亿美元。

Workday 是 HRM 领域的开创者，也是行业领头羊。目前，其服务的核心客户是大中型企业，客户黏性极强。2018 年收入仍然保持快速增长，达到了 28 亿美元，收入增速为 31.7%，而市场也给予估值较高，市销率为 16 倍。

除了 Workday，还有重点服务中小企业 HRM 的 Paylocity，市值达到了 52 亿美元，收入 4 亿美元，增速 25.8%，市销率为 12.4 倍。

3.2.3 协同领域诞生众多细分赛道 SaaS 独角兽

随着通用 SaaS 逐步成熟，企业各业务流程也在逐步 SaaS 化。企业协同领域涉及到企业管理的各个方面，细分赛道众多，包括 ITOM/ITSM、APM、云通讯、云存储和

电子签名等众多方向。协同领域是 SaaS 最大的赛道。目前，该领域共有 26 家上市SaaS 公司，总市值达到 2498 亿美元。

协同领域最大的是做 ITSM/ITOM 的 ServiceNow，市值达到了 508 亿美元，2018 年收入为 26 亿美元，增速 35%，市销率 18 倍。

除此之外，还有众多的细分龙头 SaaS 公司，如市值 309 亿美元的软件开发工具 SaaS公司 ATLASSIAN，市值 204 亿美元的视频会议服务商 Zoom，云通讯公司 Twilio 等。下表列出了排名居前的协同 SaaS 公司的基本情况。

3.2.4 垂直型 SaaS 公司

尽管通用型 SaaS 一直快速发展，但是许多垂直行业的痛点需求仍然无法得到充分满足。于是，针对特定行业的垂直型 SaaS 应运而生。垂直型 SaaS 能够提供更加贴近客户，有针对性的 SaaS 解决方案，从而赢得了客户。

在 74 家 SaaS 公司中，垂直型 SaaS 共有 18 家，合计市值为 1357 亿美元。许多细分的垂直型 SaaS 都做得非常成功，典型的就是电商交易 SaaS 代表 Shopify，目前市值 286 亿美元，收入 11 亿美元，收入增速 59%，市销率为 26.6 倍。

除此之外，垂直型 SaaS 代表还包括支付服务商 Square、医药 CRM 厂商 Veeva 和Wix 等，其基本情况参见下表。

4. 美国 SaaS 行业整体分析

如果要对 SaaS 行业进一步分析，按照业务类型往往无法反应出彼此差异。因此，我们按照市值区间对 74 家 SaaS 公司进行重新划分，则具体如下：

1）万亿美元市值的微软。微软是传统软件的霸主，近几年其 Office 产品成功云化，2018 年来自于 Office 的产品收入达到 283 亿美元，而其公有云产品 Azure 同期收入也达到了261亿美元。从收入结构来看，微软已经成功转型成为云计算巨头。

2）千亿美元市值公司有 4 家，分别是甲骨文(ORCL.US)、SAP(SAP.US）、Adobe (ADBE.US)和 Salesforce(CRM.US)。

3）100-1000 亿市值公司有 17 家，数量占比为 23%，市值占比为 20%。其中包括了大部分明星 SaaS 公司，如 Workday、ServiceNow、Veeva 和 Twilio 等。

4）50-100 亿市值有 14 家，数量占比为 19%，市值占比为 4%。其中包括 Zendesk、Docusign、Hubspot 和 New Relic 等。

5）10-50 亿市值公司有 28 家，数量占比为 38%，市值占比仅为 3%。

6）10 亿以下市值公司有 10 家，数量占比为 14%，市值占比仅为 0.2%。这些 SaaS公司基本都属于被市场淘汰了，各项指标都很差。

4.1 SaaS 公司所处生命周期和利润率水平呈现明显对应关系

企业都会经历从产品导入期、成长期、成熟期和衰退期。SaaS 公司在处于成长期往往没有利润甚至是亏损的，因为它把赚来的钱都用于发展新业务，开拓新客户。于是在成长期却只能看到收入高速增长而基本没有利润。而到了成熟期，SaaS 公司的利润率就慢慢体现出来了。

我们统计六类 SaaS 公司的利润率水平，可以清楚看出这个趋势：市值最小的 SaaS公司其利润率都是负的；随着市值增长，其利润率水平也在提升。市值 100-1000 亿美元的 SaaS 公司基本能够达到盈亏平衡，而市值超过 1000 亿美元之后，其业务已经逐步进入了成熟期，利润率水平在 15%-20%之间，未来还有进一步上升空间。

另一方面，SaaS 公司往往采取预收服务费的模式，其经营性现金流都非常好。我们从图中可以看出，除了市值10亿美元以下的质量很差SaaS公司之外，其他5 类SaaS公司的经营性现金流都是正的，且市值越大，越成熟的 SaaS 公司其经营性现金流占收入的比例高。这充分说明了 SaaS 公司的商业模式的可行性。

4.2 SaaS 公司成长性和估值最好的集中在腰部企业

美股市场对公司的估值，主要采用市销率（PS）指标。PS 的内核是隐含净利率的 PE。在确定市销率时，收入增速是最重要的衡量指标。

我们对 6 类 SaaS 公司的统计结果基本验证了这个观点：

1）6 类 SaaS 公司营业收入增速呈现纺锤形分布：营收增速最快的 SaaS 公司集中在 50-100 亿美元市值区间，市值向上和向下的 SaaS 公司营收增速都逐步递减。

2）市销率最高的是腰部企业，和收入增速成正比。100-1000 亿美元的营收增速为21.8%，市销率为 18.4。这个区间的 SaaS 公司收入增速虽然低于 50-100 亿市值区间的公司，但是其收入规模更大，市场成熟度更高，市场愿意给其更高的估值水平。

低于 10 亿美元市值的 SaaS 公司，收入增速仅为 4.4%，市场对其也非常不看好，市销率仅为 3.6，是 6 类 SaaS 中最低的。

5. 风险提示

1、宏观经济风险；2、美国 SaaS 公司估值过高的风险。