经历人事频动、杠杆买地、再到以股派息，禹洲（01628）2020年千亿目标能否兑现？

本文来自“凤凰网财经”，原文标题为《人事频动、杠杆买地 高派息的禹洲地产可能要“吝啬”一回》，本文内容不代表智通财经观点。

7月9日申万宏源发布对禹洲地产(01628.HK)的评级报告，下调禹洲地产评级至中性。

基于禹洲地产的上半年的表现，申万宏源在半年时间给出了两极分化的评价。一份是在今年4月，申万宏源当时的态度是维持增持评级，新目标价5.04港元，较目前股价有12.5%上行空间。

3个月后，申万宏源的口径发生转变：基于更为保守的销售和交付假设，申万宏源将禹洲19-21年的核心盈利预测分别下调7%，9%和11%至每股0.84元、每股1.01元、每股1.21元。

禹洲危险吗?从公司披露的业绩上似乎很难得出这样的结论。禹洲单在6月份的合约销售金额达71.84亿元，同比增长138.04%。而集团上半年合约销售金额达284.74亿元，按年增长32.47%;累计销售面积为185.30万平方米，上升17.45%。

禹洲安全吗?似乎也并非如此，就在这份财报发布之后，此前半个月股价从3.53元/股一路上涨到今年以来最高点3.93元/股的禹洲，却在7月3日涨至3.94元的高位后渐次下跌，截至7月10日跌至3.66元/股。

资本市场从禹洲靓丽的销售数据中看到了什么?申万宏源认为，相对频繁的人事变动，和公司加杠杆买地在看来仍隐含风险，此外禹洲的销售和交付相对保守。

其言凿凿确实有据可循，禹洲地产的CFO职位在16个月内经历3任高管，这在人事变动频繁的房地产行业也实属罕见。

更棘手的正如申万宏源提到的是禹洲的土储情况，一二线的重仓的结构在2018年受到调控影响一度导致公司推后90亿的货值的去化节奏，同时在2019年以来的高溢价拿地正在考验公司的资金安全。

一系列的蛛丝马迹逐渐汇聚，各个线索勾勒出的禹洲剥开了曾经的“高派息”“小中海”的标签，其内在可能并不如数据一样光鲜。

光鲜背后

无论如何，禹洲地产6月的销售数据是光鲜的。

禹洲地产在7月2日公告称，公司6月份的合约销售金额为人民币71.84亿元，较去年同期增长138.04%;2019年前六个月，禹洲地产实现累计销售金额为人民币284.74亿元，较去年同期增长32.47%。

但这份成绩单与前任高管已经没有多少关系。今年6月，执行总裁一职已有近5年时间的蔡明辉近期正式离职。其实在今年3月禹洲的年度业绩会上，蔡明辉没有出现，林龙安身旁的许珂以执行总裁的职衔出席发布会。据内部透露，此前许珂已经“已经接受行政总裁很长一段时间了。”

蔡明辉的离开，据记者从其内部了解，与禹洲地产未完成2018年的销售任务有很大关联。尽管在蔡5年的努力下，禹洲进入了上海，并进一步拓展至环渤海、华中、西南、粤港澳大湾区等区域，并将年销售金额从2014年的120亿元增长至2018年的560亿元。不过禹洲2018年没有完成600亿元的既定目标，差了40亿。

禹洲地产在2018年销售动力不足在年中业绩上就已经体现。事实上，2018年中报期只完成合约销售额214.94亿元在2018年年中业绩会上，面对乏善可陈的半年业绩，彼时黄展鸿的解释是，上半年禹洲推货节奏较慢占比35%，下半年将加大退货节奏。

不过2018年市场的艰难可能超过禹洲的美好愿景，最终禹洲的全年业绩目标完成率只有93%。

虽然距离2018年最终的销售目标有40亿的缺口，禹洲依然将2019年的销售目标继续调高70亿元达到670亿元，禹洲地产创始人兼董事局主席林龙安公开表示，“2019年禹洲地产可售货值将达1103亿，团队有信心”。

今年是禹洲集团成立25周年，林龙安提出“再出发”，全力备战2020年千亿规模。

禹洲在2019年够快了吗?至少现在还难以下这个结论。

2019年上半年，禹洲地产的销售额较上年同期增长了32.47%，增速位于同体量房企前列，但是按照年度670亿元的销售目标来看，上半年禹洲的销售任务完成度只有42.5%，尚不及一半。

即便禹洲如期完成今年业绩，其年度增长率也仅为19.64%，其增速与往年相比依然处于下滑，禹洲若想在2020年实现千亿规模，明年的销售同比增长必须不低于49.25%，这不是一个轻松的任务。

面朝黄土背朝天

加速拿地，是2020年完成千亿的唯一答案。

记者查阅数据发现，2018年禹洲地产在拿地上并没有亮眼表现，除了对沿海家园资产包的收购引人侧目外，全年禹洲地产通过公开市场和并购共花费权益土地购置款接近120亿元，甚至较16年的170亿和17年的150亿略低。

禹洲地产的土储能否支撑销售规模扩张速度?禹洲地产董事局主席林龙安在出席2018年度业绩发布时曾给出答案。林龙安表示，禹洲地产会适宜根据销售进度增加拿地，2019年总预算约400亿。

2019年以来，禹州地产拿地速度的确有所加快。根据中指院数据，今年前5月禹洲地产拿地金额为184亿元，在所有房地产企业中排第19位。前5个月拿地金额已经超过去年全年，禹洲开启“面朝黄土背朝天”模式。

但是等待禹洲的下半年不会轻松，甚至在核心地块的争抢上有愈演愈烈之势。“禹洲的土地储备大部分都在长三角的一二线城市，但是在2019年，禹洲势必将面临更多的竞争者。”

同策咨询研究部总监张宏伟认为，从大的趋势及企业策略角度来讲，今年土地市场重点会回归二线城市。一线城市虽然也比较好拿地，但由于一线城市推地量比较少，所以房企会将重点放在二线城市。

3月21日，安徽合肥出让6宗地块，禹洲27.30亿夺得包河区S1901地块，楼面价11625元/平方米，溢价率121%。

5月16日，成都主城区两宗纯住宅用地入市出让，其中，碧桂园以6.76亿竞得成华区昭觉寺南路139号(C宗)地块，禹洲地产以5.95亿元竞得锦江区三圣乡华新村二、七组合地块;碧桂园的地块溢价34%，而禹洲的地块溢价是134%。

高频次高溢价拿地的禹洲感受到了压力，在3月底的香港业绩会上，禹洲集团董事局主席林龙安曾透露，一季度已经花了109亿元在上海、北京等一二线城市拿下8块地，但一二月份土地成本已经上升了15%，林龙安称在接下来的高峰期会保持谨慎。因此4月和5月，禹洲只拿了4块地。

冲刺的代价

禹洲自我驱动地努力让自己在土地市场有所斩获，但市场不会因此对它多一丝眷顾。一切的商业逻辑关乎舍与得，禹洲同样难以避免。

或许是由于拿地速度加快，禹州地产在5月一度陷入了暂停发债传闻。5月30日，有消息称内地监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及ABS产品，更传有5家拿地进取的房企暂停公开市场发债名单，其中包括禹洲地产。

不过，上述消息遭到了禹洲地产的否认。禹洲地产相关人士称：“公司没有接到任何监管机构通知，目前资金链和生产运营也未受到任何影响。”

但是不可否认的是，2019年以来，禹洲的发债频次和利息都有显著提高。

今年1月16日、1月29日和2月19日发布的公告显示，禹洲地产分别发行了5亿元美元的优先票据，折合人民币超过100亿元，利率分别为8.625%、8.5%和8.5%。

1月30日，禹洲地产还发行了50亿元的供应链金融资产支持专项计划，票据年利率同为8.5%。实际上，8.5%的票面利率在同期发债的房企中处于较高水平，世茂房地产、碧桂园、雅居乐、旭辉发行的优先票据利率均低于7%。至于上述国内外4笔借款的用途，禹洲地产均表示用于现有债务再融资。

境内融资收紧、行业整体的境外房企发债成本不断走高。克而瑞统计显示，截至2018年末，禹洲地产加权平均融资成本为7.23%，较2017年上升1.21个百分点。2019年，禹洲的境外融资进一步加速，以较高的成本发行美元债进行再融资，融资成本走高。

政策层面的运气也没有站在禹洲这一边。

6月13日，中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在2019年陆家嘴论坛上表示，要防止房地产企业融资过度挤占银行信贷资源。1个月后，银保监会约谈房地产项目增量过大的信托公司、发改委约束房企海外发债接踵而至。

如何将一系列事件与禹洲地产的股权、人事和土地变动进行结合，不难引发对其资金链的猜测。

据了解，去年9月，华侨城(亚洲)全资附属公司华昌国际以18.24亿港元认购禹洲地产增发的4.6亿股，至此，华侨城(亚洲)成为禹洲地产第二大股东。对于配售所得款项，禹洲地产表示，将在机会出现时用作未来可能的投资。

今年5月底，宋都股份发布公告，将与禹洲地产附属公司合作开发其近期拍得的杭州地块，并将投资23.28亿元获得项目公司50%股权。资料显示，上述地块位于杭州市拱墅区祥符地区，系禹洲地产子公司在5月17日以最高限价46.57亿元竞得，溢价率近30%。

2个月后，禹洲地产发布公告称，黄展鸿因寻求其他商机而已请辞公司首席财务官及公司秘书。同时，邱于赓获委任为公司副总裁、首席财务官及公司秘书。皆自2019年7月7日起生效。

以股代息的背后

一面是政策和市场端不断压缩房企的融资通道，另一方面，禹洲对规模的渴望也在进一步挤占公司的现金空间，禹洲还能保持过去的高派息吗?

记者注意到，一直以“高利润率、高派息、高增长”自居的禹洲从去年11月16日开始在派息上选择以股代息的方式，今年6月28日再次选择这种派息方式，这在禹洲过往9年历史上从未出现过。

所谓以股代息，是指上市公司在派息时，投资者可以选择收取现金股利，也可以选择以现金股利按照市场价购买公司发行的新股。该政策概念源于2013年12月27日国务院发布的关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，以股代息其实就是所谓的分红和增发两张机制下可选择的方式，该操作可以减少企业派发分红和股息成本，是一种再融资的体现。此外，股票价格比较低的时候，公司融资并不一定是强制增持，管理层也可以增持，并不是要求外界投资。

虽然以股代息并非强制，但是出于节省成本考虑，依然会有投资者以这种形式接受派息。

禹洲地产也在公告里表示，按市值增加彼等于该公司的投资而无需承担经纪佣金、印花税及有关买卖成本。以股代息计划亦将对该公司有利，因合资格股东选择收取代息股份而不选择收取现金，则有关现金将保留用作禹洲地产营运资金。

这并不能说明禹洲将要放弃自己的“高派息”企业的形象，尤其在公司今年上市10周年和成立25周年的节点上。投资者们对禹洲的派息及业绩饱含憧憬，公司对规模和对风险的平衡也饱含压力，这些都是禹洲的现实。