光大证券：建筑工程减值准备净化资产质量，低 PB 凸显板块配置价值

本文来自微信公众号“光大证券研究”，作者：孙伟风。

报告摘要

PB估值反映市场对于企业资产质量的担忧：建筑业是典型的人力密集型、资金密集型的轻资产模式行业，资产端多以应收账款、存货、货币资金等流动资产为主。工程项目在过程中按进度确认收入、以节点付款、最终竣工阶段核算、结算，此模式导致企业的应收账款、存货居高不下，且质量优劣难以判断。在金融周期向下的背景下，市场对于此类资产能否产生现金流入有怀疑，因而对其净资产给予折价。现阶段，建筑装饰板块PB估值已达历史最低水平，反映市场对建筑企业资产质量的担忧。另一个角度，若企业资产质量实无虞，则低PB蕴含较大的投资机会。

减值准备：资产的安全垫，亦会对未来利润产生影响。对于建筑板块，我们基于前述原因，重点关注应收账款减值（信用减值损失）和存货跌价（合同资产减值）的发生。存货跌价（合同资产减值）的充分计提，某些情况下可影响利润率；应收账款减值准备中，账龄法减值准备通常跟随应收账款规模增长、而大额单项计提通常计提力度更大。考虑到历史上应收账款核销比例较低，未来大幅提升概率有限，坏账准备一定程度可看作资产安全垫；同时由于减值损失占央企营业利润比重达20%，若出现转回或减值准备增幅减少的情形，则能增厚利润。

减值计提力度加大，结合杠杆率的降低，央企资产质量好于往年。央企减值力度加大（应收单项减值、存货跌价），相对更谨慎，减小资产分母，企业资产周转率持续提升；另一方面，“去杠杆”背景下央企资产负债率降低，企业权益融资规模增加，资产质量持续向好。17年以来，企业ROE有一定压力，主要由于降杠杆率的斜率相对陡峭；随着主要央企资产负债率逐步临近考核目标值，下降斜率将变缓。同时，资产周转率及净利润率的稳步向上，也会带来ROE的企稳回升。

建筑板块估值有安全边际，可“左侧”布局。

建筑装饰PB估值相较于沪深300指数处在近10年底部水平，但与之相对的是主要企业资产有安全性（减值准备厚、应收账款减值准备历史核销少），且质量持续向好，推论板块PB估值已有较好的安全边际。当然也需承认：现阶段央企、国企仍须“去杠杆”，使ROE短期仍有压力；宏观层面，地方政府投资冲动被压制、地方预算约束度提高、项目融资落地等多重制约导致需求难有大弹性。

“配置建筑板块”的机会大于风险。现有政策框架下，基建投资虽弹性不足，但最困难的时间已经过去。“六稳”、“宽松”预期升温，前期专项债文件也显示决策层对基建持呵护态度。建筑板块估值整体有安全边际，部分央企前期较为激进的资产减值拨备留足了资产安全垫，未来经济转好、风险减弱，对企业利润或有积极影响。维持板块“买入”评级；建筑央企资产质量好，减值拨备较高，建议重点关注中国交建、中国电建、中国建筑、中国铁建(01186)、中国中铁(00390)、中国中冶(01618)；部分优质地方国企亦可关注，如上海建工、浦东建设、隧道股份、山东路桥。

风险提示：基建投资不及预期，融资大幅收紧，应收账款回款风险