天风：福耀玻璃(03606)海外市场持续爬坡，盈利能力超同业，维持“买入”评级

本文来自微信公众号“学学看汽车”。

事件概述

我们于6月29日发布了中期策略报告《二次探底，长线布局龙头成长》，其中我们认为汽车需求迟早会回归常态，板块处于探明的历史底部，Q3龙头企业有望边际陆续改善，库存低位叠加金九银十，适合长线布局龙头。其中，我们认为福耀虽短期承压，但长期随低端产业链加速出清，龙头份额扩张，其未来竞争力和盈利能力有望继续提升。持续推荐，维持“买入”评级。

事件点评

福耀短期承压，长期大空间，关注龙头成长特性。公司19Q1营收同比增长3.9%，但毛利率同比下降2.84个百分点，导致扣除汇兑损益影响后的归母净利润同比下滑5.8%。我们认为主要原因有：1)汽车行业景气度低迷，导致生产效益较低;2)德国子公司SAM 3月开始并表，虽有营收贡献，但公司正处于破产清算期，影响整体利润率。目前汽车行业分化持续加剧，传统车企惨烈去产能。长期来看，我们认为未来份额扩张的推动力，远大于行业增量。低端产业链正加速出清，龙头企业未来竞争力和盈利能力有望继续提升，量、价、利润率有望三升。

海外市场持续爬坡，SAM有望打开新空间。福耀作为全球汽车玻璃巨头，18年海外市场营收占比约41.8%，且北美工厂正处于产能的爬坡期。我们测算，若福耀玻璃国内营收随国内汽车市场同步增减，则海外部分营收19Q1预计同比提升约25%(包括SAM并表)。北美工厂方面，2018年北美工厂贡献2.46亿元净利润，我们预计随产能爬坡，贡献利润有望持续提升。此外，SAM虽目前处于破产整合阶段，但从长远来看SAM有望为福耀打开新的成长空间，并有望成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。

行业大有可为，福耀有望实现出口替代。在国内行业分化加剧，龙头加速扩产的背景下，福耀有望实现量价齐升：1)量：OEM市场中，随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透，AM市场中，随市场整顿及公司持续布局，市占率有望稳步提升。2)价：随汽车玻璃多功能化、集成化等，我们预计未来3-5年公司汽车玻璃单价CAGR有望达3%。

投资建议

公司为全球汽车玻璃行业龙头，盈利能力远超竞争对手。OEM市场随美国工厂产能释放全球市占率提升可期，国内AM市场业务亦有望迎快速增长期，此外SAM更有望为公司打开长期的成长空间。公司产品量、价齐升逻辑持续存在。由于此前对于全球汽车销量及汇率过于乐观，下调公司19-20年归母净利润，分别从41.3、44.1下调至34.0、41.3亿元，对应EPS为1.36、1.65元/股，维持“买入”评级。

风险提示

北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行等。