国金证券：波司登(03998)库存、现金流均在历史健康水平，未来3年有望迈入改革红利的收获期

2018/19财年公司实现收入103.8亿元，同比+16.9%；归母净利润9.8亿元，同比+59.4%。2018/19财年，是公司战略转型元年，在“聚焦主航道、收缩多元化”的战略指引下，公司集中资源对波司登主品牌在品牌、产品、渠道及营销等方面升级，大幅提振了其在消费者心中“全球热销的羽绒服专家”的认知度及品牌力。品牌认知升级带动公司营收、利润规模快速增长，2018/19财年（截至2019年3月31日的年度）公司收入突破百亿元，达到历史新高；归母净利润9.8亿元，同比+59.4%。公司拟每股普通股派发末期股息6.0港仙，相当于每股人民币0.053元。

公司定位“全球热销的羽绒服专家”，品牌羽绒服收入占比提升10.1pct：2018/19财年品牌羽绒服业务实现收入76.58亿元，同比+35.5%，占总收入比重由63.6%提升至73.7%；贴牌加工管理业务实现收入13.68亿元，同比+46.1%，收入占比由10.5%上升至13.2%；女装业务实现收入12.02亿元，同比+4.2%，收入占比由13%下降至11.6%；多元化服装业务大幅收缩，收入由11.4亿元下降至1.56亿元，占比由12.8%下降至1.5%。

2018/19财年品牌羽绒服业务实现收入76.58亿元，同比+35.5%；其中波司登主品牌实现收入68.49亿元，同比+38.3%：公司聚焦“以功能为中心”的主航道，做强羽绒服产品核心主业，推出了诸多吸引消费者眼球、令人耳目一新的产品系列，例如高端户外系列（采用全球顶级户外装备首选面料GORE-TEX面料以及800+蓬松度含绒量高达90%的白鹅绒）、设计师系列（推出设计师联名款，时尚及功能兼备）、漫威系列（增加漫威的IP联名合作，获得年轻人群的好评和追捧）及泡芙轻暖系列（选用比普通面料轻60%的面料、“绒子含量”高达90%的高蓬松度大朵白鹅绒，更轻更保暖）等。此外，公司在传播端不断推高品牌势能和品牌力量，渠道端回归主流商圈、优化渠道结构、改良店面形象、调整陈列布置。在产品、渠道、传播的共振下，品牌羽绒服终端销售能力得到大幅提升。

品牌羽绒服业务毛利率同比+5.9pct至57.4%：2018/19财年公司，特别是波司登品牌，成功地进行了一定力度的品牌重塑，通过品牌的升级、产品的创新，对推向市场的高质量产品提升了一定的平均价格（提价约30%~40%）。此外，由于公司是羽绒服市场多年的参与者，与上游原材料供货商保持常年稳定且良好的关系，故今年行业整体的原材料成本压力对公司的影响相对不大，公司成本上升约10%~20%，因此公司品牌羽绒服业务毛利率同比+5.9pct。

减法战略取得积极成效，波司登主品牌在品牌羽绒服中的收入占比提升：2018/19财年，公司主要聚焦资源升级主品牌，波司登主品牌占公司品牌羽绒服业务的比重达到89.4%，同比+1.8pct，雪中飞占比为4.7%，同比-0.9pct，冰洁占比为2.8%，同比-0.8pct，波司登主品牌营收占比得到提升。未来公司将在重塑波司登为中高端功能性品牌的同时，利用在羽绒服生产、技术、分销等方面的优势，继续发展定位在中端市场的雪中飞品牌和高性价比的冰洁品牌，以提升整体市场份额。

FY2015-FY2019，在公司大力调整较为低效的第三方经销商渠道、新增质量更高的直营渠道的策略下，公司羽绒服业务自营收入占比由51%上升至64.8%：FY2015-FY2019，公司品牌羽绒服的自营业务收入增速分别为-4%、1.5%、2.9%、61.9%和40.9%，近两个财年保持高速增速；而批发业务收入增速分别为-49.5%、-5.8%、29.1%、-11.5%和19.5%，增速在FY2019实现由负转正。

全年品牌羽绒服业务零售网点净增162家，波司登品牌零售网点净增106家：2018/19财年，羽绒服业务的零售网点总数较去年同期净增加162家至4628家，网点数量增长3.6%；波司登品牌零售网点净增106家至3443家，网点数量增长3.2%。目前品牌羽绒服业务的总零售网点中，一、二线城市（即北上广深及中国省会城市）占比约为24.3%，三线或以下的城市占比约为75.7%。

在网点数量在3%-4%的增速水平下收入实现35%以上的增长，反映出渠道结构的优化：即单个网点收入和效率的大幅提升。2018/19财年，公司在购物中心及时尚百货等核心商圈的终端门店的铺设明显增加；此外，公司通过加强并改良终端售点装修形象、改进货品陈列、优化销售人员素质、关闭低效店铺的多种灵活方法，极大地提升了终端售点的销售效率。

电商渠道持续发力，品牌羽绒服业务的线上销售实现55.6%的增长，收入占比提升至23.1%：2018/19财年，公司品牌羽绒服电商销售实现营收17.66亿元，同比+55.6%，高于线下增速（30.5%），公司与天猫达成突破性合作关系，与唯品会达成战略合作关系，有效拉动了在线销售的流量；此外，在电商重点节庆的强势高质量推广亦推动了业绩的增长。未来公司将增加在线专供款比例，逐步丰富在线款式风格特点，拓展25-35岁人群销售占比。同时将成立电商视觉形象优化小组，承接电商形象优化，统一规范电商视觉形象与品牌形象的标准，进一步优化线上消费者的购物体验。