国内运动服饰行业前景广阔 本土三龙头竞争优势有望持续强化

本文来自微信公众号“时尚消费志”，作者来自东方纺服团队：施红梅、赵越峰、张维益、朱炎。本文观点不代表智通财经观点。

核心观点

国内运动服饰行业方兴未艾,经历短暂调整后2015年至今反弹强劲。运动服饰行业在2012-2014年进入调整阶段，本土龙头企业均遭遇了严重的库存问题，表明过去粗放式的发展模式已走到终点。伴随渠道出清和龙头为主的零售化、品牌化转型，2015年后行业整体迎来了反弹，且增速逐年加快，近5年行业复合增速在15%左右，2018年更是达到同比18%的增长。

行业头部效应明显加剧，国外巨头表现更稳定优秀，但国内龙头竞争力也明显提升。2015到2018年间，阿迪达斯的国内市占率提升了4.2%，耐克（NKE.US）的市占率提升了3.6%，斯凯奇的市占率提升了3.7%，国内龙头安踏（02020）提升了3.4%，李宁（02331）和特步（01368）小幅下滑。但是在此期间，本土龙头顺利走出调整期，已经找到合适的发展定位。安踏走的是多品牌国际化路线，对自身的运营能力要求较高；李宁走的是单品牌聚焦路线，充分挖掘品牌独一无二的精神属性；特步走的是差异化路线，深耕跑步细分市场。

行业前景广阔，易出大市值公司。我们认为运动服饰行业未来仍然是服饰行业的最佳赛道之一，潜力巨大。未来五年行业的复合增速将超过10%，仅次于童装行业的13%，大幅领先于其他服饰子行业。从国际经验看，运动服饰领域容易诞生大市值公司，根据2019年8月6日最新市值数据，耐克、阿迪达斯和露露柠檬是目前全球运动服饰行业中市值最大的三家公司，市值分别为1,237亿、606亿和227亿美元，本土第一品牌安踏排名第四，市值为196亿美元，不到耐克的六分之一，李宁和特步则更小。考虑到中国庞大的消费市场和活力，未来本土龙头的市值潜力值得期待。

我们预计未来国内运动服饰行业，本土品牌中三强（安踏、李宁和特步）鼎立的格局有望进一步固化。（1）借鉴国际经验，运动服饰行业较易诞生本土巨头。据统计，世界前四大运动服饰市场中，本土企业占据Top   6榜单中的一半，2015年后中国大规模的中产崛起也将成为助力。（2）行业头部效应继续加剧，二线本土企业将遭受进一步挤压。（3）三家本土龙头企业未来有长期繁荣共生的基础。（4）产品和渠道持续发力，将打开本土龙头企业未来天花板。产品方面：国潮崛起和运动时尚化带给本土品牌机遇；渠道方面，全渠道发力，新兴渠道增长成为推动力。

投资建议与投资标的

我们认为运动服饰是可选消费领域投资的黄金赛道之一，行业经历2012-2014年的调整出清后，目前更为健康和确定，未来五年仍有望保持10%以上的复合增速，且呈现强者愈强的特征。从竞争格局来看，本土三龙头竞争优势有望持续强化。我们长期看好李宁(02331，买入)，建议关注安踏体育(02020，未评级)、特步国际(01368，未评级)。

风险提示

国内经济减速对服饰终端零售的影响，专业运动和潮流时尚风格轮动对行业销售的影响，国际并购和多品牌发展中的管理挑战和财务波动等。

报告正文

回眸：国内运动服饰行业方兴未艾，本土龙头地位初步确立

行业整体蓬勃发展，2015年至今增长尤为强劲

中国的运动服饰行业从1978年起可分为五个发展阶段，分别为起步阶段（1978-1990年）、发展阶段（1990-1999年）、成长阶段（2000-2011年）、调整阶段（2012-2014年）和整合升级阶段（2015年至今）。

我们认为2012-2014年的调整阶段对行业发展影响深远，从此以后行业真正开始从粗放式发展向零售化、品牌化转型。本土运动品牌的影响力在08年奥运会前后达到顶峰，行业龙头包括安踏、李宁、匹克、361度和特步等纷纷登陆资本市场，并在后续年份通过大幅开店拉动销售额增长，截止2011年底，安踏和李宁的门店数量已经分别达到了 9,297和8,255家，但是过快的扩张速度和同质化的发展模式透支了行业未来的增长，2012年起行业步入历时两年的调整阶段，国内运动服饰市场步入寒冬，门店数量大幅萎缩，其中李宁的下降幅度最快，业绩受到严重影响。

调整阶段中，本土龙头企业均遭遇了严重的库存问题。以安踏、李宁、特步和361度四家龙头企业为例，从存货周转天数来看，2012年起各家均大幅上升，其中361度提升最快，从2011年的18.9天上升至2012年的55.1天，2014年更是超过76天，李宁也从2011年的72天上升至2012年的88天，2014年更进一步攀升至107.9天，安踏的存货周转天数增长相对平稳，在四家企业中周转天数最低。从收入增速情况来看，各家企业2012年和2013年的收入增速均为负值，其中李宁的降幅最大，在2012的收入增速为-24.6%，安踏受到的影响相对较小，收入增速在同行中始终保持领先。

值得一提的是，安踏在行业调整期成功逆袭，一举超越李宁，成为国内第一大运动服饰企业。2011年，安踏的销售额为89亿元，李宁的销售额为89.3亿，两者差距非常小，2012-2014年的行业调整成为了分水岭，2012年安踏销售额超越李宁成为国内运动服饰第一，并在后续年份中继续巩固其行业地位。

我们认为超越的主要原因系2013年安踏在行业内率先推行的“零售导向策略”。该策略专注于运营思维的转变，即从过去传统的批发思维转变至零售思维，从而更好地应对快速变化的市场环境，另外FILA在2013年后的业绩爆发进一步巩固了安踏本土企业龙头的地位。反观李宁由于品牌战略的摇摆和失误经历了长达4-5年的艰难调整，具体可追溯至2010年提出的“品牌重塑战略”，包括更换品牌LOGO、快速提价和坚持高端定位等做法最终被认为过于激进，使得公司流失了部分核心客户群，2011-2013年的营业收入分别下滑5.8%、24.6%和12.7%，此外广告营销支出居高不下，导致李宁的库存周转及利润率指标恶化。直到2015年创始人李宁回归，专注改革和调整销售渠道策略，公司才逐步扭亏为盈，发展重新步入正轨。

在经历渠道出清和需求恢复之后，2015年后国内运动服饰行业整体迎来了反弹。从行业数据来看，2012-2013年行业增速分别为-2%和-3%，2014年当即反弹至10%，且行业增速逐年加快，到2018年同比增速已达到20%。各龙头企业均摒弃了仅以开店为主要扩张手段的发展策略，转而专注于供应链端和零售端的运营效率，实行更加精细化的经营和管理。

头部效应明显加剧，国外两大巨头表现稳定优秀

中国运动服饰行业集中度迅速上升。2018年，以零售额衡量，中国运动服饰行业的前六大企业分别为耐克、阿迪达斯、安踏、李宁、斯凯奇和特步，龙头的市场份额迅速扩大，CR6从2015年的60%+迅速提升至2018年的74%+。

我们观察到，国外两大巨头在此期间的表现更为出色，2015到2018年间，阿迪达斯的市占率提升了4.2%，耐克的市占率提升了3.6%，斯凯奇的市占率提升了3.7%，国内龙头仅安踏提升了3.4%，李宁和特步均有小幅下滑。此外，市场中其余非龙头企业均遭受严重挤压，许多中小规模的企业被迫退出市场，行业洗牌初步完成。

从品牌角度来分析，我们选取了“中国地区市占率”和“2015-2018年零售额复合增速”两个指标，分别代表品牌的行业龙头性和成长性。从行业龙头性来看（第二象限），阿迪达斯、耐克和安踏品牌保持绝对领先，三者的各自市占率均超过8%，从成长性上来看（第四象限），斯凯奇和FILA保持领先，过去3年的零售额复合增速均超过40%。总结来看，国外巨头相对本土品牌仍有较大优势，但值得一提的是，安踏旗下的安踏主品牌和FILA分别在龙头性和成长性两个方面表现突出，体现出较强的综合实力，李宁和特步则有较大的挖潜空间。

本土龙头顺利走出调整期，已经找到合适定位

尽管本土龙头目前的表现仍逊色于国外巨头，但是我们已观察到明显的复苏迹象，2015-2018年，安踏、李宁和特步的营业收入复合增速分别为29.4%、14%和6.4%，对应2018年的营业收入为241.2亿、105.3亿和64亿元，强者愈强的态势在本土企业中也已初步呈现。我们认为，复苏的主要原因系三家龙头企业已找到合适自己的发展路径，具体如下：

安踏：多品牌路线，对自身的运营能力要求较高；

李宁：单品牌聚焦路线，充分挖掘品牌独一无二的精神属性；

特步：差异化路线，深耕跑步细分市场。

安踏：多品牌国际化，综合运营能力强

贯彻“单聚焦、多品牌、全渠道”的发展战略，多品牌运营是战略核心。安踏主品牌创立于1991年，截止2018年底有10,057家门店，定位于大众市场，提供高性价比的功能性体育产品；FILA作为公司在2009年收购的百年品牌，切入运动时尚品类，获得了巨大成功，截止2018年底有1,652家门店；2016年后，公司集中通过收购或合资等方式纳入了迪桑特、斯潘迪、可隆、小笑牛等一系列品牌，为未来做储备，其中迪桑特和可隆作为户外体育品牌，定位偏向于高端和专业，小笑牛作为童装品牌，定位偏向于高端时尚，斯潘迪则主攻时尚运动鞋品类。

为更好地适应多品牌管理需求，安踏主动进行了组织架构调整。2019年，公司将过去单独品牌管理模式调整为分类事业群管理模式，并重新划分为三个品牌事业群，独立设置CEO，分别为户外运动品牌群、专业运动品牌群和时尚运动品牌群，其中：

户外运动品牌群：包括Descente、Kolon Sport的战略部以及最新并购的Amer Sports，安踏执行董事、安踏集团总裁郑捷担任CEO；

专业运动品牌群：包括安踏主品牌、安踏儿童、AntapluS、斯潘迪，由安踏执行董事兼销售总裁吴永华负责，其中篮球、综训、跑步和运动生活都单独成立品类事业部；

时尚运动品牌群：包括FILA、FILA儿童，其中还细分为FILA时尚运动（FILA）、潮流运动（FILA FUSION）和专业运动（FILA ATHLETICS），由此前的FILA大中华区总裁姚伟雄担任CEO。

三个品牌群均配备相关的设计、品牌、营销等职能。零售、采购、生产、职能、电商等职能均由集团成立专门的独立部门来全部统筹，最大化提升各个品牌事业群间的工作效率。

在FILA大获成功的基础上，安踏收购Amer更进一步，推动多品牌国际化进程。Amer Sports是国际知名的体育用品集团，旗下有Salomon、Arc’teryx、和Precor等国际知名品牌，在各自的细分领域内占据绝对领先地位。2018年，Amer Sports全球收入为26.8亿欧元，同比增长4%，增速平稳。我们认为，安踏对Amer的收购主要会给公司带来三个方面的影响：

走出去：安踏原生品牌加速国际化进程。2018年，Amer Sports在亚洲以外地区的收入合计约为85%，Amer旗下主要品牌发源地遍布欧美各个国家，安踏可利用Amer在海外地区的已有渠道及运营经验，加速推动国际化进程，对标阿迪达斯和耐克，有望建设成世界级的多品牌运动集团。

引进来：Amer旗下品牌有望借鉴FILA在国内成功经验。FILA在国内获得的巨大成功证明安踏已具备运营中高端国外品牌的强大能力，同时近几年对Descente、Kolon和Sprandi等高端细分品牌的探索也为公司累积了重要的实战经验，叠加2019年的组织架构调整，长期来看，Amer Sports有望成为公司未来国内市场新的增长点。

增厚安踏品牌综合实力

充分吸收Amer的技术和供应链优势。Amer Sports旗下许多品牌以专业性著称，主要归功于Amer多年积累的产品技术储备和优质供应链资源，Amer在全球有超过200家核心供应商，全球分布均匀，长期合作关系稳固。

切入广阔的运动户外市场。Amer Sports旗下有众多优质的专业细分品牌，包括滑雪、自行车、潜水、运动表、健身运动系列产品等等。随着2022年冬奥会的开幕，有望带动中国户外运动市场的发展热潮，安踏届时将充分受益。

李宁：单品牌聚焦，争当“专业运动和潮流时尚”的领军者

贯彻“单品牌、多品类、多渠道”的发展战略，我们认为，“李宁”品牌是公司最核心资产，极具底蕴和内涵。公司创始人李宁创造了世界体操史上的神话，先后摘取十四项世界冠军，赢得一百多枚金牌，1990年，李宁退役后创立了以他本人命名的体育用品公司，长期霸占国内运动服饰第一品牌。2008年，李宁作为北京奥运会最后一棒火炬手，空中漫步绕行鸟巢一周点燃圣火，成为一代人的记忆，品牌底蕴深厚。从百度指数上来看（时间范围从2011/1/1起到2019/8/2），李宁平均得分为5,655，仅次于阿迪达斯和耐克，领先安踏达69%，保持绝对优势。

通过分析C-BPI的统计数据也能得到类似的结论，2019年，李宁在运动服饰品类中的品牌力已超越阿迪达斯，位居国内第2，仅次于耐克；运动鞋方面，李宁位居国内第3，仅次于耐克和阿迪达斯，在运动服饰、运动鞋这两项主营业务上，李宁品牌力的得分大幅领先安踏、361度、特步等本土品牌，表明李宁具有深厚的品牌力基础。

以国际时装周亮相为支点深化品牌力，引领国货流行风潮。公司自2018年起已经四次登陆国际时装周，在品牌力得到强化的同时也大大拉动了同期的公司业绩。

2018年2月纽约时装周：天猫服饰与美国时装设计师协会（CFDA）进行合作，在秋冬纽约时装周期间开辟首个“天猫中国日”，李宁、太平鸟等四个中国自主时装品牌参与了该项活动，其中李宁以“悟道”为主题，引爆了国内的社交媒体，使得更多消费者认可李宁品牌年轻化和潮流化的转型；

2018年6月巴黎时装周：李宁首次独立登陆巴黎时装周，以“中国李宁”为主题，强调中国品牌重新崛起的信心与力量，激起了国人的国货情怀；

2019年2月纽约时装周：李宁再次登陆纽约时装周，以“行”为主题，过“城市漫游者”、“旅程探索者”、“自然徒步者”三个章节，来诠释传统智慧“行”与当代快节奏生活间的密切关系，此外，李宁在这次活动中还开启了“即看即买”模式，部分上秀产品将在纽约及国内线上线下同步发售；

2019年6月巴黎时装周：李宁再次以“行”为主题进行2020行至巴黎春夏大秀，旨在创造运动与潮流交融的更多可能。

特步：差异化突破，深耕跑步细分市场

深耕跑步细分市场，立志成为“中国跑者的首选品牌”。特步在成立之初以时尚运动起家，在2013和2014年业绩不断下滑的背景下，2015年高调宣布从时尚回归运动，通过专注跑步细分市场与安踏和李宁等巨头展开差异化竞争，围绕这一目标，公司所做出的的努力具体如下：

赞助马拉松赛事：公司连续4年蝉联中国赞助最多马拉松赛事的体育用品品牌，同时也是中国田径协会认可的中国马拉松官方合作伙伴。2018年，特步共赞助了31场重要马拉松赛事、10场与腾讯合作举办的“特步企鹅跑”，及1场“特步321跑步节”，总参加人数达约70万人。其中，“特步企鹅跑” 帮助更多们年轻、时尚及富有活力的目标消费群了解和认识特步品牌和产品，“特步321跑步节” 获得3.3亿次在线广告点击量及3亿次微博阅读量，当期线上收入同比增长超过120%。

建立特步跑步俱乐部：公司已在中国建立了6个特步跑步俱乐部，提升品牌形象，俱乐部分别位于北京奥林匹克森林公园、长沙橘子洲、合肥滨湖森林公园、南京玄武湖、厦门体育中心和苏州爱情海森林公园，2016年来已经组织超过1,000次跑步活动，截止2018年，俱乐部共有超过12.3万名成员。

聘请许周政和哈萨克斯坦田径队为跑步代言人：许周政以6.48秒的成绩在2018国家室内田径锦标赛男子60米决赛中获得冠军，成为中国田径历史上成绩突破6.5秒的第2名短跑飞人。2018年雅加达及居港举行的亚运会上，哈萨克斯坦代表队在所有比赛中穿着特步服装。

建立国内唯一跑步专业研究中心，专注产品研发和创新。2017年，特步正式启用“运动科学与产品研发创新中心”，该研究中心配备超过40名国际科学家及工程师，涵盖运动科学、设计、结构工程、面料与鞋底化工等领域，采用国际标准的研究方法研究中国不同跑者的脚型、体型和步态，从而针对性的进行产品研发，表明公司深耕跑步的决心。此外公司与3M、陶氏化学和英威达等国际领先的纤维材料开发商开展合作，提升特步鞋类产品的功能性，目前已经有竞速快跑、动力畅跑和舒适易跑三大产品系列。

展望：未来前景广阔，本土三龙头竞争优势有望强化

行业长期空间广阔，易出大市值公司

中国运动服饰行业仍处于初级发展阶段。通过选取“2018年人均支出”和“运动服饰占整体服饰销售比例”两个维度，我们可以将各国家大致分为三个梯队，其中第一梯队为美国和瑞典，第二梯队为法国、日本、意大利、加拿大等发达国家，第三梯队为中国、泰国、马拉西亚、越南等新兴国家，可以看出，中国运动服饰的发展现状与与国外发达国家仍然有明显的距离。我们认为，随着经济实力的提升，国人消费观念及生活方式的改变，中国运动服饰市场有望与国外第一和第二梯队中的国家逐步缩小差距。

运动服饰行业未来仍然是服饰行业乃至可选消费领域的最佳赛道之一，潜力巨大。根据前瞻产业研究院的数据，未来五年运动服饰行业的复合增速为10.4%，仅次于童装的13%，大幅领先于其他服饰子行业包括睡衣、内衣、女装、男装和外套行业。从运动服饰行业人均消费来看，2018年，中国人均消费仅为28.9美元，低于全球平均水平44.7美元，与发达国家更是差距巨大，2018年美国人均消费为357.1美元、英国为169.1美元、德国为153.7美元、日本为110.6美元。近年来，中国运动服饰消费结构已经有所改变，中国运动服饰占整体服饰消费比重已从2013年的8.8%逐步提升至2018年的12.8%，未来仍然有提升空间。

从国际经验看，运动服饰领域容易诞生大市值公司。根据2019年8月6日最新市值数据，耐克、阿迪达斯和露露柠檬是当前全球运动服饰行业中市值最大的三家公司，分别为1,237亿、606亿和227亿美元，安踏排名第四，约为196亿美元，不到耐克的六分之一，国内的其余龙头企业如李宁和特步仅为55亿和16亿美元，我们认为随着国内运动服饰企业的发展壮大，未来的市值水平有巨大想象空间。

国内政策为运动服饰行业提供重要驱动力，后续力度有望持续加强。早在2014年，国务院就印发了《关于加快发展体育产业促进体育消费的若干意见》，提出在2025年，体育产业总规模超过5万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。此后，各级政府和部门对于体育产业的重视程度显著上升，体现为各部门间协作增加，政策更为具体，出台频率也更为密集。2019年7月最新出台的《健康中国行动（2019—2030年）》由国务院专门成立健康中国行动推进委员会来负责推进，并在文件中详细规定了个人建议的运动强度，综上我们认为这些政策将极大利好体育产业的发展。

本土品牌三强鼎立格局有望进一步固化

我们认为，安踏、李宁和特步三家本土龙头企业将在国内运动服饰跑道中胜出，原因如下：

1. 借鉴国际经验，运动服饰行业有望诞生本土巨头

从历史经验来看，每一次中产的崛起，必会带来本土品牌的大规模发展。根据阿里研究院的研究成果，早在1984年，欧洲产业工人的崛起，缔造了一批百年品牌如LV、雀巢和奔驰等，1900年美国千万级新中产的崛起，带来了吉列、飞利浦、联合利华等知名品牌，最近一次的1960年日本千万级中产崛起，同样带来了一批优秀的日本本土品牌例如资生堂、无印良品、花王等。2015年起，中国预计有3-4亿规模级别的新中产将崛起，叠加供给侧改革和数字化的影响，未来中国本土品牌发展的想象空间巨大。

世界前四大运动服饰市场中，本土企业占据Top 6榜单中的一半。2018年，全球前四大运动服饰市场为美国、中国、日本和德国。美国、日本和德国市场在运动服饰行业发展过程中诞生了许多优质的本土品牌，美国市场有耐克、威富公司、安德玛和斯凯奇，市占率分别占据第一、第三到第五，日本市场有美津浓、亚瑟士和迪桑特，市占率分别占据第三道第五，德国市场有阿迪达斯和彪马，市占率分别占据第二和第六。中国市场中，安踏、李宁和特步牢牢占据龙头地位，市占率分别位于第三、第四和第六，我们认为，参考国际经验，未来中国市场至少能容纳2到3家本土企业，依据目前的市场格局来看，李宁、安踏和特步强者愈强的可能性较高。

2. 头部效应继续加剧，二线本土企业将遭受进一步挤压

2018年，龙头运动服饰企业耐克、阿迪达斯、安踏、特步的市占率分别上涨了0.8%、1.1%、2.3%和0.2%，仅李宁小幅下滑0.1%，而二线本土企业的市占率下滑显著，361度、乔丹、鸿星尔克和匹克的市占率均分别下滑0.6%、0.1%、0.5%和0.3%。市场在经历2012-2014年的调整期后，各家龙头企业更加注重供应链端和零售端的运营效率，我们认为，随着公司体量的扩大和经验的累积，中小规模本土企业与龙头企业的差距将越来越大，强者愈强的格局将巩固。

3. 从竞争格局来分析，三家本土龙头企业未来将长期繁荣共生

对外：本土龙头企业与国际巨头阿迪达斯和耐克中期仍将差异化共生。在中国市场中，阿迪达斯和耐克走的是高端路线，深入布局一二线城市，在营销层面高举高打，体育明星资源雄厚，而本土龙头企业大多走的是大众路线，深耕三四线城市。尽管这些年来国际品牌有往低线城市下沉的趋势，但我们认为两者在客群和渠道等方面仍有较大差异：一方面国际和国内企业的品牌力和产品定位仍然有一定区隔，购买人群重叠度较低，另一方面本土龙头企业更加熟悉国内庞大的低线城市商业环境，与国际巨头相比拥有较大的先发优势，有能力保证相对稳定的市场份额。

对内：三家本土龙头企业的市场打法也存在差异化。首先看安踏和李宁，两者所选择的战略路线存在显著不同，安踏走的是多品牌路线，而李宁走的是单品牌路线，此外两者的目标群体也有所区分，安踏更专注于低线城市，李宁则更偏向于中等以上城市；特步则深耕跑步市场，与上述品牌有明显区隔。我们认为，虽然安踏、李宁和特步在市场上是直接的竞争对手，但是相对差异化的定位和打法给与了它们共存的空间和基础。

产品和渠道齐发力，打开龙头企业未来天花板

体育服饰产业主要围绕三要素，即品牌、产品和渠道。品牌方面，随着未来李宁、安踏和特步的三强竞争格局的明朗，三者的品牌力在国民心中必将得到进一步深化和加强。由此，未来龙头企业的看点将更多聚焦于产品和渠道两方面，且产品的优先级将高于渠道（国内渠道经过多年的建设已趋近于饱和）。具体来看，产品方面主要关注龙头企业能否更好感知消费者需求，把控时尚潮流；渠道方面来看，新兴渠道将成为发展重点。

产品：国潮崛起和运动时尚化带给本土品牌新机遇

国潮崛起的大背景下，消费者对本土品牌更加开放。根据阿里研究院的报告，本土品牌将受益于市场红利、数字红利、政策红利、中产红利四大红利实现爆发，不同消费群体在细分领域有自己钟爱的中国消费品牌，展现多元化消费偏好。根据麦肯锡发布的报告，中国消费者对全球和本土品牌的认知比以前更细致，2017年，针对服装和鞋类品类，分别有34%和42%的消费者选择了“略偏爱”或“偏爱”本土品牌。90后和00后对本土品牌更加开放包容，更强调自我，渴望创造自己独一无二的风格，并且对品牌和产品有更深刻的了解和鉴别能力，这些都利于优质头部本土品牌的发展。

消费者购买运动服饰类产品的原因已不仅仅是为了满足功能和专业性，而越来越注重产品的时尚性和流行程度，加拿大瑜伽品牌Lululemon的崛起正是抓住了运动时尚的风潮，从瑜伽小众品牌升级至运动服饰巨头，近几年国际龙头阿迪达斯和耐克也加大了投入和研发力度，引领时尚风潮。在此背景下，我们观察到国内企业对于时尚潮流的把控能力有了明显的提升，以李宁为例，新品（当季及上季）占比逐年上升，从2014年的67%上升至2018年的80%，同时李宁也加大了对于联名款和走秀款的投入力度，提升品牌的调性，通过爆款产品和头部SKU拉升整体客单价。安踏产品的时尚性也有了长足的进步，KT系列球鞋持续在国内外遭遇抢购潮，老爹鞋、NASA联名款、ATTRIBUTE系列服饰等持续成为潮流圈的话题。

零售端充分受益，同店增长提升明显。2018年后，本土龙头企业的同店销售受益于产品时尚化风潮有了较大的改善，以李宁和特步为例，两者的同店销售增长均从2017年的单位数增长提升至2018年初的双位数增长，2018Q3后进一步提速，从低双位数上升至中双位数。

渠道：全渠道发力，新兴渠道增长成为重要推动力

传统线下渠道已经接近饱和，新兴渠道战略意义提升。中国运动服饰行业经过将近30年的发展，线下门店数量已经趋近于饱和，从4家龙头企业的门店数量来看，2018年，安踏主品牌已达到10,057家，李宁为7,137家，特步为6,230家，361度为5,539家，从近五年的趋势来看，开店增速和节奏已经开始放缓。在渠道资源趋于过剩的前提下，各家龙头企业开始推行“全渠道”战略，发力新兴增长渠道，包括线上，以及购物中心、奥莱等线下渠道。

线上渠道对品牌商而言战略意义逐年提升。从龙头企业数据上来看，安踏和李宁的线上销售占比从2014年的5%迅速提升至2018年的15%和22%，特步在2018年的线上销售占比超过20%。线上电商已不仅仅是库存的消化渠道，同时也是品牌发声和扩大影响力的重要途径，线上渠道消费者的反馈对于品牌产品设计、陈列、营销等方面起到重要的战略指导意义。

线下渠道方面，各家龙头企业有倾向性地通过直营模式，将门店开设至购物中心、奥特莱斯等店效水平较高的渠道：

1. 李宁：通过在大城市建立全品类标杆店和旗舰店，辐射低线城市，许多新开设门店已初有成效，例如天津滨江道现代城店，于2018年12月开业，面积超过800平米，开业首两月的单月平均流水约200万元，西安小寨赛格全品类标杆店，2018年同店销售增长约36%。

2. 安踏：通过全直营的FILA品牌在一二线城市扩张，直营模式能实现安踏对终端快速施行快速响应，截止2018年底FILA已有1,652家门店，2019年上半年，FILA的流水增速仍然达60%-65%，增长迅猛，安踏通过FILA品牌弥补主品牌在购物中心等高端渠道的空白。

投资建议

我们认为运动服饰是服装行业中的最佳赛道之一，行业经历2012-2014年的调整后，目前更为健康和确定，未来五年仍将保持10%以上的复合增速，且呈现强者愈强的特征。

从竞争格局来看，本土龙头安踏、李宁和特步有望强化竞争优势，头部效应的加剧将不断挤压二三线品牌的生存空间，导致市场集中度进一步上升。安踏、李宁和特步的各自的投资逻辑基本如下：

安踏：综合实力最强，关注未来多品牌集团化发展

在本土企业中，安踏是运动服饰行业中的第一龙头，2018年，公司营业收入为241.2亿元，是第二名李宁的2.3倍，主品牌安踏和FILA分别在行业龙头性和成长性层面表现突出，综合实力强劲。

我们认为，对Amer的收购能给安踏带来崭新的发展局面，未来安踏有望：1. 走出去：安踏原生品牌加速国际化进程，国内市场保持稳健增长。2. 引进来：Amer旗下品牌有望借鉴FILA在国内成功经验。3. 增厚安踏品牌综合实力，一方面能够充分吸收Amer的技术和供应链优势，另一方面也能够借助收购的优质品牌切入更为广阔的运动户外市场。4、FILA通过品类细分化，未来仍有望保持较快增速。

未来安踏有望与阿迪达斯和耐克等国际一线品牌缩小差距，成为真正的国际运动服饰巨头。

李宁：经营渐入佳境 中短期盈利弹性更大

在北京奥运会后，李宁由于品牌战略失误经历了接近5年的艰难调整，2015年创始人李宁回归，专注改革和调整销售渠道策略，公司逐步扭亏为盈，发展重新步入正轨，2018年起业绩加速向好。

从财务数据来看，公司毛利率自2014年起就逐年上升，从2014年的44%提升至2018年的48.1%，净利率更是改善明显，从2014年的-11%提升至2018年的6.8%，但是仍然远低于安踏和特步的17.6%和10.5%。

我们认为，李宁的净利率在中短期内有望获得较大提升，主要原因为：1. 凭借自身强劲的品牌力，引领国货流行趋势，增加高单价产品的销售比例、减少折扣率。2. 童装和电商业务的持续发力。3. 控费能力（提别是销售费用比率）进一步提升。

特步：基本面后发改善，追赶期值得关注

特步相比安踏和李宁，调整的步伐更慢，2015年开始才宣布从时尚运动回归运动，主要通过专注跑步细分市场与安踏和李宁等巨头开展差异化竞争。虽然目前综合实力与安踏和李宁尚有明显差距，但目前正在逐步改善，我们将持续关注公司在跑步领域的积累和更低线城市的基础，目前公司股价在三家公司中估值最低，未来业绩若逐步改善，经营业绩和市值均有较大潜在空间。

风险提示

(1) 国内经济减速对服饰终端零售的影响

经济减速将导致人均可支配收入增速下滑，会对品牌服装等可选消费品的销售造成不利影响。

(2) 专业运动和潮流时尚风格轮动对行业销售的影响

服饰消费潮流变化和更新频率较快，公司需及时时感知和抓住时尚变迁的趋势，否则可能会导致产品滞销，库存水平激增，对公司产品的销售造成重大不利影响。

(3) 国际并购和多品牌发展中的管理挑战和财务波动

开展国际并购后，由于中西方文化和制度差异，将对日常管理造成挑战，从而对公司中短期业绩造成影响。