中信证券：海底捞（06862）开店超预期，蓄能高增长

2019H收入/业绩增长59.3%/40.9%。

19H收入116.9亿元（+59.3%），符合预期。公司拥有人应占净利9.1亿元（+40.9%），增速低于收入增速主要受到启用IFRS 16租赁准则影响，以及Q2新开店仍处爬坡期。

开店仍是餐厅收入增长的主要动力。

19H餐厅经营收入113.3亿元（+58.4%），占比96.9%；餐厅经营收入结构为：1）同店收入63.3亿（+4.7%）；2）新开130家店以及次新餐厅收入50.0亿元，同比增加38.9亿元。可见快速展店仍然是推动公司收入高速增长的主要动力。19H如期净开127家餐厅（国内120家，国外7家），截止19H餐厅总数达593家（国内550家，国外43家），基于开店规律，我们预计全年新开店有望超过300家，同比增约65%-70%。

高翻台率维持，人均消费稳步提升。

19H餐厅经营同店增速为4.7%，其中一线一线/二线/三线及以下/海外的同店增速分别为3.3%/1.39%/12.5%/9.7%。三线以下城市及境外同店显著提升，一、二线略低，我们认为一二线同店相对偏低与对应区域门店密度相对较高、继续展店加密过程中老店销售难以继续显著提升，但这有利于提高单店的服务效率。

19H整体（含新老门店）翻台率为4.8（vs 18H 4.9），公司2018年来加速开店过程中翻台率一直保持强劲，不断证明公司门店经营的高效和影响力。整体人均消费104.4元（+4.1%），其中一线/二线/三线及以下/海外分别为3.8%/4.5%/3.3%/-5.4%，同店翻台率为5.2（vs 18H 5.0），其中一线/二线/三线及以下/海外分别为5.1/5.3/5.1/4.3（vs 18H 5.1/5.2/4.7/3.9）。

新店爬坡+IFRS 16影响，利润率下滑1 pcts。

19H公司主要经营成本占收入比例分别为原材料/员工/租金+折旧（考虑会计准则变化）/水电/差旅及其他开支41.9%（+0.2 pcts）/ 31.2%(+1.2 pcts)/7.9%(+0.2 pcts)/3.8%(+0.3 pcts)/ 0.8%(-0.2 pcts)/ 3.9%(-0.2pcts)，其中人工成本占比提升相对明显，主要是因为公司开店较快，前期开办费用增加且员工薪酬有所提升。

此外IFRS16准则的使用造成短期费用率提升，公司净利润率从18H的8.8%下降至19H的7.8%。若剔除会计准则影响，预计公司利润率将可升约0.5 pcts达到8.3 pcts，同比增长超过50%。公司加速展店过程中，费用率阶段性提升，但随门店成熟将下降。

风险因素：

新租赁准则执行拉低短期盈利的风险，食品安全风险，门店扩张经营失败风险，人力成本上升的风险，消防等规范收紧影响经营的风险等。

投资建议：

基于公司目前开店速度（假设2019-21年开店325/320/300家，截止19H店长储备800个），我们上调公司2019-21年收入预测至279/423/570亿（原预测265/369/462亿元），而考虑IFRS 16的影响，及短期加速开店的爬坡节奏，略调整EPS预测至0.47/0.73/1.06元（原预测0.49/0.74/1.05元），现价对应PE为61/39/27倍，短期估值略有显高，但考虑到公司的成长和盈利能力，以及可能的业务拓展空间，长期价值明确，维持“增持”评级。