新股解读丨从新三板到港股主板，嘉宝股份业绩持续爆发的四年

港股物业管理板块个股不多，总市值仅千亿出头，却是一个出牛股的板块。市值过百亿的碧桂园服务（06098）、绿城服务（02869）、雅生活服务（03319）、中海物业（02669）以及部分小市值个股在上市后都有过上佳表现。

港股投资者垂爱物业股，有条件上市的物业管理企业自然喜上眉梢。智通财经APP注意到，四川地区最大的物业管理服务提供商，四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司(下称“嘉宝股份”)于3月4日向港交所递交了上市申请，并于6月10日顺利通过港交所聆讯。嘉宝股份上市后能否开启“牛股生涯”？

四川物业服务龙头，在管建筑面积高增长

据智通财经APP了解，嘉宝股份是A股上市公司蓝光发展(600466.SH)旗下物业公司，公司曾于2015年12月挂牌新三板，2018年7月从新三板摘牌。

嘉宝股份招股书显示，公司是中国西南地区及四川省的领先物业管理服务供应商。根据中指院的资料，公司在管建筑面积分别名列2019中国物业服务百强企业第四位及第一位；就综合实力而言，公司于2019物业服务百强企业中分别名列四川省第一位及全国第11位。

嘉宝股份的收入主要来自三条业务线：物业管理服务、咨询服务及社区增值服务。其中，物业管理服务为公司第一大业务，2016-2018年该业务为公司分别带来3.82亿元、5.79亿元和9亿元收入。

2016-2018年公司三大业务实现总收入6.58亿元人民币（单位下同）、9.23亿元和14.65亿元；毛利2.13亿元、3.36亿元和4.87亿元；同期净利润分别达到1.02亿元、1.86亿元和2.97亿元，增长十分迅速。

嘉宝股份表示，公司收入及毛利增加主要是由于同期业务扩张致使物业管理服务产生的收入增加所致。这意味着嘉宝股份业绩增长的核心来源是在管建筑面积的增长。

招股书显示，往绩记录期间，嘉宝股份在管建筑面积自2016年的约2420万平方米增加至2018年的约6060万平方米，复合年增长率为58.2%，远高于同期物业服务百强企业在管建筑面积的平均复合年增长率16.7%。截至2019年4月30日，公司在管建筑面积进一步增加至约6170万平方米。

根据智通财经APP的了解，嘉宝股份的在管建筑面积增长主要有两个来源，一是自然增长，二是通过并购。目前，嘉宝股份管理的大部分物业由控股股东蓝光集团开发。截至2016年、2017年及2018年12月31日，蓝光集团开发的物业分别占管总建筑面积的77.8%、54.7%及44.2%。上述期间，公司向由蓝光集团开发的物业提供管理服务所得收入分别占物业管理服务收入的约85.0%、68.4%及54.9%，过去三年来自蓝光集团的收入占嘉宝股份总收入的32.5%、28.8%和21.7%。

根据以上数据可以发现，嘉宝股份业务对蓝光集团的依赖度在降低，这主要得益于公司过去几年持续向外拓展业务版图。

2016至2018年间，嘉宝股份累计花费2.77亿元，收购了包括国嘉物业、杭州绿宇、上海真贤、成都东景、泸州天立、成都全程6家公司。这一系列收购令嘉宝股份第三方物业开发商开发的物业的在管建筑面积于在管总建筑面积中所占比例从2016年增至2018年的55.8%。公司业务版图覆盖包括四川在内的西南、华东、华南、华中及华北多个省份。

并购的“烦恼”：不只是商誉猛增

在智通财经APP看来，嘉宝股份这些收购动作是一把双刃剑，它给公司带来业绩大增的同时也带来了一些“烦恼”。除了商誉由2016年的6869.7万元增长至2018年的1.84亿元，并购还导致公司贸易应收账款大幅增加。

招股书显示，2016年至2018年，嘉宝股份贸易应收款项金额分别为1.3亿元、3.48亿元和5.22亿元，其中，来自关联方的贸易应收款项分别为0.52亿元、1.76亿元和1.86亿元。据嘉宝股份董事估计，截至2021年12月31日止三个年度各年蓝光投资集团就嘉宝股份根据主物业管理相关服务协议将提供的物业管理相关服务应付的年度最高费用分别不超过5.14亿元、6.09亿元及6.78亿元。 

如果说，关联方的贸易应收款项尚且可控，但要控制第三方物业开发商的应收款项就没那么容易。因为，过去三年嘉宝股份来自第三方的贸易应收款项分别达到了0.86亿元、1.89亿元和3.67亿元，以每年几乎翻一倍的速度增长。

更需要注意的是，截至2016年、2017年及2018年12月31日，公司账龄超过180天的贸易应收款项分别约为4290万元、1.13亿元及2.11有元。考虑到长期未偿还贸易应收款项的其后结清率较低及基于对该等余额的可收回率的分析，上述期间，公司分别对贸易应收款项作出减值拨备约880万元、1650万元及3110万元。

除此之外，并购还给嘉宝股份带来第三重“烦恼”，那就是第三方物业开发商平均物业费较低导致公司毛利率下降。

2016年、2017年及2018年，嘉宝集团在管建筑平均物业管理费分别为，2.3元/平方米/月、2.1元/平方米/月和2元/平方米/月，该下降主要是由于第三方物业开发商平均物业管理费由2016年的2元/平方米/月下降至1.6元/平方米/月，却大幅低于蓝光集团所开发物业的平均物业管理费。也因为如此， 嘉宝股份2018年的毛利率为33.2%较2017年的36.4%降低3.2个百分点。 

虽然并购对于嘉宝集团有利有弊，但从公司发展角度来看，并购又是一步必须要走的棋。一是因为母公司提供的物业资源毕竟有限，二是，中国物业服务行业规模庞大且竞争格局分散，公司通过并购一方面可以参与到行业整合当中去，另一方面可以扩大公司业务规模，提升行业品牌影响力。

根据中指院的数据，中国在管建筑面积由2014年的165亿平米增长至2018年的211亿平方米，百强物业服务企业在管建筑面积由2014年的32亿平方米增长至2018年的7.4亿平方米，2018年百强物业服务企业在管建筑面积占总体比重为35.3%。行业竞争趋于集中已经形成趋势，但还有非常大的整合空间。

当然，参与行业整合不仅需要庞大的资金支持、缜密的发展规划，还要承担并购带来诸多风险，未来，希望嘉宝股份可以权衡好并购和风险之间的关系，保持快速又健康的发展，为投资者带来稳定丰厚回报。