海通：中国平安(02318)高溢价将持续存在评级“优于大市”

作者：海通证券 2019-08-17 19:12:31

中国平安价值经营水平仍显著领先同业，“优于大市”评级。

本文来源微信公众号“ 海通非银金融团队”，作者孙婷、李芳洲，原标题《【海通非银孙婷团队】中国平安2019中报点评：净利润+68%，价值率大幅提升》。

投资要点

受益于2018年税收调减转回及一季度权益市场回暖，上半年净利润同比+68%，年化总投资收益率+1.5ppt至5.5%，寿险、产险手续费及佣金率均下滑至15%。NBV同比+4.7%，NBV margin大幅提升5.7ppt至44.7%。价值经营水平仍显著领先同业，“优于大市”评级。

平安2019年中报业绩：1）归母净利润977亿元，同比+68%，其中Q2同比+61%。2）归母营运利润735亿元，同比+24%，其中Q2同比+26%。3）归母净资产6253亿元，较年初+12%。4）NBV同比+4.7%。5）EV较年初增长11%，ROEV（未年化）11.2%。

寿险业务净利润大增108%，营运利润增长36%；产寿险手续费率均下滑。1）寿险、产险、银行、资产管理、金融&医疗科技业务归母净利润分别同比增长108%、101%、15%、-19%、-33%。2）剩余边际摊销同比增长21%；剩余边际余额8674亿元，较年初增长10%。3）产寿险利润高增速原因之一在于18年所得税调减的105亿元全部转回，寿险、产险所得税率分别为3%、6%。寿险、产险手续费及佣金率均为15%，分别同比下滑2ppt、7ppt，对所得税的减少也有正向作用。

平安寿险：NBVMargin大幅+5.7ppt至44.7%。1）1、2季度单季NBV分别+6.1%、+3.2%。2）个险渠道新单保费同比-15%，NBV同比增长2.5%，个险渠道新业务价值率同比+9.9ppt至58.9%。3）个险渠道所有类型产品的NBVMargin均有提升，其中长期保障型margin+2.3ppt至97.3%、长期储蓄型margin提升19.5ppt至63.7%。4）代理人128.6万人，较年初-9.3%，较1季度末-2%。月均人力123.5万人，同比-5.5%；代理人人均收入由6870元/月下滑4%至6617元/月，我们预计主要是由于“报行合一”的落实致产险件均保费下滑。人均NBV同比大幅+8.5%。5）二季度属保险公司传统淡季，且2018年同期基数较高，我们预计下半年人力和新单保费会恢复增长，全年NBV仍有望实现8%-10%的增速。

平安产险：综合成本率小幅上升，手续费及佣金率有望继续下降。1）产险保费同比增长9.7%，市场占有率同比下滑0.2ppt至19.5%。车险市占同比+1ppt至23.3%。2）整体综合成本率96.6%，同比+0.8ppt；其中，保证保险受存量业务赔付水平较高影响、综合成本率+5.7ppt。3）随着“报行合一“的推进，手续费及佣金率下滑将作用于所得税规模的减少，龙头险企控费能力强、利润增速有望持续改善。

投资：受益于一季度权益市场大涨，总投资收益率同比+1.5ppt。净投资收益率4.5%，同比+0.3ppt。1）总投资规模2.96万亿元，较年初+5.8%，其中现金及定期存款/固收类/权益类及长期股权投资/投资性物业及其他占比分别较年初-0.4ppt/-0.9ppt/+1.4ppt/-0.1ppt。2）公司上半年增配国债等固收类资产，资产久期有所拉长、久期缺口一定程度上缩小。

平安金融&医疗科技：科技收入384亿元，同比+34%。1）其中平安好医生营收同比+102%至23亿元。汽车之家营收同比+24%至39亿元，利润同比+23%至16亿元。2）截至上半年末，旗下科技公司估值已达700亿美元。3）我们预计科技板块利润同比-33%主要是由于公司加大了对核心基础科技的投入。未来科技将进一步赋能金融、医疗、汽车及智慧城市生态圈并持续释放利润，估值空间有望继续提升。

EV稳定高增长，估值仍低。我们认为中国平安(02318)应该享有“公司治理溢价+寿险龙头溢价+金融集团溢价+科技溢价”，预计高溢价将持续存在。2019年8月16日股价对应2019EP/EV仅为1.32倍，给予1.4-1.5倍2019年PEV，对应合理估值区间92.47-99.08元，估值仍低，“优于大市”评级。

风险提示：利率趋势性下行；股票市场大幅波动；保障型增长不及预期。

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