曾8年爆涨53倍，可互太纺织（01382）最终“败走”优衣库

2007年5月18日，互太纺织(01382)以1.938港元(前复权)每股的价格成功在香港挂牌上市。但其仅享受了5个月的狂欢，“灾难”便悄然而至。

2007年10月30日，恒生指数达到历史第一高点后掉头向下，在金融危机的波及中，走出了一波断崖式的下跌行情。受大环境影响，互太纺织持续阴跌。一年之后，互太纺织股价跌至0.18港元每股，不及上市开盘价的十分之一。但自该低点之后，互太纺织开启了波澜壮阔的上涨行情，至2016年初，其股价最高涨至9.82港元，8年时间，股价大涨53倍。

不过，在8年风光之后，近两年来的互太纺织颓势明显，股价较高点也回落了近40%。而在近日公布了2019财年的业绩后，本就虚弱的互太纺织又被补了“一刀”，花旗、小摩、大和均下调互太纺织目标价。截至6月21日收盘，互太纺织跌3.69%。

图：来源于富途证券

下半年营业收入因优衣库滑铁卢

整体上看，互太纺织(01382)的2019财年业绩并不算太差，公司收入同比增0.34%至61.19亿港元，剔除汇兑损失的影响，公司股东应占利润同比增长15.86%至8.62亿港元。收入稳健，利润两位数快速增长。

但若将整个财年业绩拆分，问题便显而易见。智通财经APP发现，2019财年上半年时，由于越南工厂恢复生产且得益于产品的良好组合，互太纺织收入同比增13.13%，剔除汇兑影响的利润则大涨37%。

但在下半年时，收入同比增长下滑12.1%，剔除汇兑影响后的利润同比增长仅3.1%，明显弱于上半年。对于下半年收入的滑铁卢，互太纺织表示，由于部分主要市场冬季转暖，导致公司用于耐寒服装的化纤布料需求低于预期。

从客户占比数据看，受最大客户优衣库拖累明显。2019财年上半年时，互太纺织来自优衣库的收入为47%(2018财年同期为38%)，来自第二大客户的收入为19%(2018财年同期为15%)。这说明，越南工厂的复产使得来自优衣库的收入占比大增，第二大客户也有一定比例的提升。

但2019财年的数据显示，互太纺织来自优衣库的全年收入占比为至43%(2018财年为41%)，来自第二大客户的全年收入占比为18%(2018财年为16%)。通过上半年与全年的收入占比数据能发现，由于下半年受优衣库收入的影响，导致全年来自优衣库的收入比例较上半年有所下滑。不过，对前两大客户的依赖程度进一步提升，从2018财年的57%上升至2019财年的61%。

毛利率、净利率随复产逐步提升

虽然收入受优衣库较大影响，但互太纺织在2019财年的毛利率及净利率均有不同程度的提高。

事实上，继2009财年录得14.51%的毛利率之后，互太纺织的毛利率水平一直未低于17%，连续8年保持在17%上方。但至2018财年时，互太纺织的毛利率从18.63%直接下降至15.53%，下滑3.1个百分点。

最为主要的原因，是2017年4月时，公司在越南的厂房被当地村民堵住，越南厂房不得不停产，而该厂房是为了服务于最大客户优衣库的，关停之后，较高的固定成本分摊以及客户索赔费用导致了毛利率下滑。

图：数据来源于wind

但至2018年初时，越南厂房已恢复使用，至2019财年的上半年结束时，产能已恢复至40%，公司预计2019财年底时产能可恢复至停产前的水平。在越南复产之后，毛利率明显提升，从2018财年的15.53%上升至2019财年的17.34%。

细分来看，2019财年的毛利率上半年高于下半年，但该波动与2018财年时一致，且均高于2018财年同期，这说明互太纺织的毛利率并未受到影响，正随着产能的恢复稳步提升。

与此同时，由于公司的费用控制得当，净利率(剔除汇兑影响的口径)亦相应提升。2019财年时，互太纺织的净利率为14.22%，同比提升2.36个百分点，波动性与毛利率保持一致。

对市场未来需求保守

可以预见，随着越南工厂产能的不断提升，互太纺织的毛利率、净利率水平有望继续提升。毕竟在过去的8年中，17%的毛利率仅仅是最低水平，且该工厂专门服务于优衣库，优衣库作为品牌商，互太纺织售于其的产品可有更高毛利，更为重要的是，规模效应也能在一定程度上提高毛利率。

但值得注意的是，市场需求是否能维持或提升，只有在需求充裕时，规模效应才能体现得更加明显。从具体的数据来看，互太纺织对于预期的增长相对保守。

智通财经APP发现，2019财年时，互太纺织的越南产能虽恢复，但使用原材料与消耗品的生产成本较2018财年有所下滑，从45.25亿略降至44.97亿港元。这说明，互太纺织2019财年的整体需求并未增加，公司只是进行了产能的转移。

存货可在一定程度上反映公司对未来需求的判断，本财年末，互太纺织存货为9.47亿港元，较2018年同期的10.68亿下滑超10%。可见，公司对2019年的市场需求相对保守。

这也与公司在前景展望中的描述一致，其表示，天气的转暖，间接影响了耐寒布料的销售增长，而目前普遍认为温暖天气将会持续。优衣库的发源地日本天气转暖较为明显，据日本媒体报道，如果全球变暖导致世界气温上升1度，日本国内最高气温达到35度以上的“酷暑日”出现次数将增至1.8倍。

面对耐寒布料销售的低迷，互太纺织表示，正在探索用于运动服装的高质素化纤布料产品，预期全球对运动服装的需求将持续增加。运动服装新布料，或将成为互太纺织的突破口，但具体效果仍有待考察。

其次，公司表示将进一步开拓内地市场，以分散业务风险和平衡客户基础。截止目前，互太纺织最大的市场在东南亚，收入占比超49%，中国和香港地区的收入占比为30%，其中内地仅占五分之一。即还有20%的市场份额来源于世界的其他地区，包括印度、非洲、美洲等地。而当前复杂的国际局势，让不确定性增多。

不过，互太纺织仍然保持着回馈股东的优良传统。自2006年至2018财年，互太纺织累计现金分红99.67亿港元，分红率92.97%。而在2019财年，互太纺织宣布每股派息0.25港元，股利支付率41.96%，派息率4.17%。

从估值上看，互太纺织已来到近三年PE的下限水平，即10.24倍PE。估值虽低，但反映了市场对互太纺织最大客户优衣库需求的不确定性、公司对未来预期的保守以及复杂国际环境对出口影响的担忧。因此，在三大因素未改善或市场整体估值未提升的情况下，互太纺织难有较好表现，而运动服装新布料的效果则有待观察。