国盛证券：透视瑞幸咖啡(LK.US)“日常喝”与“好喝的”优质赛道，为什么不全力奔跑？

本文节选自“国盛证券”，作者为丁婷婷、吴凡，本文观点不代表智通财经观点。

瑞幸(LK.US)在做什么生意? 解决多数中国消费者一直存在，却未被满足的“日常喝”“好喝的”咖啡的需求。瑞幸目前主要开设可以节约成本的大量高密度 30-50 平米小型化“快取店”，以提供给中国消费者售价适合当前收入水平的现制咖啡。

来解决因价格过贵与购买不便，而一直未被满足的“日常喝”咖啡—这个最广泛的需求。同时，瑞幸咖啡的口味不逊于更贵的现制咖啡，满足了消费者喝“好喝的”咖啡的需求。2019 年 6 月 25 日瑞幸在全国已开 2698 家门店，2018 年全年售出现制饮品 7150 万杯。

同时，中国的咖啡市场，是高速增长且远未达到天花板的优质赛道，而现制咖啡市场则将发展更快。我们通过详细分析及论证后认为，虽然瑞幸当前亏损，但未来可以实现可观的盈利，发展潜力很大，当前市场低估了瑞幸的价值。

1.瑞幸咖啡并不难喝，盲品显示其口味领先便利店甚至略强于星巴克

我们为了客观评价其口味，进行了盲品实验，在测试者不知道品牌的情况下， 对其所喝到的咖啡的好喝程度进行排序，结果表明，受试者对瑞幸的评价遥 遥领先于便利店咖啡，略高于星巴克咖啡。

2.瑞幸跑的是空旷赛道，同时满足消费者“日常喝”“好喝的”咖啡的需求

我国市场主流的现制咖啡单杯 30 元以上的定价过高，与城镇居民日均 108 元的可支配收入不匹配，无法用来“日常喝”。而便利店咖啡虽然便宜，但口味较差，很难增味调味，无法满足“好喝的”需求，办公室咖啡机也类似。

咖啡的需求主要是“日常喝”，而不是社交，“第三空间”等。 瑞幸更低的成本与良好的口味同时满足了“日常喝”与“好喝的”需求，这正是我国一直存在，却未被满足的最广泛需求。所以我们认为瑞幸咖啡所处 的市场是一片真正的空旷赛道，这条赛道上目前几乎没有竞争者。

瑞幸的单杯现制饮品成本在降低，而 2019Q1 的销量却在赠送产品比例大幅下降，免配送门槛提升等负向因素影响下，同比提升了 22.8%。刨除门店成本后的单杯现制饮品已经扭转亏损，可以产生可观毛利。而门店的盈亏平衡状况，也一直在改善，趋向于盈亏平衡线。

3.透视瑞幸的当下：真实经营状况良好，盈亏平衡可期

我们对瑞幸招股书进行了深度拆解，发现可以清晰透视瑞幸的销售、成本等 经营项目的变化。我们发现瑞幸经营状况在持续提升，如 2019 年 Q1 的单店现制饮品销量比去年同期提升了22.8%，并且是在赠送占比大幅下降， 配送门槛提高等情况下实现的。同时成本在显著降低，门店逐渐趋向盈亏平衡线。市场当前对瑞幸经营状况存在较多误读，我们在此一并进行勘误。

4.洞见瑞幸的将来：诸多提升空间，单店有望实现可观的盈利

通过问卷、客群分析等研究，我们发现了门店销量存在提升空间，含税价格 有望提到 17 元等趋势。同时，罐装咖啡或许是瑞幸适合切入的新增长点。

5.高额营销费用是一次性投入，其占营业收入的比重有望继续降低

瑞幸广告营销的高额投入是一次性的高效投入，是用来“唤醒”需求，未来 不会维持高位。我们认为现制咖啡线下做有优势，与线上的流量逻辑不同。

6. 中国的咖啡市场，看不到终点的优质赛道

我国咖啡消费增速是世界的 10 倍，但人均 0.13 公斤仍然处于极低的位置。 同时我国主要消费速溶咖啡，与世界主流相反。未来，口味有优势的现制咖 啡有望保持更高速的增长。我们还认为，日本咖啡市场的发展历史值得参考。

7. 为什么瑞幸要全力奔跑，跑的越快越好—物理与心理的占位形成壁垒

现制咖啡不是一项有高技术壁垒的生意。所以瑞幸需要快，开店越快，越容 易形成物理上的壁垒。瑞幸是很多消费者的“第一杯”现制咖啡，同时尽量多地成为消费者的“第一杯”，就更有机会形成心理壁垒。

8.估值与盈利预测

我们逐条计算了瑞幸近几年的经营影响因素，并对瑞幸未来更长时间的增 长速率进行了分段式预测。预计未来 3 年归母净利润分别为-40.7亿、-24.6亿、25.0亿。首次覆盖给予“买入”评级，目标价43.68 美元/ADS。

9.风险提示

1.咖啡豆价格大幅波动2. 5G、6G时代办公位置转移 3.报告中采取的实验方法或存在误差 4.瑞幸经营尚存较多不确定性。