中金：敏实集团(00425) 积极谋求收入扩张 有望重回盈利与估值双升通道

本文源自“金车奉”微信公众号。

业绩符合我们预期

敏实集团(00425) 公布1H19业绩：收入61.3亿元，同比+2.3%，环比-6.6%；归母净利润8.94亿元，对应每股盈利0.78元，同比-9.3%，环比+32.5%，符合我们预期但高于市场预期，8月以来公司股价跌幅接近15%，隐含市场对中期业绩的悲观预期。

发展趋势

海外收入增长对冲国内下滑，毛利率如期改善。受国内车市销量下滑的影响，上半年国内收入同比-7.7%，优质的客户结构帮助敏实仍然实现跑赢行业的表现。上半年收入实现同比正增长，主要受益于欧洲和北美地区的强劲表现，同比增幅分别达到35.8%、12.7%，在北美车市销量下滑的背景下，增长主要依赖公司自身市占率的提升。上半年毛利率达到32.4%，环比提升1.6ppt，受益于美国、墨西哥和泰国工厂的表现，北美和亚太地区毛利率环比大幅改善，海外工厂良率提升来自于精益生产、管理增效和人员培训，我们预计改善具有可持续性。毛利率同比下降1.0ppt，美国加征关税带来0.4ppt的影响，折旧占收入比同比+1.1ppt，对毛利率也产生拖累，随着国内量重回增长，我们预计会有所改善。

最差的时候已经过去，收入增长持续性逐步确认，公司将重回盈利和估值双升通道。复盘公司过去两年的表现，我们认为核心问题是在需求大幅下降的阶段恰逢公司加大资本开支，于是在2H18出现收入增速放缓、产能利用率下降但折旧增加，导致利润率下滑、盈利不确定性增加和估值下移。往前看，想要打破上述恶性循环，就要通过现有产品开拓新客户和现有客户开发新产品这两种途径，努力谋求收入扩张。上半年欧美市场的亮眼表现，已经体现了敏实开拓新客户的能力，而新产品方面，电池盒已经拥有11个客户、15个车型订单，对未来上量形成保障。公司下调全年资本开支指引至同比小幅下降，更加谨慎地应对国内车市的不确定性环境。随着收入增长的逻辑逐步确认，各项财务指标趋势向好，公司将重回盈利和估值双升的上行通道。

盈利预测与估值

维持2019/2020年盈利预测不变。当前股价对应2019/2020年12.6倍/10.2倍市盈率。维持跑赢行业评级，但由于估值提升，我们上调目标价12.9%至28.80港元，对应16.0倍2019年市盈率和13.0倍2020年市盈率，较当前股价有26.9%的上行空间。

风险

新产品拓展不及预期。