招商银行：美联储保险式降息利好中国债市

本文源自微信公众号“招商银行研究”。原标题为“美联储降息：原因、走势及资本市场影响——2019年7月美联储议息会议点评”

2019年7月31日，美联储议息会议结束并发布声明，将联邦基金利率目标区间下调25个基点至2%-2.25%，为2008年底以来首次降息；同时，在8月提前结束缩表（原定时间为9月）。我们对此点评如下：

一、美联储“鹰派”降息：风险管理还是迫于压力？

1.符合预期的“保险式”降息

本次降息是金融危机之后美联储首次下调联邦基金利率。回顾此前的货币政策路径，美联储于2015年底经济复苏之际进入有序加息周期，截至2018年12月共加息九次，将联邦基金利率由0-0.25%上调至2.25-2.50%的区间。今年1月开始美联储态度明显反转，对加息紧急“刹车”，强调保持耐心，释放了强烈的鸽派信号。3月会议大幅下调预期利率。鉴于此前的预期管理，此次美联储降息25bp已被市场充分预期。美联储强调了此次降息的三大理由：一是为了应对全球经济放缓以及贸易不确定因素带给美国经济的下行风险，二是中性利率有所下降，三是为了促进通胀尽快达到2%的目标水平。在美国经济前景尚好（favorable）的背景下，本次降息显然属于维持扩张、预防风险的“保险式”降息（insurance cut）。

同时，美联储根据“货币政策的一致和简单性（consistency and simplicity）”，决定于美东时间8月1日提前两个月结束缩表。美联储从今年5月起将每月减持美国国债上限从300亿美元降至150亿美元，以减缓缩表步伐，原本计划到9月末停止缩表。此次提前结束缩表意味着缩表整体幅度小于预期。目前美联储的资产规模由2015年1月4.5万亿美元的峰值已降至3.6万亿美元。

宣布降息的同时，美联储却给出了不明朗的前瞻指引，较为矛盾地释放了偏鹰的信号。鲍威尔认为不应只紧盯此次25bp的降息，而需要整体考虑今年货币政策的渐进转变，形容此次降息是“周期中的调整” (mid-cycle adjustment)，而非一个降息长周期（long series of rate cuts / long cutting cycle）的起点。鲍威尔承认目前美国经济并非严重衰退的状态，并不需要美联储连续大幅降息，却同时强调“勿以为我们不会再度加息”，表示美联储必要时将运用所有工具，相信是美联储为了防止市场对宽松政策的预期过度而做的表态。

偏鹰的言论一出即引发了美股大幅震荡，而我们在7月12日的报告中已经预警，“金融市场对降息预期已过分反应、押注过高，7月美联储降息后对于市场提振将有限，更值得提防的是美联储货币政策立场不达市场预期后所引发的回调风险。”

美联储在今年政策急剧转向的背后，是其与日俱增的政治压力。在多次批评美联储加息过度后，特朗普对此次仅仅25bp的降息表示非常失望。随着美国经济增速放缓和大选临近，美联储受到的政治压力料会更强。近期特朗普还有意提名两位支持降息的鸽派经济学家出任美联储理事，通过人事调整影响货币政策。

当前，美联储内部分歧进一步加大。本次议息会议十名有投票权的委员当中，罕见地有两位票委投出了反对票，说明美联储内部分歧在加大。反对降息的分别是鹰派的堪萨斯联储主席Esther George和资历较深的波士顿联储主席Eric Resengren，他们担心资产泡沫和金融稳定，主张维持利率不变。而明年即将出任票委的克利夫兰联储主席Loretta Mester等委员也不赞成本次降息，都意味着对货币政策的分歧大概率将持续下去。

鲍威尔表示此次降息的确是从风险管理（risk management）的角度做出的决定，但也否认美联储已经抛弃了基于数据（data dependent）的原则。鲍威尔表示之后的利率决策将参照经济数据和前景风险审时度势（contemplate）决定。鲍威尔模糊的表态、美联储内部的分歧，均折射出政治高压下美联储的独立性正遭遇空前的挑战。

二、对国内资本市场影响：短期有限，中长期仍具不确定性

1.A股短期内将处宽幅震荡的态势

降息决议宣布后，美股为何跌幅显著？我们认为这既是市场对经济基本面预期的体现，也是市场对后续降息预期的调整。从最新美国经济数据来看，7月Markit PMI由上月50.6回落至50.0，芝加哥PMI由上月49.7下探至44.4，均指向经济景气度的放缓。鲍威尔类比了美联储在1995年和1998年的两轮降息，这与我们在《美联储降息可以避免“熊的咆哮”吗？——历次降息与美股走势考》中的观点“倘若7月美联储决定降息，那么我们更倾向于认为本次降息将类似1995或1998年的保险式降息”一致。

短期来看，美股已经对7月末的降息预期进行了充分定价，后续需关注美联储降息的幅度和次数。中长期来看，美国经济似乎没有发生经济危机的风险，假设贸易摩擦等问题未带来系统性风险，那么美股或许难见大跌。

对于A股而言，近期A股上行动能较弱，板块间出现了创业板强劲上行、上证50弱势调整的分化现象。我们认为分化的原因主要源自创业板7月业绩预期的改善。前瞻性的看，随着市场对政治局会议结果、中美贸易磋商进程的定价，近期需持续关注8月上市公司中报业绩披露情况，以及外围风险对A股市场的传导影响。若Q2业绩不达预期，A股板块的分化现象或将延续，料股市短期内仍处宽幅震荡的态势。

2.当前债市牛市基调未完结