35亿市值跌破净资产，映客（03700）5亿回购出奇效？

今年以来，在公司宣布回购股份后，股价表现最为亮眼的莫过于映客(03700)了。

据智通财经APP获悉，6月19日，映客举行了股东周年大会，并决定使用自有资金进行股份回购。相关公告表示，即日起，至下个股东周年大会期间，映客将至多用5亿港元回购公司不超过2.06亿股的股份。

受此利好消息的刺激，6月20日，映客股价高开6.96%，盘中一度涨至18.99%，截至收盘，涨幅8.86%。

图：行情来源于富途证券

由此可见，市场对于映客的回购计划极为认可，随着回购的推进，映客能否带来投资价值?

两大因素支撑股价暴涨

事实上，映客股价此次的爆拉主要得益于两方面。其一是计划回购金额较大，给了市场想象空间。此次映客欲至多回购5亿港元股份，而6月18日收盘时，其股价只有32.56亿港元，回购金额占公司总市值的比例超15%，回购力度极大。

其二，在股价连续下跌之后，映客估值已来到历史最低水平。2018年7月12日上市时，映客的股价最高涨至5.48港元每股，但至今年6月18日，股价创历史新低至1.41港元每股。一年不到，映客股价最大跌幅超74%。

而截止6月19日收盘时，映客的市净率仅有0.8倍，市值不抵公司净资产。鉴于至多5亿港元回购的巨大想象空间以及不到1倍的市净率，映客股价“一点即爆”。

直播故事中的“故事”

不过，走到如今市值不抵净资产的这步田地，主要还是映客本身的问题居多，其业务的发展并未让市场看到成长性，且业务竞争壁垒较低。

映客目前的业务以直播服务为主，2018年时，映客来自直播的收入占公司总收入的比例为96.59%，网络广告占3.15%，其他产品占0.26%。

虽然映客APP在2018年实现了平均活跃用户数量的两位数增长，即从2017年的2269.4万人增长12.3%至2018年的2548.7万人,但由于直播行业进入成熟期，各平台竞争大增，导致映客2018年的直播服务收入从2017年的39.19亿元人民币下降4.85%至37.29亿元。

即使网络广告、其他业务收入大增，但由于占比过小，2018年映客总收入较2017年下滑超2%。

与此同时，由于销售及推广开支、行政开支、研发费用的大幅增长，导致映客2018年扣非归母净利润从2017年的6.82亿元下降至2018年的4.12亿元，同比下滑近40%。

从变现模式上看，映客已开始引入网络广告业务，增加对已有流量的二次变现。在进入直播行业的后时代后，竞争加剧，在保住原有市场份额的前提下开拓新用户成为了直播平台的基本目标，但由于直播平台属性与背景的不同，各平台之间用户的获取和存留方式也大不一样。

而映客所讲的故事则是通过创新的产品组合包括种子视频以及音频互动产品音泡切入下沉市场获取新用户，并通过大型的线上线下活动吸引、留存用户。但通过艾瑞咨询的数据显示，音泡2019年5月的月独立设备仅4万台。由此可见，在新的获客渠道上，映客的发展依旧羸弱。

同类PB中的“钻石底”

泛娱乐直播平台与其他直播平台不同，其内容本身的属性相对较弱。比如游戏直播平台游戏属性较强，用户黏性明显，在行业竞争加剧时，游戏直播平台凭借强用户黏性可形成一定防御。其次是音乐直播平台，从当前的变现模式上看，腾讯音乐(TEM.US)也可近似看做是直播平台，但其本身已形成产品矩阵，累计用户近8亿。

当然，泛娱乐直播平台间，也有很大不同，欢聚时代(YY.US)、陌陌(MOMO.US)、映客自的主打方向和属性也有所区别。欢聚时代的YY直播起家于PC时代的秀场，但在直播行业竞争加剧之后，欢聚时代果断的选择了进军海外，通过收购海外视频社交平台BIGO完成业务布局。

效果也较为明显，2019年一季度时，欢聚时代收入47.81亿元，同比增47.1%，净利润同比增223.9%至31.2亿元，在超4亿的月活用户中，有75%来自海外。

由此可见，欢聚时代的主要策略是海外布局，开拓新的增量市场。在Sensor Tower发布的《1月中国视频/直播类应用在海外收入排名TOP20》的榜单中，YY旗下产品占据6个名额，效果显著。

与欢聚时代不同，陌陌以陌生人社交起家，其陌生人社交的基因决定了陌陌的直播基调以素人主播为主，和欢聚时代的秀场直播有很大不同。2018年时，直播业务收入占陌陌总收入的比例近80%。

得益于社交的用户黏性，陌陌的直播业务韧性明显，在2018年映客的直播业务显疲态之时，陌陌在2019年一季度仍录得收入的持续增长。不过，增速已降至13.95%，创下2017年一季度以来的新低。为应对直播行业愈加剧烈的竞争，陌陌已回归本我，深耕社交，发力增值服务。

反观映客，由于自身平台的属性较弱，其寄希望于通过线上线下联动的方式增强用户黏性，但该模式的效果仍有待验证，毕竟线下活动虽能促进用户之间的黏性，但由于地域的限制，效率不高。而用户黏性不强的直播平台，在行业竞争加剧之时，将最先受到影响。

与此同时，映客欲通过产品矩阵在下沉市场中获取新用户，但目前该部分业务的发展效果还未凸显，且目前切入下沉市场中的常用方法有两种，其一是巨额的费用补贴，其二是依靠原有庞大流量的孵化，但孵化方式需要原流量在下沉市场中的用户足够多。

以此看来，无论是在原用户的留存，还是新用户的获取上，映客在直播后时代中均不占优，业务的低成长性提不起市场兴趣，这也导致公司出现市值不抵净资产的现象。

在几个直播平台中，映客的PB估值也是最低的，虎牙6.2倍PB，陌陌4.37倍PB，欢聚时代1.29倍PB，而映客PB仅为0.89倍。从平台属性对用户的黏性上看，映客与欢聚时代较为相似，但欢聚时代通过外延并购实现海外布局，在业绩上有所支撑，因此估值贵于映客。

虽然映客估值向下的空间不大，但在公司基本面反转之前，或许难有趋势性的机会。不过，此次的大额回购计划，给市场勾勒了一个新的希望，可带来一定程度上的估值修复。