中国版ZARA：业绩爆雷、老板爆仓、市值暴跌、高盛暴亏2亿

本文源自微信公众号“投中网”，作者：马慕杰。

2013年高盛(GS.US)向拉夏贝尔(06116)投资了3亿元，如今这笔投资的市值仅剩9400万元。即便算上拉夏贝尔过去历次分红，高盛仍然暴亏近2亿。

5亿巨亏，大股东爆仓，市值跌去八成，有“中国版ZARA”之称的拉夏贝尔正经历着上市以来的至暗时刻。

2019年8月6日晚间，拉夏贝尔发布公告称，公司控股股东、实控人邢加兴质押给海通证券的公司有限售条件股份1.416亿股A股股份(占总股本的25.85%)已低于最低履约保障比例，因其未提前购回且未采取履约保障措施，构成违约，即所谓的质押爆仓。

从2017年11月开始，随着拉夏贝尔股价不断下滑，邢加兴先后6次将公司股票补充质押给海通证券，邢加兴累计质押公司股份已占其直接持有股份的99.81%。

7月30日，拉夏贝尔交出一份上市以来表现最差的业绩预告。业绩预告显示，截至2019年6月底的半年度，其预计实现归属于上市公司股东的净利润为-4.4亿元至-5.4亿元，同比下降约286.6%至329%。与此同时，同时期内，其境内线下经营网店较2018年底净减少2400余个。重压之下，8月6日拉夏贝尔股价跌破5元，邢加兴终于爆仓。

拉夏贝尔鼎盛时被冠以“中国版ZARA”的称号，但如今市值已经不到30亿元，已经不及2017年刚A股上市之时的四分之一。上市之后，拉夏贝尔用疯狂开店、收购品牌的方式大举扩张，如今大厦将倾，又开启了疯狂甩卖模式，力图断臂求生。但摆在拉夏贝尔面前的未来并不乐观。

“未来要么退市，要么重组，没有其他路径。”对于此次实控人质押爆仓可能带来的影响，织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄对投中网表示。

值得一提的是，由于进入时足够低的估值和安全边际，拉夏贝尔上市前的投资者仍然有不错的回报。陪伴拉夏贝尔近十年的机构股东博信一期与上海融高，按照目前的持股数量1801.45万股、784.00万股计算，持股市值仍可达到9000万元与4000万元。而在2010年的融资中，博信一期与上海融高的投资金额仅为2600万元与1300万元。

而拉夏贝尔的另一家股东、入局较晚的高盛就没有这么幸运了。2013年高盛向拉夏贝尔投资了3亿元，如今这笔投资的市值仅剩9400万元。即便算上拉夏贝尔过去历次分红，高盛仍然暴亏近2亿。

“A+H”两地上市高速扩张停不下来

作为国内首家“A+H”股的服装上市公司，拉夏贝尔一度风光无限。

1988年5月，福建商人邢加兴创立了“拉夏贝尔”，主打“快时尚”概念，并立志要把拉夏贝尓打造成“中国版ZARA”。

“发展中的公司是停不下来的，国内消费市场每年都是20%多的增长，如果不开新店就意味着倒退。”出身于服装销售的邢加兴在创立拉夏贝尔之初就一直秉持“规模扩张”的理念，并主打“直营模式”，因此“新店拓展”与“全直营”成为了拉夏贝尔发展道路中的关键词。

根据公开数据，2012年年初，公司还仅有3340 家门店。到2017年末，拉夏贝尔的门店数已经扩张到了9448家。而近乎疯狂的开店策略在短期内也使得公司的营收大幅提升，同时期内，公司的营收规模从29.1亿元增至近90亿元，并在2018年突破百亿元。

2011年之前，拉夏贝尔仅有三个女装品牌，其后便陆续拓展品牌，如今拉夏贝尔的子品牌数量高达近20个，涵盖了女装、男装、童装等。如La Chapelle、Puella、UlifeStyle、Candie’s、La Babité、Siastella、INMIX、Segafredo、尚芭蒂等。

2015年2月，拉夏贝尔以2亿元并购了淘宝电商品牌七格格之后，便开始密集投资参股十余家公司，如战略投资中高端时尚生活方式品牌tannni、意大利著名咖啡品牌Segafredo以及女性内衣推荐导购平台“氧气Bra”，还投资了共享租衣平台“多啦衣梦”、互联网眼镜品牌INMIX、以及私募基金朗盛投资等。

2014年10月，拉夏贝尔赴港上市。3年后即2017年9月，拉夏贝尔又顺利登陆上交所，成为国内首家“A+H”股的服装上市公司。拉夏贝尔两次上市的募集资金几乎全部都用于零售网络的拓展建设，维持着高速扩张。

在回归A股之初，拉夏贝尔受到了资本的热烈追捧，市值曾一度达约120亿元。与此同时，其背后的机构股东博信一期、上海融高等也在彼时获得了高额的回报倍数。

甩卖资产“断臂求生”

然而，好景不长。拉夏贝尔的高速扩张早就露出隐忧。

投中网经查询后发现，尽管2016年公司营业收入为85.51亿元，同比上涨15%，但净利润却为5.32亿元，同比下降13.54%，出现了增收不增利的情况。而且，2018年第一季度，拉夏贝尔的利润迎来增长峰值33.68%，自此之后，其净利润增长就呈持续下滑状态，并于2018年全年录得经营业绩首亏。

拉夏贝尔业绩财报显示，2018年，拉夏贝尔实现营业收入101.76 亿元，较上年同期营业收入减少2.69 亿元，同比下降2.58%;同时期，归属于上市公司股东的净利润为亏损1.56亿元，较上年同期减少6.54亿元，同比下降131.24%。到了2019年上半年，更是爆出5亿元左右的预亏。

在巨额亏损之下，拉夏贝尔迅速从疯狂扩张切换到了全面收缩模式，开始艰难的断臂求生。

对于2018年的亏损，拉夏贝尔将此归咎于终端零售销售的下滑、毛利的减少、下半年终端渠道的调整以及投资收益的下降。从2018年下半年开始，拉夏贝尔就加大了关店力度。截止2018 年12 月31 日，拉夏贝尔的直营门店数量为9269 个，比年初净减少179 个。

“2019年，拉夏贝尔的核心目标是扭亏。”在2018年年报交流会中，拉夏贝尔高管曾如此表示。但目前来看，这并不容易。根据拉夏贝尔发布的上半年业绩预告，截至2019年6月底的半年度，其预计实现归属于上市公司股东的净利润为-4.4亿元至-5.4亿元，拉夏贝尔的利润状况不但没有好转，反而在加速恶化。

为了尽快扭转业绩，拉夏贝尔开始着手甩卖资产回收资金。

2019年5月7日，拉夏贝尔连发三份公告，称将以2亿人民币(同收购价格)，将旗下控股子公司杭州黯涉电子商务有限公司(七格格)54.05%股权出售给杭州雁儿企业管理咨询有限公司。尽管前者曾用1年时间，帮助拉夏贝尔在电商销量方面翻了15.5倍，一度承担将拉夏贝尔旗下产品引入线上的重任。

紧接着仅一个月之后即6月22日，拉夏贝尔再次发布公告称，将以2.75亿元出售旗下子公司(“拉夏企管”)持有的天津星旷企业管理咨询合伙企业(有限合伙)98.04%份额。截止2018年底，天津星旷的账面净值为2.36亿元。经测算，预计本次转让将在2019年度带来约0.29亿元的利润。

抛弃ZARA模式

拉夏贝尔讲了三十年的ZARA故事，也在生存危机面前被抛弃。面对业绩的持续走低，急于扭亏的拉夏贝尔在2018年正式提出要调整“多品牌、全直营”的发展模式。

“主品牌不强的情况下贸然多元化，就会造成东施效颦的现象。”程伟雄称，拉夏贝尔女装以中国ZARA为标榜，品牌定位、产品定位、渠道定位、消费者定位都是ZARA的翻版，但细致分析可看出，拉夏贝尔还是拉夏贝尔，ZARA依然是ZARA。

长期以来，拉夏贝尔不仅在直营模式的影响下导致公司刚性成本支出居高不下，库存承压，盈利水平大幅下滑;同时，其坚持的多品牌战略也逐渐显露疲态，导致品牌同质化严重甚至出现互相竞争的尴尬局面。根据拉夏贝尔财报数据，2014年-2018年，公司的存货快速攀升，从13.27亿元增至25.34亿元，同期存货占流动资产比从26.42%升至48.58%。

在经营压力之下，拉夏贝尔不得不承认：“直营模式有利于自主统一地贯彻公司经营战略、及时直接地掌握客户需求动态、快速拓展新品牌规模等优势，但需要投入较多的经营资源，成本支出压力较大。”因此，拉夏贝尔启动了转型计划，推出联营、加盟模式，目标是在1-2年内，彻底转变现有销售渠道，让加盟和联营占比达到50%，形成直营、联营与加盟并重的渠道结构布局。

如何自我救赎?

如今拉夏贝尔的境遇，使人不难想到曾经的“鞋王”百丽国际。

创立于1991年的百丽曾经是零售业的一大标杆。2007年，百丽在香港上市，市值高达670亿港币。巅峰时期，它的市值超过了1500亿，在世界鞋类市值中排名第二。而作为中国鞋业规模最大的公司，百丽国际曾连续12年问鼎中国女鞋销售榜榜首，占据了中国鞋履行业的半壁江山。

与拉夏贝尔的成长路径类似，百丽彼时也主要依靠疯狂开店的模式来占领市场。公开资料显示，2010年-2012年间，百丽在中国内地平均每天开店四五家。

然而，自2012年开始，百丽公司净利润增长放缓，并于2015年净利润首次出现大幅下滑。之后公司虽然积极转型，但仍未能改变关店、业绩下滑的颓势。最终，百丽国际于2017年7月正式退出港交所。

不过，在高瓴资本的加持下，通过注入创新的管理方式与先进的技术，如今的百丽也在积极探索新的发展道路。那么，对于拉夏贝尔而言，其又如何才能迎来翻身?

“百丽旗下的滔博运动门店运营管理效率在行业居前列，拉夏贝尔坪效差距太大了。”程伟雄认为，拉夏贝尔目前存在的最大问题是不要急于求成，需要认真调研“全直营+多品牌”模式对标的ZARA在全价值链当中哪些业务块拉夏贝尔做的不够，需要去补足短板，而不是跟随热点转型自身不熟悉的模式去增加试错成本。

而对于拉夏贝尔来说，实体店的多品牌集合做法是个趋势，但并不是所有品牌拉扯一起就是集合店，而是需要品牌DNA的差异化或个性化迎合消费者。“当下本土女装的高歌猛进值得警惕，理应更加理性放缓发展步伐，真正去做好品牌规划与定位，用心去研发符合消费者的产品，专注店铺的精细化而不是大肆抢地盘开多店做大规模。”程伟雄说。

“行业内的公司主要通过四种方式在弱市下争取超越行业的增长。首先是品牌调性要转换切至快车道;其次要争取购物中心、并在线上渠道最佳布局;再次要遵循微笑曲线，在设计端攫取更多利润;最后利用多品牌打开成长天花板。”东兴证券分析师对投中网表示，从发展阶段来看，我国成人品牌服饰进入一个相对的成熟时期。在此背景下，行业内公司需要不断进行变革，从而在存量竞争的时代获得更多的份额、争取更多的利润。