投资笔记|研发人员工资是管理层的两倍，潍柴动力（02338）的黄金坑

最近发生的一系列事件，让我们再次意识到“自主核心技术”的重要性。在未来相当长一段时间内，能否、如何解决对海外技术的依赖，也必然成为上市公司表现分化的主要因素。

在这其中，芯片、通信技术无疑最为高端，但是客观来说，解决这个问题，时间、资金、人才缺一不可，也许五年，也许十年，相信这些短板我们一定会快速补上并逐步实现进口替代。

但投资不是“现钟不打反去炼铜”，在国内企业擅长的领域，“自主核心”其实也没想象中那样遥远。低头看看那些看似低端又传统的行业，你会发现其中反而蕴含着非常确定的投资机会。比如今天本文要重点论述的潍柴动力（02338），就是这样一个非常好的标的。

对技术执着追求

潍柴创建于1946年，全球拥有员工8万人，2018年收入超过2300亿元。企业坚持创新驱动、科技引领，心无旁骛攻主业。潍柴动力“重型商用车动力总成关键技术及应用项目”荣获国家科技进步一等奖。

可能很多人并不清楚，你觉得五大三粗的潍柴动力，对技术的重视，可能要超过绝大多数科技公司。

记得马云曾经说过：员工离职的原因只有两点最真实。1，钱，没给到位；2，心，委屈了。

相比于很多公司领导表面上说尊重技术人员，但是仅限于口头，潍柴做的就很实在了。

钱——目前潍柴动力研发人员的工资是同职级的管理层的两倍，进入潍柴的每个博士都由董事长谭旭光亲自面试，待遇也是在职级体系之外。

尊重——潍柴研发大楼的停车场都是给研发人员预留的，管理层想要停车都必须停在别的地方。

仅仅从以上两个例子，便可以小见大，看得出潍柴领先同行的地方。长期坚持下来，技术的进步就足以让潍柴动力从众多的企业中脱颖而出。而这一点也可以通过多重数据来验证。

今年一季度公司在重卡领域的市场占有率达到35%，去年只有31.6%，在天然气重卡的市场占有率达到60%-70%；装载机占70%；车桥30%-40%；变速箱70%；重卡整车15%，排名为全国第四。重卡发动机第一，其后是中国重汽、锡柴、玉柴。

很高的市场占有率源于过去十年中公司在重卡发动机的投入，总额达到150亿。前几年重点在于研发排放和可靠性。而近期的研发重点主要在于油耗，提高燃烧效率。公司整体的研发原则是：研发一代、储备一代、生产一代。目前的储备产品非常丰富，已经可以初步和沃尔沃、戴姆勒抗衡。

另外，从公司的定价策略就可以看出公司在发动机领域的真实实力，虽然今年增值税税率下调，但是公司并不打算因此而降价。同样可以对比一些号称有品牌有技术的公司，一旦尝试提价，就原形毕露了。

真实的盈利

做企业要怎么做？

近些年来，国内很多的公司打着商业模式创新的幌子，忽悠投资人的钱，本质上却是价值的毁灭而不是创造。并且对标亚马逊，说亚马逊也亏损，不照样给高估值。但是其忽略了贝索斯反复强调的：公司最重要的财务指标，就是每股带来的自由现金流。

自2006年起，亚马逊的净利润波动并不大，但是其经营性现金流却飞速成长，以2018年为例，其净利润只有100.7亿美元，自由现金流却达到了219.5亿美元。所以巴菲特才会说：贝索斯过去的成就或许在我所见所闻中最令人瞩目。也是自由现金流让亚马逊在盈利增长缓慢的时候估值也能够不断攀升。

在这里，对于一些所谓的科技公司或者商业模式创新的公司，笔者也想问：

不提高企业自由现金流，如何能够提高研发水平？

不提高企业自由现金流，如何提高自己的安全边际？

不提高企业自由现金流，又如何能够给股东创造回报？

而当浮华散去，技术泡沫散落一地，相信越来越多投资者不得不承认作为一家企业，“自由现金流”的重要程度，也不得不开始将目光，投回到原来所瞧不起的“传统”领域。

潍柴动力恰恰在这一点上也明显到了收获期。近两年来，公司的自由现金流分别是91.44亿和218.2亿。ROE分别为20.33%和23.23%，最主要的推动因素就是在于其净利率的提升。

提升和产品结构的升级有关，重卡发动机排量越大，毛利率就越高。目前潍柴正在兴建大功率发电机，可以做到16L以上。17L的发动机，毛利率是35%；12/13L的毛利率在30%-35%之间；10L的就在30%一下了。目前很多同类型的企业还在主推10L的发动机，近两年来，公司在12/13L发动机的又处于领先地位，叠加行业上特殊机遇期，所以盈利表现就非常出色，利润贡献超过70%。

有了高端产品提供盈利能力，公司近期的订单也非常饱满。以主流的9-10L发动机来说，公司有20万+的产能，目前100%的满产。12-13L也有20多万的产能。现在公司工人总数不到一万人，现在保持着10小时+10小时的双班生产节奏。

行业顺周期+国产替代

之前市场主要关注的在于公转铁叠加921治超新政的影响，过去两年公司的盈利非常好，不能排除政策的作用。在未来几年这一点上不会出现变化。因为现在国III车型还有150-200万辆，会在2019-2021年淘汰。在此之前，行业的销量不会低于90万。如果这些车不更换就需要加装DPF（成本2-3万人民币），而且有些地方不允许这些车上高速，也会进一步加速这些车型的报废。

今年公司已经开始供应中期的轻卡发动机。重卡车型配套发动机已经研发出来，下半年预计开始配套实施，会有不超过10万台的量。另外就是一汽长春今年也开始加大采购公司的12-13L发动机。

除了发动机之外，公司的液压从2015年开始国产化，每年都是翻倍的增长。今年有10万泰的液压工厂开始生产。中国的高端液压有150亿左右的市场，公司预计能够做到50亿，毛利率高达40%，并且也会同时带动发动机的销售。

2016年最热门的挖掘机配套基本都是小松和卡特彼勒做，未来公司会借助子公司林德液压配套来促进发动机的销售。并且已经开 一个好头，液压配套三一重工等客户，投资徐工3.7%的股份，并且促成公司在徐工的发动机和液压配套。一旦形成示范效应，国产替代的进程就会加快。

便宜现金流好，估值仍有提升空间

公司在2018年分两次派息，中报派息20.64港仙，全年的末期息达到人民币0.28元，折合港币约0.326港元，全年派息加起来超过0.53港元，截至上周五，公司的股价不过11.42港元，周息率达到4.6%，这个派息水平，带来的正是足够的安全边际。

公司的分红比例比较稳定，基本是在全年利润的40%-50%之间，去年派息比率达到47%。且公司坦陈，无论上市公司是否被低估，公司现金流都很充裕，也没有增发的需求，有盈利要么分给股东，要不就回购。

以上只是择重点简述潍柴动力的机会。笔者认为，在行业顺周期加研发收获期的情况下，预计公司仍然会保持很高的现金流入，无论公司选择高派息还是启动回购（也许目前就是很好的时机），都对股东很有利。未来几年股价不断创新高是大概率的事件。

股市长期来看是称重机，往往一些短期看起来影响很大的事件，对于那些长期扎实做好自己一点点小事的公司来说，影响反而有限，不会改变其股价表现的长期趋势。如果一定要说会产生什么作用的话，那就是给投资者带来很好的入手机会。比如现在，你是否也和笔者一样，终于发现了潍柴动力的难能可贵？