招商证券：政策红包助力业绩超高速增长，维持保险行业强烈推荐评级

所得税政策调整追溯2018年的一次性影响显著提升险企业绩增速，符合此前我们的预期。国寿/太保/新华/人保2019上半年归母净利润分别为353~386亿/162亿/104亿/137~156亿，增速分别为115%~135%、96%、80%、40%~60%，超高速增长的核心驱动力之一在于高额的非经常性损益，源自于2018年手续费及佣金税前列支比例按照新政（寿险由10%提升至18%，财险由15%提升至18%）计算多缴纳的税一次性确认至2019年中报业绩，国寿/太保/新华/人保非经常性损益规模分别为51.5亿/48亿/20亿/29亿，增厚幅度高达30%/58%/35%/30%。上述险企非经常性损益额与此前我们报告测算一致，因此我们推测中国平安上半年有望实现非经常性损益103亿。

扣非后业绩增速依旧亮眼，得意于权益市场的回暖和税率的下降。国寿/太保/新华/人保扣非后归母净利润分别为306~339亿/113亿/84.5亿/107~126亿，增速分别为85%~105%/38%/45%/10%~30%，一方面，主要受2019上半年权益市场上行（上证综指+19.45%）带来的保险公司投资收益率同比改善所致，Q2权益市场有所回调但累计增幅依旧可观，预计投资收益率将明显优于去年同期；而另一方面，参考2018年上市险企（平安寿18.9%、国寿15%、新华18.7%、太保寿17.3%）的手续费及佣金比例，今年手续费及佣金支出税前扣除比例调整至18%后，寿险公司几乎无须为手续费及佣金比例超支而缴纳所得税，预计公司整体税率较去年同期有所降低。

平安上半年归母净利润增速预计70%左右。一方面，扣非后净利润的测算：假设Q2营运利润增速与Q1保持一致（21%），则为417亿，且短期投资波动参考去年同期上证综指涨跌幅与短期投资波动额的规模预计为48亿（=18Q2短期投资波动*19Q2上证综指涨跌幅/18Q2上证综指涨跌幅），折现率变动按照750天曲线上移1.3BP测算预计为2亿，因此19Q2扣非归母净利润为446亿，上半年中国平安累计扣非归母净利润规模为893亿（19Q1为455亿），同比增长54%，考虑非经常性损益规模的103亿，我们预计中国平安2019上半年归母净利润为991亿，同比增长高达70.5%。

所得税政策预期兑现，后续费用投入和政策逐步落地，有望逐步改善负债端悲观预期。财政部积极相应国家减减税降费号召，税率的降低和一次性影响均为保险公司带来超预期利润，在当前产品销售承压的背景下，有利于增强保险公司“弹药库”实力，有望投入更多的资源完成全年销售目标，如费用、方案、新产品等。目前银保监会正在着手修订重疾险的定义，预计未来长期保障类产品在价值率保持稳定的背景下可适当下调保费（责任减少），对于保障类产品的销售和大型保险公司产品竞争力的提升均有较大的利好。

减税测算演示（以平安寿险为例）：减税测算演示（以平安寿为例）：2018年平安寿险保费收入（扣除退保金）4354亿，手续费804亿，手续费及佣金比例18.9%。（1）10%口径下应缴的所得税：税前扣除手续费仅435亿（4354*10%），超支佣金378亿（804-435），所得税为95亿（税率25%）。（2）调整后18%口径下应缴的所得税：税前扣除手续费提升至766亿（4354*18%），超支佣金超支38亿（804-766），所得税为10亿。原缴纳税额95亿，调整后仅需缴纳10亿，对净利润的正贡献就是85亿（95-10）。

投资建议：维持行业强烈推荐评级。重申把握中报业绩超预期行情，同时建议关注后续负债端改善的预期差。保险行业减税政策显著拔高上市险企半年报利润增速，权益市场同比改善推动扣非业绩保持较高增速。在高业绩的背景下，我们预计半年报NBV及EV增长也将好于去年。由于负债端二季度新单保费表现相对疲软（其实也有基数原因），市场目前对负债端新单后续表现预期较为悲观，三季度往后各公司的战略将有所分化，其中中国平安由于积极采取了新产品投放、业务推动方案等有效措施，预计后续新单环比改善可期，中国人寿三季度将聚焦于内部管理但全年视角看新单增速预计仍将为同业最佳，中国太保亦推出了新产品预计下半年随着公司中高层领导确定后在业务推动方面将会发力，负债端有望柳暗花明。我们建议投资者继续坚定配置保险板块，个股推荐：中国平安(02318)、中国人寿、中国太保、新华保险。

风险提示：资产端利率下行趋势超预期、资产端市场大幅下行、负债端保费增长不及预期、负债端队伍脱落超预期、价值端新业务价值增长低于预期。