国信证券：玖龙纸业（02689）化挑战为机遇的龙头之路

本文来自“国信研究”。

玖龙纸业（02689）化挑战为机遇的龙头之路

包装纸行业面临挑战，产能结构优化成为趋势

2018年下半年以来，包装原纸行业上游原材料中外废大幅下降、国废价格剧烈波动；中游产能总体过剩但具有市场竞争力的优质产能不足，更多下游客户选择海外进口箱板和瓦楞原纸；下游需求受某些因素影响持续低迷。在上、中、下游的多重压力作用下，行业进入增速放缓、存量结构优化的阶段。

龙头有能力化挑战为机遇，迎接自身发展新格局

在环保等行政力量+市场化竞争的共同作用下，我们有望看到我国包装纸行业的产能结构优化在头部企业持续投放优质产能，落后企业加速退出市场的过程中逐步实现。

玖龙作为我国的包装原纸行业的龙头公司，在行业景气度下行期间，有能力和魄力逆势扩张。随着公司近年来产能和销量的快速增长，龙头地位不断得到巩固和提升。公司已开始进行全球化+产业链一体化的宏大布局，未来有望逐步朝国际化的综合型纸企迈进。

公司通过多年的努力，实现收入随产能释放稳步增长，吨纸盈利随较高峰期下滑但中枢明显提升，负债结构和规模持续优化。自身综合竞争力的提高，为公司将行业面临的挑战转化为自身发展难得的机遇打下了坚实的基础。

首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间8.77~11.73港元

我们预测公司2019-2021FY的营业收入分别为606.57、626.46和732.21亿元，同比增速14.9%、3.3%和16.9%；归母净利润分别为36.76、37.23和93.87亿元，同比增速-53.1%、1.3%和152.1%；EPS分别为0.78、0.79和2.00元/股；对应PB分别为0.70、0.65和0.55倍，对应PE分别为7.4、7.3和2.9倍。

我们对包装用纸行业供给侧收缩充分后产能出清对龙头有利，和由此带来的公司盈利反转持乐观预期，首次覆盖玖龙纸业并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法，我们认为公司的合理估值区间为8.77~11.73港元。合理估值区间较公司2019年7月26日的收盘价6.60港元，有32.8%~72.2%的估值空间。

风险提示

行业供给侧收缩幅度不及预期；下游需求持续疲软，纸价持续下降；废纸原材料供应和价格剧烈波动；公司新产能投放不及预期。