疫苗行业将迎来高景气的长周期 建议关注护城河更高的龙头企业

本文来自“医心医意要健康”微信公众号，作者为光大医药团队，原文标题为《行业深度: 疫苗行业的发展逻辑》。

研究背景

近年来疫苗行业事件多发，触动着公众的神经。但否极泰来，随着2019年《疫苗管理法》的正式颁布，行业走出阴霾，我们认为现在正是行业发展的转折期和转型期。本篇报告是我们疫苗行业系列报告的开篇之作。

我们的创新之处

本报告解答了我们过去一年在路演中常遇到的部分问题，比如

为什么全球疫苗产业被四家制药巨头垄断?

为什么中国疫苗产业集中度提升是趋势?

为什么国内疫苗企业并购比较少见?

为什么国内单个疫苗的格局变化非常快?

行业的壁垒高吗?成熟市场疫苗的回报率是多少?

我们在本报告中首次提出疫苗和治疗型药物可以进行类比，例如产品属性、研发成本、创新维度、价格与毛利率等具有高度比较价值。疫苗在中国市场起步较晚，进入市场经济时代不到20年。但资本市场已经对治疗型药物的研究比较充分，通过将疫苗和治疗型药物进行类比，疫苗产业下一步的投资逻辑就比较清晰了。

我们从总量和结构的角度分析中国和全球成熟市场疫苗产业的区别，我们认为国内疫苗产值在人均和GDP占比上均有很大提升空间，个别品种差距更为明显。此外，我们首次详细梳理了GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲等若干全球疫苗巨头的行业垄断地位形成过程，试图寻找出行业并购整合的驱动力和可借鉴路径。

从品种结构看，国际市场最大的几个品类是呼吸系统疫苗(肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗等)、人乳头瘤病毒(HPV)疫苗、水痘和带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗等，而中国的主要差距在于重磅品种发展滞后、多联苗水平较低、数量少，这正是目前上市公司的机会所在。

我们首次提出，无论在国际还是国内市场，疫苗的Me-better创新非常迅速，疫苗单品能够在上市后短时间成为“爆款”的同时，也面临着容易被新技术升级迭代的风险，技术迭代包括针对亚型的扩充、年龄层和使用人群拓宽、更强的安全性和免疫原性、联合疫苗等。疫苗单品具有的生命周期有限、竞争格局易变的特点。

投资观点

随着重磅疫苗品种的上市，以及Me-better/First-in-class国产创新疫苗在中国完成突破，行业将迎来高景气的长周期。根据疫苗行业特征，我们认为在投资方向上，应推荐研发储备丰富的平台型疫苗龙头企业，或具有较强创新实力、专注于护城河更高的创新疫苗的企业。重点推荐：智飞生物(代理护城河高，核心品种处于高速放量期)、康泰生物(研发管线最为丰富， 23价肺炎疫苗、二倍体狂苗、13价肺炎疫苗等重磅新品陆续上市)、康希诺生物(H)(全球视野、中国创新的疫苗新秀)，建议关注：沃森生物。

核心观点

疫苗行业具有高门槛、高投入、高利润、严监管的特点。国际上，新型疫苗研发成本与创新药比肩，根据2010-2017年统计数据，一般需要10年、10亿美金。随着已知致病机理的疫苗品种上市，未来研发成本更有抬升趋势。同时疫苗作为生物制品，产业化难度相对更高，表现在毒株的获取和转化、规模化生产的工艺、以及高于药品的监管原则等。但与此同时，成熟市场疫苗盈利能力强，利润率水平能达到30%左右，与新药相当。高门槛、高投入、高利润、严监管的特点，导致全球疫苗市场经过多轮兼并整合，行业集中度极高。

中国疫苗产业进入市场化时代不到20年，产业发展相对落后，具体表现在：1)疫苗产业总量仍有约两倍提升空间：美国人均疫苗消费36美元/年，中国2.9美元/年，欧美日等成熟市场疫苗产值/GDP总量均达到万5~万6，而中国仅万3，总量上仍有约两倍提升空间;2)行业集中度亟待提升：全球疫苗高度集中，CR4垄断90%市场份额;中国仍处于“小散乱”状态，企业数量多达40多家，重复生产情况严重;3)产品结构差异上：中国以一类苗、大众二类苗为主，而重磅品种发展滞后，多联、多价苗水平较低，创新疫苗几乎空白。

产业加速升级叠加重磅品种陆续获批，国内疫苗产业将迎来高景气的长周期。16年“山东疫苗”事件和18年“长生”事件是加速产业升级的重要催化剂。随着监管政策趋严，资源向规范经营的龙头公司倾斜，行业集中度提升是大势所趋。随着国内上市疫苗企业多年研发积淀，近年来如三联苗、四联苗、EV71、四价流感、HPV等重磅品种陆续上市，以及未来2~3年内将有多个重磅Me-too品种获批，同时研发管线中的Me-better/ First-in-class国产创新疫苗完成突破，行业将迎来高景气的长周期。

在研管线丰富，民营龙头未来可期。重点推荐：(1)智飞生物：完善的直销团队代理护城河极高，四价和九价HPV疫苗、轮状病毒疫苗迅速放量，微卡+EC+后续肺结核疫苗管线有望成为大品种;(2)康泰生物：过去10年累计投入研发11亿元，是研发储备最为丰富的疫苗企业，13价肺炎、人二倍体狂犬疫苗有望于19-20年上市，IPV等后续梯队丰富;(3)康希诺(H)：全球视野、中国创新的疫苗新秀，全亚洲第一支埃博拉疫苗，在研结核病加强疫苗及肺炎广谱疫苗PBPV等全球新疫苗。

风险提示：疫苗行业系统性风险、创新疫苗研发不达预期的风险、技术迭代对原有格局形成冲击的风险。

1、经历多次技术革命，疫苗产业日趋成熟

疫苗是人类医学发展史上的里程碑，是人类控制传染病的主要手段，其发展历程大致可分为几个阶段：

1) 萌芽时期：12世纪中国开始用人痘接种来预防天花，18世纪英国出现牛痘接种预防天花的手段，疫苗成为免疫手法进入人类医学界;

2) 第一次疫苗革命：19世纪末到20世纪初，巴斯德通过处理病原微生物使其失去或减低毒性，发明减毒活疫苗技术，狂犬病疫苗、卡介苗等成为这一时期的标志;

20世纪60年代初曾设计采用鸡胚细胞减毒，后用改用地鼠肾细胞减毒，后再采用动物神经外传代和空斑纯化交替筛选的方案。减毒活技术可使弱毒病毒更均一，特性更稳定;

3) 第二次疫苗革命：20世纪中叶开始，从病原体分离提取具有免疫原性的蛋白组分制成疫苗，发明了白喉类毒素疫苗和破伤风类毒素疫苗;

以化学的方法提取、纯化细菌表面夹膜多糖而制成多糖-蛋白结合疫苗是20世纪中叶疫苗发展史中重要的成就之一。如A群脑膜炎球菌疫苗、肺炎23价多糖疫苗、Hib疫苗等均采用多糖蛋白结合方法制成。

4) 第三次疫苗革命：20世纪70年代开始，分子生物学的发展使人类可以在分子水平上对微生物的基因进行操作，发明了基因重组疫苗技术，代表药物是乙肝疫苗(酵母和CHO)、流感疫苗等;

5) 第四次疫苗革命：21世纪后，随着基因组学的发展，人类开始开发以基因组为基础的疫苗发展策略，称之为反向疫苗学。5价轮状病毒疫苗、流感活疫苗即是通过反向疫苗新技术研制。

灭活疫苗，是指不具有毒力的疫苗，将细菌或病毒的非复制性抗原注射进人体引起免疫反应，产生抗体，因此较为安全，但免疫原性也较弱，通常需要加强免疫。

 

目前根据我国政策，一般将疫苗分为一类苗与二类苗(2019新版《疫苗法》称之为“纳入国家免疫规划疫苗”和“未纳入国家免疫规划疫苗”)。

一类苗由政府免费为公民提供注射，由国家财政兜底。一类苗具有强刚性，但由于施行国家招标采购，通常定价较低，盈利性一般。

二类苗由公民自费自愿接种。采取完全的市场化定价模式，盈利性较强。二类疫苗中，狂犬疫苗需求最为刚性。

2、疫苗产业特点综述

2.1、与新药研发的相同：投入周期长、成本高

新型疫苗研发成本不低于创新药。疫苗临床研究遵循与药物和其他生物制剂相似的途径。不同于新药研发的是，由于疫苗通常适用于健康人群，尤其是儿童和婴幼儿，因此相比治疗性药物，疫苗研发的安全性和伦理学方面要求更高。疫苗研究最重要的内容是评价疫苗抗原在不同年龄、性别、抗体水平的人群中的应答比例，因此为使研究具有统计学意义，疫苗新品的临床试验通常要求规模更大，时间更持久。

研发周期上，在欧美市场，新药研发周期一般10年以上，同样创新疫苗从概念到上市整个过程一般也需要8~12年(流感疫苗14年，HPV疫苗23年，乙肝疫苗38年)，其中临床前研究阶段为1-10年，临床试验4-7年，注册申报等1年以上，与新药研发周期接近。

临床数量上，新药临床研究规模一般在几百人，而疫苗临床研究规模要求在几千人甚至上万人，因此疫苗在临床阶段的耗时和费用上比新药更高。

研发投入上，过去欧美市场一个新型疫苗从立项到上市全部研发投入可以达到10亿美金。而随着疫苗生产技术日趋成熟，已知机理的疫苗品种逐渐开发殆尽，未来新疫苗研发成本将比10亿美金更高。

国内市场也是如此，以沃森生物为例，其Hib疫苗从研发到上市历时6年;冻干AC群脑膜炎球菌多糖结合疫苗从2003年到2009年，研发历时6年;北京民海的13价肺炎疫苗2010年进入临床申报，2019年才申报生产，研发历时9年。

 

2.2、与新药研发的不同：产业化中的“三重门”

第一重门：行业对菌株/毒株保护意识强，菌株/毒株较难获取

菌株/毒株获取是疫苗研发的基础。全球疫苗的毒株均出自五个来源：1、英国国家生物制品检定所(NIBSC);2、澳大利亚药物管理局(TGA);3、美国疾病控制中心(CDC);4、美国FDA;5、世界卫生组织(WHO)。但上述毒株属于科研用途，一般不具备产业化条件，需要疫苗企业进行二次开发。

上世纪90年代，中国的疫苗产业发展相对落后，国际疫苗巨头应WHO要求，向中国捐赠一批可直接产业化的毒株，其中包括第一支Vero细胞狂犬病疫苗、第一支流感疫苗、第一支b型流感嗜血杆菌结合疫苗、第一支灭活脊髓灰质炎疫苗和第一支五联疫苗毒株等。

21世纪以来，中国疫苗企业通过“国际合作”的模式，引入一些新型疫苗的菌株/毒株用于产业化生产。但无论通过捐赠途径或者“合作”途径获得的菌株/毒株，要么面临升级换代，要么技术受限于海外。近年来，外资巨头对菌株/毒株的保护意识逐渐加强，尤其是针对创新疫苗(如HPV疫苗、肺炎疫苗)的毒株，几乎不可能转让。因此，对菌株/毒株的研发、获取和产业化转化，是考验疫苗企业研发能力的第一道技术门槛。

第二重门：疫苗产品的大规模产业化有一定难度

疫苗的生产、检验及使用存在特殊性，主要表现在：1)起始材料菌株/毒株具有生物活性，来源于活的生物体，并具有复杂分子结构。2)与其他生物技术生产一样，生产过程复杂，生物材料具有高变异性和潜在内源性和外源性污染的危险。最终产品不能灭菌处理，需要采用无菌工艺。3)疫苗是复杂的大分子药物，可能产生不良反应，而不良反应具有隐蔽性，需要经专业技术检验。4)疫苗生物学质量控制检测方法具有很大局限性，需要通过对样本进行破坏性抽检，以推测整批生产质量。5)疫苗的使用对象是健康人群，特别是婴幼儿童，需要进行大规模免疫接种，产品质量直接影响整个公共卫生管理体系。因此必须对疫苗的生产和使用权过程进行控制，有效保证产品质量，包括疫苗的安全性、有效性、可控性和一致性。

另外，疫苗行业的产能利用率较低，一条生产线通常只能生产一种配方的产品，导致生产的固定成本较大而产能有限。

根据《药品管理法》的规定，疫苗等特殊药品企业必须内部生产，不允许进行委托生产/CMO外包。新版《疫苗法》同样规定，疫苗上市许可持有人应当具备疫苗生产能力，所以对疫苗企业自身的产业化能力要求较高。

第三重门：疫苗监管要求更严苛——伤害的“无过错”赔偿原则

疫苗伤害一般分为两种情况：一种是由于疫苗本身安全性问题或接种环节失误而造成的伤害，一般各国都有明确的赔偿机制;另一种，伤害并不一定由疫苗本身或接种程序所致，即俗称“恶魔抽签”下的小概率疫苗伤害，大部分欧美日等发达国家都采取人性化的补偿机制，即“无过错原则”，并由生产企业、医保基金、商保等承担补偿，同时通过税负转嫁等方式，最终的承担主体仍然以疫苗生产企业为主。

例如德国自1976年起(《药物伤害法》出台)，规定“受伤害者请求赔偿无须证明接种者过失”。此后，欧美日等多数发达国家都放宽了对疫苗损害受害者获得赔偿/补偿的条件。

美国国会于1986年通过了国家儿童疫苗伤害法案(National Childhood Vaccine Injury Act, NCVIA)，基于“无过错原则”，只要怀疑自身在接种疫苗后受到伤害，则可以申请疫苗救济，为此疫苗生产企业每售出1个接种剂量要交纳0.75美元税收，美国联邦政府建立一套疫苗不良反应系统(VAERS)用以检测接种疫苗后的不良反应。截至到2008年，VAERS共收到25000个不良反应报告。其中9.5%为严重反应(引起残疾、住院、威胁生命的疾病和死亡)。1989-2016年间，美国国家疫苗伤残补偿项目支付赔偿额总计2.5亿美元。

 

中国2019年新《疫苗管理法》(2019年6月29日颁布，12月1日起施行)也开始与国际接轨，同样接纳“无过错原则”，规定只要“不能排除”属于异常反应，疫苗生产企业或保险制度就“予以补偿”。

2.3、与新药的回报率对比：成熟市场净利率不亚于新药

从国际疫苗巨头的盈利能力看，疫苗产业具备生物药高利润率的特点。GSK与赛诺菲的疫苗业务净利率分别达到29%、32%的水平，对标国外创新药企业平均30%的净利率水平，基本相当。

但与创新治疗性药物不同，疫苗业务毛利率更低，销售费用率更低。这主要与疫苗销售模式有关，欧美成熟市场中，由于商业保险的强势地位，商业保险是疫苗最大的支付方，大约占2/3，剩余为CDC政府采购，零售市场占比很低。以美国市场为例，儿童疫苗CDC采购价相比于市场零售价有9%-60%的折价率(折价率中位数为35%)，成人疫苗CDC采购价相比于市场零售价有27%-61%的折价率(折价率中位数43%)。因为类似于药品中的“带量采购”，疫苗企业的销售费用几乎全部转化为低出厂价——折价率与创新药销售费用率相当。

疫苗产品前期高研发投入、后期低生产成本的特点，规模化、集约化生产的企业才能够享受到与创新药近似的净利率水平。

 

 

3、国外疫苗发展路径借鉴：品种升级、集约化经营是趋势

3.1、中外总量差距：人均产值与GDP占比低于国际水平

中国疫苗行业总产值低于全球平均，以及发达国家水平。2018年全球疫苗市场规模为360亿美元，较2017年增长6.8%。其中美国以119亿美元的市场规模占据33%的份额，也是全球最大的疫苗市场。排名第二为欧洲市场。2018年中国疫苗市场规模仅276亿元，即约40亿美元，同比增长9%，占全球疫苗市场规模的11%，总规模与日本、印度与南美市场属于同一量级。

但从渗透率的角度，美国人均疫苗消费36美元/年，日本21美元/年，欧洲14美元/年，全球平均4.7美元/年，而中国2.9美元/年，远低于全球其他发达地区。考虑到中外疫苗定价的汇率和人口基数差异，我们认为疫苗市场规模/GDP总量指标更能真实反应各国渗透率水平。欧美日等成熟地区疫苗市场规模/GDP总量均达到万5~万6，而中国仅万3，同样低于万4的全球平均水平。根据Kalorama Information预测，2015-2019年中国疫苗市场复合增速7.2%，为全球增速第二，仅次于印度。从疫苗市场规模与GDP占比来看，我们认为中国疫苗市场总量相比于成熟市场至少存在2倍增长空间。

从接种率来看，我国一类苗接种率整体在90%以上，基本达到WHO规定水平，但产品技术上存在升级换代的空间。

但我国二类苗接种率较低，一方面由于市场教育不充分，另一方面重磅二类苗产品在中国市场上市较晚。以全人群、全年龄段都适用的流感疫苗为例，2018年美国流感疫苗销售额20多亿美金，全人群接种率38.6%。2018年中国流感疫苗批签发1600多万份，全人群接种率仅为2%，不足美国二十分之一。且欧美市场流感疫苗主要以四价流感裂解疫苗为主，中国过去以普通三价流感疫苗为主，直到2018年华兰生物的四价流感疫苗上市，得以开启产品升级。

 

3.2、中外格局演变：国内处于发展中期，格局亟待优化

全球疫苗产业史就是一部并购整合史。几乎任何产业发展到成熟阶段都将经历行业洗牌、资源向头部集中。全球疫苗市场经过多年整合，四大疫苗巨头GSK、默沙东、辉瑞和赛诺菲几乎垄断全球疫苗市场，行业集中度颇高。2017年GSK、默沙东、辉瑞、赛诺菲分别占据全球市场24%、23.6%、21.7%、20.1%的份额，合计垄断约90%的市场。尽管过去几年间，全球前四大疫苗企业之间的排名会随着新品种放量而略有变化，但总体上前4家地位长期稳固。

在2000年之前，由于疫苗研发周期长、投入资金多、风险高，且不具有慢病治疗型药物长期使用的特点，大部分制药企业投资疫苗的积极性并不高。约在2005年以后，GSK、辉瑞、赛诺菲、强生、雅培等大型医药企业通过兼并收购等方式纷纷进入疫苗市场，从而推动了疫苗行业的新兴发展。

例如，默沙东在2014年底收购New Link公司的埃博拉病毒实验性疫苗的全球商业化权利。赛诺菲于2014年与韩国的SKChemical公司合作共同开发肺炎球菌结合疫苗。辉瑞于2009年以680亿美元收购在疫苗领域有丰富布局的惠氏，从而跃升至全球疫苗企业的第一梯队，后又陆续收购了Baxter公司和RedvaxGmbH公司，获得C脑疫苗产品NeisVac- C、森林脑炎疫苗产品Tico和CMV疫苗，并于2015年6月以1.15亿欧元收购GSK旗下两大脑膜炎疫苗Nimenrix和Mencevax。GSK在2015年与诺华完成220亿美元巨额资产置换，GSK将肿瘤业务出售给诺华，并获得诺华除流感疫苗外的疫苗业务。

强生集团于2011年收购了Crucell疫苗公司，该公司的疫苗业务主要来自于1989年对瑞士一家血清及疫苗研究所Berna的收购。之后公司于2006年收购拥有MAbstract 技术的开发公司U-Bisys，同年又与瑞士的Berna生物技术公司合并，成为世界第六大疫苗生产企业。该年末又收购了美国Berna的产品和瑞典SBL疫苗公司。

疫苗新贵CSL最早是澳洲的本土制药企业，于2015年以2.75亿美元收购了诺华的流感疫苗业务，从而进入疫苗行业。2011年诺华收购了浙江天元股权，以拓展中国疫苗市场。此外，CSL与默克保持着长期合作关系，成功从默克引入五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗、HPV疫苗及带状疱疹疫苗，在澳洲新西兰市场进行商业化开发。

从整合路径上分析，国际疫苗巨头通过：(1)购买产品专利权;(2)直接购买控制权的方式，快速扩充产品线。我们认为有两大因素推动疫苗行业并购整合、集中度提升，一方面是由于海外市场领土分散，本土疫苗企业有好的品种但都难以形成统一的销售网络，只有通过与大企业合作开发或被兼并才能把单一品种做大。另一方面是疫苗行业类似于新药研发，属于高度资金密集型，大企业多业务发展，资金实力、抗风险能力，及规模优势更强。疫苗产业规模化、集约化经营是最经济的选择。

与国际上疫苗产业CR4高达90%形成鲜明对比，截止2018年中国有疫苗批签发记录的企业共59家，格局非常分散。这与中国疫苗产业进入市场化阶段仅短短20年时间有关。

计划免疫时代，中生集团垄断全国疫苗的供应。1970-2000年间是中国计划免疫时代，我国在全国范围内普及儿童免疫计划，预防接种工作更加科学、规范。1989年卫生部将计划经济时代的中央防疫处以及六个地方研究所整合起来，组建成立中国生物制品总公司，即“中生集团”的前身。中生集团下设北京、上海、武汉、成都、长春、兰州生物制品研究所，以及昆明生物制品研究所(简称“七大所”)，垄断着全国疫苗的供应体系，主要以卡介苗、脊髓灰质炎疫苗、百白破疫苗、麻疹疫苗为主。

资本放开后，疫苗市场经济时代序幕拉开，民企纷纷涌入。20世纪90年代以后，国家全面实施扩大免疫规划， 2002年起将乙肝疫苗纳入儿童免疫计划，并扩大接种范围，计划免疫疫苗可预防疾病增加到15种。与此同时，国家对疫苗产业准入的行政管制开始放松，七大生物制品研究所培养的人才开始走向市场，民营企业纷纷涉足疫苗领域，外企默沙东、葛兰素史克、赛诺菲·巴斯德等也进入中国，疫苗市场经济时代开启了序幕。2000-2010年间，中国疫苗企业的数量从不到10家猛增到46家，尤其2012-2013年左右，2000s进入的民企获得产品批文，行业批签发数量激增。彼时企业虽数量众多，但大部分企业只有单一产品的批签发，重复生产的情况严重。

中国疫苗真正进入市场经济不到20年，产业发展阶段相对处于中期。截至到目前，国内一类苗生产商主要以国企为主，中生集团下六大所和昆明所占据国内超过70%的份额。而二类苗市场中，民营企业是主力军，占据约65%的市场份额。水痘疫苗和狂犬疫苗等大品种的市场均由民企主导。我们认为对研发要求更高的二类疫苗，体制灵活、创新能力强的民企优势更加明显。

3.3、中外结构差异：国内重磅品种、多联多价仍有空间

从前15大疫苗品种结构来看，2018年全球前15大品种合计销售额224亿美元，占全部疫苗产值的65%。中国前15大品种合计销售额206亿元，占国内疫苗产值的72%。国内外均呈现 “爆款品种”占据大部分份额的特征。

从品种结构看，国际市场最大的几个品类是呼吸系统疫苗(肺炎球菌疫苗、脑膜炎双球菌疫苗、流感疫苗等)、人乳头瘤病毒(HPV)疫苗、水痘和带状疱疹疫苗、轮状病毒疫苗等。

  

比较国内外疫苗市场，我们认为二者差别主要在于：

1、 重磅品种发展滞后：一些国际疫苗市场的重要品种在我国上市偏晚或比例严重偏低(如HPV疫苗，13价肺炎球菌多糖结合疫苗、轮状病毒疫苗、四价流脑结合疫苗、四价流感疫苗等);

2、 多联苗水平较低、数量少：相比国际市场，我国多联疫苗品种十分有限。多联疫苗是未来的发展趋势，不仅节省疫苗接种的人工和成本，减少就诊时间和注射次数，降低婴幼儿痛苦和伤害，简化接种程序，具有重要意义。

4、国内疫苗投资逻辑：布局龙头&挖掘品种

4.1、疫苗事件加速行业升级，重塑竞争格局

行业涅槃新生，供给端收缩，利好规范经营的企业。16年“山东疫苗”事件后，2016年4月25日，国务院发布关于修改《疫苗流通和预防接种管理条例》的决定，要求疫苗采购通过省级公共资源交易平台进行、疫苗生产企业应直接向县级疾控机构配送二类苗，疫苗行业改为“一票制”，对企业规模、经营水平、组织冷链运输的能力要求提高，导致一批小企业出局、行业集中度提升。

Ø 严于一般药品生产企业的准入制度。

Ø 禁止委托生产，上市许可持有人应为具备疫苗生产能力的企业。

Ø 新增研发、生产端要求，明确鼓励创新和研发

Ø 设置严格准入制度，鼓励疫苗生产规模化、集约化生产。

Ø 实行预防接种异常反应补偿制度，考虑引入商保等形成补偿机制。

我们认为行业监管加强，导致行业的准入门槛提高，将带来行业集中度、流通效率提升，并带来进口替代的空间，对具有一定规模生产能力、经营规范的优质疫苗企业是利好。

 4.2、需求升级催生二类苗消费市场， me-too进口替代进行时

新型重磅疫苗爬坡期，行业景气度升级。历史上由于疫苗研发周期长、壁垒高、长期没有新品种上市等因素导致国内疫苗产业发展较慢。但自2015年之后，平均每年有接近10个产品获批上市，其中13价肺炎结合疫苗、HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、四价流感疫苗等全球销量排名TOP10的重磅疫苗的me-too产品在2015-2018年期间集中上市，带来行业景气度升级。

16-18年国内市场的呈现明显的产品迭代趋势：三联苗、四联苗、五联苗逐渐替代HIB单苗;五价轮状病毒疫苗替代单价轮状病毒疫苗;4价、9价HPV替代2价HPV疫苗;4价流感裂解疫苗替代普通3价流感疫苗;EV71疫苗、狂犬病疫苗的Vero技术逐渐升级为二倍体细胞技术等。

未来还将迎来的升级变革有： MCV4(四价脑膜炎疫苗)对ACYW脑膜炎疫苗的替代;广谱性肺炎球菌蛋白疫苗对13价、15价、23价肺炎疫苗的替代等等。

 

4.3、上市企业多年研发投入，me-better/First-in-class指日可待

科技发展带来技术革新，国产疫苗行业还有更多发展空间。(1)疫苗技术平台的升级，例如二倍体技术、纳米佐剂疫苗、DNA载体疫苗、重组病毒样颗粒疫苗等;(2)免疫新型病原体的疫苗和治疗型疫苗是未来的方向，例如肿瘤疫苗、单科特色疫苗等。国内疫苗产业的发展落后成熟市场10~20年，未来随着行业的净化和科技的发展，国产疫苗行业还有很大的追赶空间。

 

国内上市疫苗龙头布局多年，研发投入逐年增长，创新疫苗步入收获期。康泰生物、智飞生物、沃森生物、科兴生物从十多年前开始布局研发，截至2018年，康泰生物过去十年(2009-2018年)累计研发投入11.86亿元(包括此前对民海生物的投资);沃森生物累计研发投入17.27亿元，但包含抗体药物研发(2018年剥离单抗平台);科兴生物、智飞生物、康希诺分别投入8亿、6.5亿、2.3亿元。未来2~3年内随着多个重磅品种获批上市，同时研发管线中的国产创新疫苗也有望陆续报产，行业将迎来高景气阶段。

 

随着重磅疫苗品种的上市，以及Me-better/First-in-class国产创新疫苗在中国完成突破，行业将迎来高景气的长周期。根据疫苗行业特征，我们认为在投资方向上，应推荐研发储备丰富的平台型疫苗龙头企业，或具有较强创新实力、专注于护城河更高的创新疫苗的企业。重点推荐：智飞生物、康泰生物、康希诺生物(H)，建议关注：沃森生物。

5.1、智飞生物：自主微卡即将上市，代理护城河极高

公司成立于1995年，在2002年进入生物制品行业，并于2010年登陆创业板，是国内首家在创业板上市的民营疫苗企业。

自产+代理双轮驱动，重磅产品推升业绩高速增长。公司业绩从2017年开始提速，2017-2018年营业收入分别为13.42/52.28亿元，分别同比增长289%/145%，得益于自主产品AC-hib三联苗的放量和重磅代理产品HPV疫苗的爆发式增长。2019Q1公司收入+173.58%，归母净利润+102.79%;2019H1公司预计实现归母净利润10.58~12.62亿元，同比增长55%~85%。

HPV疫苗终端供销两旺，市场空间有望超300亿。2019年上半年公司独家代理的默沙东9价HPV疫苗批签发量118万支，已与2018年的总量(122万支)持平;4价HPV疫苗批签发量242万支，已达到2018年总量(380万支)的64%。目前HPV疫苗在终端接种点仍呈现供不应求的状态，需求增长强劲。我们预计HPV疫苗长期市场空间有望超过300亿元。公司还与默沙东签订了口服轮状病毒五价疫苗的独家代理协议，该疫苗已于2018年4月在我国获批上市。

最强学术推广渠道构建公司核心优势。公司多年来始终重视自主销售队伍的建设，是国内唯一拥有自建学术推广团队的疫苗企业。经过十余年的经营，目前已经覆盖全国30个省、自治区、直辖市，包括300多个地市，2600多个区县，26000余个基层卫生服务点(乡镇接种点、社区门诊)。截至2018末，公司拥有销售人员1502名，同比增长37.92%，规模远超同行业的其他疫苗企业。“自下而上”式的家长培训、家长课堂等，为二类疫苗的迅速放量提供条件。

预防用微卡、EV71、15价肺炎疫苗等自研重磅新品有望接力：

Ø 微卡(母牛分枝杆菌疫苗)是全球首创肺结核治疗型疫苗。作为双向免疫调节剂，对结核等疾病有显著的辅助治疗作用。根据《WHO 2017全球结核病报告》，2017年中国的结核发病人数约为76.6-103万，但结核杆菌的携带者数量远远多于发病人数，达到3.6亿人。潜伏性结核感染者约有5-10%的风险会发展为结核病，若按照10%的风险来估算，中国约有3600万人是潜在结核病的高危人群。公司在布局结核领域的检测+预防已有接近10年的时间，预防用微卡有望于2019年底上市，其配套的EC诊断试剂(用于检测潜伏性肺结核)也将于2020年初同步上市。在肺结核领域公司还布局了卡介菌纯蛋白衍生物(BCG-PPD)、皮内注射用卡介苗(BCG)等。我们预计公司未来有望在结核病防治领域形成自身特色。

Ø 肠道病毒EV71疫苗上市时间较短，且无国外厂商，国内生产厂商分别为中国医科院、武汉所和科兴生物，竞争格局良好;医科院的EV71疫苗上市仅上市一年就获得20亿元以上销售额，该品种市场潜力巨大。公司EV71已于2019年3月获批临床。

Ø 15价肺炎球菌结合疫苗在辉瑞13价苗的基础上又增加了22F和33F两个血清型，预防效果更具优势，有望实现进口替代。

Ø 四价流感疫苗目前仅有华兰生物一家获批生产，且短时间内也仅有金迪克一家有望上市，竞争格局良好。

盈利预测与估值：公司是我国本土综合实力较强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一，拥有优秀的直销网络，代理业务护城河高，重磅疫苗研发储备丰富，核心品种处于高速放量期。维持预测19-21年 EPS为1.53/2.22/2.45元，分别同比增长69%/45%/10%。现价对应 19-21 年 PE 为31/21/19倍。当前估值具吸引力，新品种即将获批，维持“买入”评级。

风险提示：新品种获批进度低于预期;默沙东代理协议中断的风险;行业监管政策调整的风险。

5.2、康泰生物：国内研发储备最为丰富的疫苗企业

疫苗龙头企业之一，国内最大的乙肝疫苗生产企业。公司成立于1988年，是深圳市首批高新技术企业之一，现有默沙东引进的重组乙型肝炎疫苗，已成为我国最大的乙肝疫苗生产企业。在售产品包括乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风二联苗、四联苗，另外23价肺炎球菌多糖疫苗已获得生产批件，正在向中检院申请批签发。

“山东疫苗”事件后，四联苗快速放量驱动业绩进入加速期。2013年随着四联苗DTap-Hib上市，公司营收出现大幅增长。2016年疫苗事件之后，行业流通格局变化，默沙东五联苗缺货，国产四联苗实现加快增长。公司2012-2018年收入和归母净利润复合增速分别达到52%/194%。2018年在五联苗国内断货的情况下，公司四联苗业务大幅增长，实现收入和归母净利润分别为20.17亿元/4.36亿元，同比增长74%/103%。2019H1收入和归母净利润分别实现8.08亿元/2.58亿元，小幅下滑24%/10%，主要原因为四联苗高基数叠加疫苗行业批签发偏紧。但截至7月，四联苗批签发恢已复至正常水平，预计2019H2业绩将有明显好转。

公司在疫苗行业深耕多年，过去十年累计投入研发10亿元以上，是目前国内研发储备最为丰富的疫苗企业。公司研管线包括人二倍体狂犬疫苗、13价和23价肺炎多糖结合疫苗等近期即将上市的重磅品种。其中，人二倍体狂犬疫苗有望于2019年上市，是对目前以Vero细胞为主的狂犬疫苗的升级产品;13价肺炎多糖结合疫苗目前是辉瑞的重磅产品，目前只有沃森和康泰两家结束3期临床临近上市，将是国产13价肺炎疫苗的第一梯队。此外，在研品种中EV71疫苗上市时间较短，且无国外厂商，国内生产厂商分别为中国医科院、武汉所和科兴生物，医科院的EV71疫苗上市仅上市一年就卖出20亿元以上销售额，该品种市场潜力巨大。60μg乙肝疫苗及新型佐剂乙肝疫苗皆为治疗性乙肝疫苗，目前国内仅有复旦大学/北京所的乙克和解放军第458医院/广药集团的治疗性双质粒HBV DNA疫苗正在开展临床，暂无上市产品，公司有望占据一席之地。另外，公司正在进行60μg鼻腔喷雾型乙肝疫苗的临床前研究，此种剂型有助于减轻患者痛苦，增强依从性。

 

 关键假设：

1、 四联苗19H1批签发受限，7月份新增批签发115万支，高于整个上半年的90万支。预计全年实现批签发500万支，收入增速同比略有增长;

2、 乙肝疫苗19H1批签发2140万支，同比增长31%，预计19-21年乙肝疫苗收入维持两位数增长;

3、 23价肺炎疫苗今年完成疾控中心准入工作，预计实现8000万元销售，20-21年进入快速放量期，参考沃森生物同产品放量节奏，销售额分别实现2亿/3亿;

4、 13价肺炎疫苗预计20年H1获批上市，参照外资放量节奏，预计20-21年销售额分别实现2亿/10亿;

5、 二倍体狂苗与IPV疫苗预计分别于20年初和21年获批上市。

6、 公司大力推进销售改革，包括从向医生推广转变为向C端推广等，19-21年销售费用率有下降空间。

风险提示：新品种获批进度或销售低于预期;行业监管政策调整的风险。

5.3、康希诺生物(H)：全球视野、中国创新的疫苗新秀

跨国制药企业高管组成优秀的创始人团队。康希诺是一家集研发、生产和商业化为一体的，高质量、创新型疫苗企业，公司创始于2009年，2019年3月在港股上市。公司的创始人和高级管理层团队全部来自赛诺菲巴斯德、阿斯利康和惠氏(现为辉瑞)等全球制药公司的世界顶尖科学家，曾带领过一些国际重磅疫苗的研发项目。

拥有国际质量标准的生产体系，研发具有全球视野。创始人创业的愿景便是致力于在中国本土提供具有全球竞争力的创新性疫苗产品。因此从创立之初，就以高水平的研发、高质量的生产作为根本，目前已建成3.7万平方米产业化基地，该基地按照WHO标准建设，可年产原液7,000-8,000万剂。在销售方面，也建立起上百人的专业化学术团队。

重磅创新疫苗埃博拉病毒疫苗受瞩目，在研创新疫苗15种。公司的明星产品，埃博拉病毒疫苗是我国独立研发、具有完全自主知识产权的重磅创新性重组疫苗，于2017年10月在中国获批上市。除此以外，公司在肺炎、结核病、埃博拉病毒病、脑膜炎、百白破等12个疾病领域在研15种疫苗产品：

(1) First-in-class全球创新疫苗：结核病加强疫苗及肺炎广谱疫苗PBPV。

公司的结核病加强疫苗是国内首个成人结核病疫苗，针对4至18岁年龄组，预计2019年底完成临床1期。

PBPV疫苗是公司自主研发的，一种不受血清型限制的全球创新肺炎球菌蛋白疫苗。突破了辉瑞13价肺炎疫苗无法结合更多血清型的限制，可望覆盖绝大部分肺炎球菌血清型，是全球首个广谱性肺炎球菌蛋白疫苗。已于2016年提交临床试验申请，于2018年年底取得临床批件。

(2) Best-in-class潜在的中国首创疫苗：加强型百白破联合疫苗DTcP疫苗、4价流脑多糖结合疫苗MCV4。

加强型DTcP疫苗有望成为中国首创的DTcP加强疫苗以解决首次接种共纯化DTaP疫苗后缺乏用于防护百日咳的疫苗的问题，适用年龄层为4~6岁，目前处于I期临床阶段，预期于2019年完成1期临床。

MCV4(四价脑膜炎球菌疫苗)有望成为中国首个MCV4疫苗。中国目前主要使用的脑膜炎球菌多糖疫苗在发达国家已经被MCV4所取代。公司目前MCV4已处于报产阶段。

(3) Me-too/Me-better进口产品竞争的中国潜在最佳疫苗：肺炎多糖结合疫苗PCV13i。

PCV13i是经改良13价肺炎球菌结合疫苗，有望成为中国最佳的13价肺炎球菌结合疫苗。PCV13i 在临床前研究中较辉瑞13价肺炎疫苗表现出更佳的免疫原性。目前处于临床申报阶段。

关键假设：

1、 脑膜炎球菌疫苗市场2018-2030年复合增速9.7%，2022年左右将MCV2纳入国家免疫规划，同时在二类苗市场MCV4逐步替代MCV2。公司MCV2、MCV4于2020年上市，峰值销售分别达到14.3亿/2.3亿元。

2、 肺炎疫苗市场2018-2030年复合增速18.8%，其中13价是增长主要动力，23价稳步增长。公司PCV13、PBPV于2024年上市，PCV13峰值销售额达到18亿元;PBPV对标23价肺炎市场，是全新产品，峰值销售额约6.4亿元。

3、 百白破疫苗市场2018-2030年复合增速12.2%，其中DTaP主打一类苗市场，DTcP主打二类苗市场，公司的婴儿用DTcP和青少年DTcP加强苗于2024年上市。中国目前并无已上市的青少年DTcP加强苗，预计两个产品合计带来峰值销售额20亿元。

4、 埃博拉病毒疫苗市场2018-2030年复合增速28.3%，其中政府储备市场维持在2亿元水平，前往非洲游客数量增多而带来潜在商业市场增速较快。埃博拉病毒疫苗已于2017年获批上市，预计峰值销售额约5亿元。

5、假设临床前、临床1期、临床2期、临床3期、报产阶段的风险调整系数分别为：10%、20%、30%、70%、98%。

6、 WACC=9%，2030年之后永续增长率为1.5%。

 

风险提示：新产品研发不达预期;行业竞争加剧的风险。

5.4、沃森生物：多年研发积淀，大品种即将上市

利润扭亏为盈，逐渐向好。公司成立于2001年，于2010年11月在创业板上市。在以新型疫苗领域处于行业领先地位。上市以来，除2016年受疫苗事件影响稍有回落外，公司历年收入稳步提升。2015年和2017年分别由于商誉和无形资产减值以及对赌协议失败造成归母净利润大幅下降。2018年公司出售嘉和生物控制权，获得投资收益11亿元，实现扭亏为盈。2019Q1实现收入与归母净利润1.76亿元/0.40亿元，分别同比增长49.72%/68.80%，经营趋势向好。

23价肺炎疫苗迅速上量，Hib疫苗市占率显著提升。公司主要上市销售产品包括Hib疫苗、AC结合疫苗、AC多糖疫苗、ACYW135多糖疫苗、百白破疫苗以及2017年刚上市的23 价肺炎疫苗。其中23肺炎疫苗2018年上市第二年即实现销售额3亿元，收入占比36%，毛利占比42%。第二大品种Hib疫苗“山东疫苗”事件后，市场占有率显著提升，截至2019H1批签发市占率已经达到53%。

过去十年累计投入研发17.27亿元，两大重磅品种上市在即。已报产的重磅品种13价肺炎球菌结合疫苗已于18年1月受理生产申报，18年4月纳入优先审评品种，目前处于现场检查阶段，预计19年H2获批上市。公司是国产13价肺炎疫苗进展最快的厂家之一，有望成为国内第一家获批。2价HPV已进入3期临床，同样也是国内进展最快的厂家。此外，公司还布局9价HPV疫苗、治疗用HPV16疫苗、EV71疫苗、四价流感裂解疫苗等多个疫苗大品种。

 

风险提示

1. 疫苗行业系统性风险

疫苗关系到公共卫生安全。由于大范围用于健康人群，尤其是儿童，因此触动着社会的敏感神经。疫苗的正面效果难以肉眼观察，而发生副反应却是立竿见影。疫苗质量控制要求极高，从生产工艺到冷链运输、存储、接种，每一个环节都有非可控因素，对产品最终质量产生影响。同时，疫苗在人群中接种天然存在极低的异常反应概率，一旦经过媒体渲染，社会反响升级，容易造成行业系统性风险。

2. 创新疫苗研发不达预期的风险

疫苗是的研发难度不亚于治疗性药物，研发难度大、研发成本高、研发周期长，即便进入3期临床也有失败的可能性。若研发失败则会存在资产减值或研发支出转费用化的风险。

3. 技术迭代对原有格局形成冲击的风险

无论是国际国内市场，疫苗产业的Me-better创新非常迅速，疫苗单品能够在上市后短时间成为“爆款”的同时，也面临着在短时间内被新技术升级迭代的风险，其中包括针对亚型的扩充、年龄层和使用人群拓宽、更强的安全性和免疫原性、联合疫苗等。因此以单个疫苗产品的生命周期有限。