中信证券：耐世特(01316)短期业绩承压，长期潜力仍存

公司2019年H1实现营业收入18.3亿美元，同比下滑10.5%。公司上半年毛利率为15.8%（2018H1\H2: 18.1%\16.4%），同比下滑2.3%。毛利率大幅下滑主要由于：19H1浮动成本同比下降10%，保持与收入降幅同步，但固定成本仅同比下降1.3%，占比从去年同期的26.7%提升至19H1的29.5%。上半年，公司实现EBITDA利润2.77亿美元（同比下滑16.3%），大幅低于市场预期；实现归母净利1.31亿美元，同比下滑34%。扣除汇兑损益因素后，公司上半年税前利润同比降幅为19.8%，仍低于市场预期。

中美市场收入均双位数下滑，现金流恶化。

分地区来看，北美\亚太\EMEASA市场收入分别为12.7亿\3.1亿\2.5亿美元，同比-5.1%\-27.0%\-11.7%；其中，中国和美国市场受通用和通用五菱出货量下滑影响较大，收入分别同比下滑12.5%和30.5%。北美\亚太\EMEASA市场分别贡献EBITDA利润为1.89亿\0.60亿\0.34亿美元，同比-14%\-32%\+17%，亚太和北美ETITDA Margin同比下滑1.1%和1.5%。

分客户来看，通用、FCA、福特和其他客户贡献收入增速分别为-9.7%\-8.6%\+9.5%\+21.3%，结构持续改善。报告期内，公司自由现金流为0.45亿美元，同比下滑75.4%；研发开支和资本开支分别达1.44亿和0.84亿美元，占收入占比分别提高1.6%和1.2%。

新增21个项目落地，在手订单增长略低于预期。

公司于2019年新增21个配套项目，其中上汽乘用车（MG印度）、日产、三菱和比亚迪均为首次配套。公司当前在手订单为256亿美元，较19Q1仅增加3亿美元，增速略低于预期。从结构上来看，未来订单结构更加多元化：通用（GM.US)（35%）、福特(F.US)（18%）、FCA（12%）占比下降，宝马（11%）、PSA（8%）、雷诺日产（4%）、五菱（2%）、其他（10%）占比提升，有助于公司减少单一市场依赖的风险。

风险因素：

配套车型销量不达预期；研发进度低于预期。

投资建议：

公司是智能驾驶稀缺性标的，L3级以上的EPS订单占比迅速提升，未来有望成为智能驾驶时代的转向巨头。但考虑到2019年全球车市下行压力仍然较大，下调19/20/21年净利润预测至2.52/2.91/3.33亿美元。当前股价对应18/19/20年9.5/8.3/7.2倍PE。结合当下行业平均估值水平，我们认为公司合理估值为19年11倍PE， 目标价8.65港币，下调至“增持”评级。