国信传媒:斗鱼(DOYU.US)赴美上市，游戏直播迎来“双寡头时代”

营收构成：超9成收入来源于直播

斗鱼是国内流量基础最高的游戏直播平台，主打互动游戏和娱乐直播，汇聚国内众多优质头部主播。公司营收主要由直播及广告两大业务构成，2019Q1，公司直播收入为13.54亿元，同比增长149.19%，占总收入比重为90.9%。直播收入的增长，主要来自于持续提供的优质游戏直播内容，以及斗鱼头部主播及独播电竞赛事的数量增加。同期，公司广告收入为1.35亿元，同比增长 9.67%，占总收入9.1%。

股权结构：腾讯为公司最大股东

斗鱼在公开发行后的持股情况如下：腾讯持有公司1206.8万股，占公司总股本的37.2%，为公司最大股东。Warrior Ace Holding Limited持股13.1%，红杉中国及其他公司持股9.1%，Phoenix FujuLimited持股5.6%。斗鱼集团所有高管及董事会成员持有公司522.6万股，总持股比例为15%：其中，集团联合创始人陈少杰持股13.3%，集团联合创始人张文明持股1.7%。

财务表现：2019Q1扭亏主要系利息及汇兑损益增加

营业成本：公司主要成本来自于主播收入分成、内容成本及服务器带宽成本，2019Q1，公司内容及分成比例显著降低，致毛利率提升。斗鱼作为以游戏直播为主营业务的平台，2018年内容及分成成本占营收比例为80%；其次为带宽成本，2018年，公司带宽成本占营收比重为16%，且2016-2018年，带宽成本占营收比例逐渐降低，系规模优势逐渐显现。2019Q1，公司毛利率为13.64%，相比2018年提升9.51pct，主要原因系内容及分成比例大幅下降。

2019Q1，公司净利润为1900万元，为2016年以来首次扭亏，主要系利息收入及其他非经常性损益大幅提升。2019Q1，公司外汇利得为3210万，主要源于公司股东偿还公司美元借款，剔除该部分收益影响后，公司净利润为-1310万元。

期间费用：2019Q1，公司期间费率大幅下降，相比2018年降低10pct。2019Q1，斗鱼销售营销费用为1.24亿元，同比增长61.15%。销售及市场费用主要来自销售和营销人员的工资和福利和广告费用等。同期，公司研发及管理费用为1.43亿元，同比增长38%。研发及管理费用的产生主要来自研究与开发、总务及管理人员的工资和其他福利、法务及会计等方面服务、以及无形资产摊销。

运营数据：MAU持续增长，月留存高位增长

2019Q1，公司季度平均MAU为1.59亿，同比增长26%，环比增长4%，平均月留存率达79%。2019Q1，斗鱼运营数据表现良好：季度人均使用时长约为56分钟，并创造了25亿的弹幕数量，移动化率为31%，移动化率相较于虎牙较低的主要原因系：虎牙脱胎于YY，YY以移动端为主战场，虎牙形成独立平台后，YY以移动端为主要入口为其导流。我们认为，从使用场景来看，移动端场景相对于PC端更加丰富，若后续斗鱼移动化率持续提升，有助于提升其用户使用时长。值得注意的是，公司月留存率保持高位增长，2019Q1，平台月均活跃用户留存率为79%，环比增长4pct，同比增长5pct。

直播行业：发展步入成熟期，未来增长来源于深度变现

2018年，游戏直播用户规模已达2.6亿人，电竞赛事的涌现是用户规模增长的主要驱动力，未来行业规模增长主要来自于深度变现。艾瑞咨询数据显示，2018年，我国游戏直播市场规模的增长超过60%，达131.9亿元，预计2020年将增长至250亿元规模，目前，游戏直播用户规模已达2.6亿，与头部游戏的用户规模相接近，我们判断未来平台用户规模增长将放缓，市场规模增长主要来自于深度变现。头部直播平台虎牙、斗鱼等不断开拓创新性服务（如弹幕抽奖、主播陪玩、赛事竞猜等），拉动用户打赏付费，推动行业规模提升。

电竞行业：多面利好，成就电竞“最好的时代”

电竞行业迎来多面利好，市场规模仍处于高速发展阶段。政策方面，国家发改委明确指出，要在做好知识产权保护和对青少年引导的前提下，以企业为主体，举办全国性或国际性电子竞技游戏赛事活动，国家体育总局发布的《体育产业发展“十三五”规划》，将电竞作为具有消费性引领的健身休闲娱乐项目重点之一进行引导发展。经济水平方面，人均可支配收入水平的提高，提升了国民文化消费能力，互联用户对于电竞的消费需求和消费能力的逐渐提升，带动了电竞产业的高速发展。技术方面，我国信息网络建设设施建设加速，通信技术的创新推动互联网与电竞产业深度融合，移动互联网带宽提升，运营商为推广新技术互动下调资费价格，部分国内虚拟运营商已经全面普及4G网络覆盖，智能移动终端设备升级换代，迎来新一轮价格下调。随着5G技术的发展，以及VR、AR等创新交互技术的不断成熟，为开发更多人机交互、社交场景等娱乐功能及模式、增强电竞赛事播出画面的表现力和丰富电竞内容带来更多的机遇，电竞内容传播发展水平有望进一步提升。

竞争格局：斗鱼虎牙为“电竞双雄”，短视频平台探索游戏直播

斗鱼VS虎牙：拥有电竞赛事入口，最受年轻人欢迎的游戏直播平台。电竞已成为我国游戏直播行业的新增长点，并逐渐被主流游戏受众所接受。从2016年至今，斗鱼获得超过30场全国性以及全球性电竞赛事的独家举办权，包括英雄联盟、dota2等热门游戏，2018年直播的赛事则超过了300场。具有观赏性质的电竞赛事在提高用户黏性的同时，还提升了用户的付费欲望。而斗鱼此次上市募集的部分资金，也将用于购买高质量的电竞赛事版权。Questmoblie数据显示，截至2019年4月，斗鱼及虎牙的90后、00后月活用户规模分别达到了3902万及2641万人，成为最受年轻人欢迎的游戏直播平台。

快手：流量基础较高为其核心优势，游戏直播移动端DAU已达3500万。快手于2016年初开启直播业务，并于2018年设立专门的游戏直播入口，截至2019年7月，其站内游戏直播移动端日活跃用户超3500万，游戏视频用户总日活达5600万，超过斗鱼及虎牙的日活之和。相比于虎牙、斗鱼这类专业的游戏直播平台，快手拥有短视频、直播两种内容形态，且用户流量基础较高，在游戏内容和社交链条上的完整性具有明显的优势。

各游戏直播平台间的竞争核心为头部主播。直播业务作为典型的中心化业务，头部主播的多寡决定了平台用户量级，数据显示，2018年，斗鱼具有职业电竞背景的48位头部主播吸引了1.2亿多用户观看，斗鱼50%以上的收入是由头部主播带来的。艾瑞咨询数据显示，2018 年TOP1000 游戏直播平台主播中，有13.4%的头部游戏主播来自王者荣耀专区，9.7%的头部游戏主播来自英雄联盟专区。还有4.6%的头部主播来自刺激战场。这些头部主播为平台贡献了63%的收入，是直播平台的主要收入来源。

头部游戏主播阵营已基本形成，斗鱼抢占了业内过半的绝对头部主播，虎牙腰部主播数量更高，快手为潜在入局者。小葫芦数据显示，在9.2万头部主播中，虎牙占据约3.2万，斗鱼占据近2.5万，快手占据约1.26万，虎牙斗鱼在头部主播中占据优势，两者合计将近5.7万头部主播。截至2019年3月，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的51位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播。快手的优势在于通过短视频所积累的海量用户，并可以通过短视频的形式，平滑的过渡到直播业务上。若未来快手借助资本力量撬动头部游戏主播，游戏直播的行业格局可能会发生变化。

流量基础：斗鱼MAU及付费用户数略超虎牙

当前，斗鱼与虎牙同为游戏直播平台的领军者，斗鱼流量基础略超虎牙。自2017Q1开始，斗鱼平均MAU略高于虎牙。2019Q1，斗鱼MAU为1.59亿，同期虎牙则为1.24亿， ；付费用户数方面，虎牙承袭了YY完善的工会体系，流量变现能力较强，其付费渗透率及单用户ARPPU值均略高于斗鱼。截至2019Q1，斗鱼付费渗透率为3.77%，对应付费用户数为600万，同期虎牙付费渗透率为4.4%，对应付费用户数为540万，斗鱼的付费用户数为虎牙的1.1倍。

付费力：虎牙变现能力略高于斗鱼

直播变现能力上来看，虎牙承袭了YY完善的主播培养体系，且其秀场直播占比略高于斗鱼，导致其付费渗透率及人均ARPPU值均高于斗鱼。2019Q1，斗鱼及虎牙的付费用户数分别为600万及540万，MAU口径下付费渗透率分别为3.77%及4.4%。斗鱼直播中，游戏直播比例高于虎牙，导致其平均ARPPU值略低于虎牙，2019Q2，二者直播ARPPU值分别为226元及323元，斗鱼相当于虎牙同期的70%。虎牙及斗鱼各具优势，前者流量变现效率较高，后者流量底盘较大，若后续斗鱼加大秀场直播比例，其付费渗透率及人均ARPPU值均有望提升。

财务表现：人均ARPPU值差距是二者营业利润差距的主要原因

2019Q1，虎牙营业利润为1900万元，同期斗鱼营业利润为-6300万元，二者营业利润的差距，主要来自于收入的差距。自2016年以来，斗鱼收入略低于虎牙，约为虎牙的90%，主要原因系虎牙直播中，秀场直播占比较高，提升了其人均付费ARPPU值。2019Q1，虎牙直播的人均ARPPU值为287.5元，斗鱼直播人均ARPPU值为226元，相当于虎牙同期的79%。二者成本差异不大，2019Q1，虎牙成本为13.58亿元，同期斗鱼成本为12.86亿元，营业利润差距的主要原因系直播业务变现能力。

风险提示

1、直播行业政策监管趋严的风险；

2、新兴互联网内容业态抢占用户时长；

3、头部主播议价能力过高，导致公司成本过高的风险；

4、快手、抖音等新入局者抢占市场份额的风险；

5、用户付费率及单用户付费值不及预期的风险等。