参与Thomas Cook重组，复星旅文（01992）在下一盘怎样的棋

Thomas Cook发布了一则关于资本重组的提案公告后，复星旅文（01992）也相继发布一则有关市场传闻说明，表示考虑参加Thomas Cook 资本重组以获得控股权的公告，引起了投资者的关注。

智通财经APP了解到，7月12日，复星旅文发布澄清公告，称该公司及其关联公司与Thomas Cook的核心贷款银行正在考虑对Thomas Cook进行资本重组和分离提出建议，据了解，Thomas Cook为一家伦敦证券交易所上市公司，主要从事旅行社和航空业务。

根据公告，Thomas Cook的目标是引入7.5亿英镑的新资金，而资本重组将需要对其旅行社业务和航空公司业务的所有权进行重组，复星旅文将在重组后拥有Thomas Cook旅行社的控股权和Thomas Cook的航空公司的重要少数股东。上述正在洽谈中，目前并未形成确定性的协议。

复星旅文历来从事休闲度假旅游服务，此次参与到Thomas Cook资本重组的目的很明确：一方面是为了拿下该平台的旅行社业务，补充自身的旅游生态，另一方面通过取得航空业务部分股权获得Thomas Cook平台更多的资源。

对于投资者而言，想要知道的是Thomas Cook是一家什么样的公司，是否优质，能给复星旅文带来多大的利益？

一、债务缠身的旅行社鼻祖

首先我们来看Thomas Cook这家公司怎么样。

Thomas Cook成立于1841年，已经营了178年，是欧洲最大最老牌的休闲旅游集团之一，坐拥龙头位置，比复星旅文旗下的地中海俱乐部早成立100多年，资历毋庸置疑。

Thomas Cook虽然拥有百年历史，成长依旧稳健，2018财年，公司实现营收95.84亿英镑，近三个财年收入复合增长率为10.8%，远高于行业水平。从业务收入看，该公司主要从事旅行社和航空业务，其中前者是核心业务，往年收入占比均超过六成，2019上半财年收入占比65.4%。

业务收入结构整体稳定，旅行社和航空业务近三个财年收入复合增长率分别为9%和11.6%，2019上半财年，旅行社及航空业务收入略有下滑，但波动不大，整体而言，两项业务往年增长稳健，收入结构并未发生较大变化。

Thomas Cook最近两个财年在盈利上出现了一些变化，一是该公司的整体毛利率走低，2019上半财年较2017财年降低了2.3个百分点，主要是旅行社毛利率走低所致，航空毛利率基本逐年提升。2018财年，整体的税后利润为负数，2019年上半年亏损有所扩大，主要因素也为旅行社业务亏损扩大所致。

旅行社业务包括英国旅行社、欧洲大陆旅行社以及北欧旅行社，其中北欧的EBIT在2018及2019上半财年均实现正数，不过受其他两家旅行社亏损拖累，整体的的EBIT分别为-0.86亿英镑和-1.57英镑，拉低了整体的EBIT值。

智通财经APP了解到，旅行社业务2019上半财年盈利能力变差绝大部分由于气候的原因，因为气候变化、脱欧引发公众对经济前景担忧引发消费信心下降。那么一家季节性波动强的老牌旅企究竟哪里吸引复星旅文了呢？

Thomas Cook是欧洲旅游行业龙头，在核心市场占据第二的位置，拥有忠实的客户基础和供应商关系。2018财年，Thomas Cook的旅行社商业活动遍及英国、中欧、斯堪的纳维亚半岛、中国和俄罗斯等16个国家及地区，服务了1100万个顾客，拥有186家自有品牌酒店及度假村（近4万间客房），分布于47个旅游目的地，覆盖8个酒店品牌。

而Thomas Cook急于资本重组的原因，一方面是本就亏损的冬季业务亏损扩大，另一方面现金牛的夏季业务又经历下滑。此外，较高的资产负债结构以及捉襟见肘的流动负债结构成为该公司此次资本重组的导火索。

2018财年，该公司的资产负债率达95.6%（2017财年为96.1%），流动比率0.5倍，净流动负债-21.09亿英镑（2017财年为-21.08亿英镑），而2019上半财年总有息负债19.33亿英镑，净负债-12.47亿英镑，债务压力非常大。

在此次谈及的资本重组中，Thomas Cook的目标是引入7.5亿英镑的新资金，可能包括资本注入和新的贷款组成，其中Thomas Cook大额的集团外部银行借款和债券将会被转为股权，这样一方面缓解目前的短期债务压力，另一方面也优化长期资产负债结构。

二、与复星旅文产生怎样的协同

复星旅文为何要收购并控股Thomas Cook呢？

实际上，通过上文分析，Thomas Cook业务成长表现良好，盈利衰退主要是旅行社业务影响，但整体影响并不大，Thomas Cook原股东迫于长短债务压力，才选择资本重组的方式，以缓解目前紧张的债务压力，而复星旅文捉住了这个机会，不过这并非偶然。

复星旅文此次欲接手Thomas Cook，和当年接手地中海俱乐部的情景有类似的地方，2010年刚成立不久的复星旅游部门和地中海俱乐部开始合作，并触发了投资，5年后，复星正式收购地中海俱乐部，拿到了当年仍在亏损的项目。同一年，复星和Thomas Cook开始合作，并合资成立“托迈酷客”的品牌，到现在也有四年时间了。

Thomas Cook拥有百余年的经营历史，品牌影响深远，这可为复星旅文节省大量的品牌推广开支，并且该公司业务广泛，服务客户1100多万，拥有品牌酒店和度假村近200家，和地中海俱乐部契合度非常高。

那么复星旅文和Thomas Cook如何产生业务协同呢？

从上述的业务模式图来直观看待Thomas Cook，能联想到复星旅文的业务生态，但不同的是，Thomas Cook以普通客户为中心，而复星旅文更注重以家庭客户为中心，两者的业务互补性非常强。

（一）首先是客源协同

Thomas Cook旗下的百年品牌的旅行社业务，拥有很高的品牌价值，可以为复星旅文旗下的地中海俱乐部及旅游目的地带来丰富的客源，一面是欧洲地区的价值链构造，另一面是中国地区价值链的构造，业务之间完美衔接。

复星旅文也可以利用双方的品牌影响，将客户双向输送，让客户得到更多的价值体验，同时也给平台更好的口碑和更大的价值。复星旅文的度假场景服务也可以复制到Thomas Cook上，充分挖掘该平台的创收潜能，重塑Thomas Cook的业务生态体系，创造更多的收入。

（二）其次是季节协同

复星旅文地中海俱乐部及旅游目的地主要有城市观光项目和冬季滑雪项目，冬季具有一定的季节性，一般只在冬季开放，而Thomas Cook旅行社可以将自身的客源和复星旅文的冬季滑雪项目无缝对接，一方面丰富了客户产品体验，另一方面也拓宽了收入渠道。

实际上，复星旅文通过持股Thomas Cook航空业务部分重要股权，可以将分布不同国家及城市的度假村及旅游目的地在交通领域包装，打造一站式服务，提供票价便宜、体验好，性价比高的旅游服务。这样一来，复星旅文掌握稀缺资源，更能抓住客户游消费的主动权，实现更大的用户粘性。

财务影响方面，考虑到资本重组后，复星旅文得到Thomas Cook旅行社业务控股权，对Thomas Cook将实施并表。料债务重组后每年1.5-1.9亿英镑的财务成本有望大幅下降，经营性表现取决于扭亏、整合的执行力。

三、能否成为下一个“地中海俱乐部”

复星旅文有能力接手Thomas Cook旅行社业务，也有能力让旅行社业务实现扭亏为盈。

复星的优势，除了雄厚的资本实力外，还有极其强大的运营能力，化腐朽为神奇的项目运营，是其近年来壮大的重要原因。“地中海俱乐部”、“太阳马戏团”、“Lavin”、“英超俱乐部狼队”等品牌纷纷被复星收入麾下，无论是扭亏为盈还是将优秀的品牌继续发扬光大，复星似乎总有自己的独门绝技。

比如地中海俱乐部，2015年复星收购地中海俱乐部时，该平台是亏损的，2015年经营亏损3.76亿元，2016年实现了经营利润转正，为0.63亿元，就税后利润来说，2015年亏损9.54亿元，2016级2017年亏损额大幅度逐年缩窄，2018年实现税后利润转正，为3.89亿元。

复星旅文接手地中海俱乐部后，做了一系列动作，一方面新开轻资产度假村，开拓Club Med Joyview模式，另一方面建立业务生态，成立泛秀、迷你营和FOLIDAY等新度假业务以及周边衍生业务，从该公司收入结构的变化可以体现出来。2018年，该公司度假村业务的收入从一年前的9成占比降至7成左右的水平，得益于旅游目的地的崛起和场景服务的提升。

复星旅文一边打造公司的成长，另一方也在降低费用提升项目盈利水平。该公司接手地中海俱乐部后，通过裁员等系列动作，减少各项开支，此外该公司还采取了轻资产模式，通过自身品牌优势寻找已经存在的项目进行协议管理，比如Club Med Joyview就是以这种模式，大大降低了服务成本，提高了度假村的盈利水平。

此外，此次资本重组中，债权部分或可能成为股权，说明债权人对该项目的认可，复星旅文接手后，债务水平降低，有足够的资金对Thomas Cook的旅行社业务进行整体再造，实现与现有业务更好的衔接。

经过上文大篇幅的分析，Thomas Cook可以说是一个优质的项目，但存在负债过高，且有急需解决短期债务问题，公告中也谈到核心贷款行有可能将债权转为股权，因此资本重组大概率发生。

若资本重组成功，Thomas Cook债务大幅度降低，可以轻装上阵，加上与复星旅文存在业务协同，预期经营将得到较大改善。有理由相信复星旅文有能力整合，同时旅行业务的整合，和协同，对复星旅文的现有业务也存在较大的提升的机会。

不过虽然我们看到复星旅文和Thomas Cook有很多的协同性，但资本重组带有很多限制条件，包括Thomas Cook的业绩表现、尽职调查和Thomas Cook的利益相关方的进一步讨论和最终协议，公司的股东以及监管机构和反垄断机构的批准。投资者可持续关注复星旅文后续的公告。