10倍PE的复星旅文（01992）值得长期持有？

旅游行业的政策东风突然吹来，日前，国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》，《意见》提出了9项激发文化和旅游消费潜力的政策举措。目标直指要推动全国居民文化和旅游消费规模保持快速增长态势，对经济增长的带动作用持续增强。

对于许多地区来说，旅游产业在经济发展中的支柱作用无需置疑，回头望向港股市场，新鲜且活跃的相关标的，莫非复星旅文（01992）所属，正好，在盈喜后的第27天，投资者等来了公司2019财年的中期业绩。

智通财经APP了解到，复星旅文上半年实现收入90.63亿元，同比增长35.9%，经调整的EBITDA为19.94亿元，同比增长369.2%，归属于母公司股东的利润4.9亿元，而去年同期亏损2.54亿元，大幅度扭亏为盈。

图片来源：复星旅文中期业绩

近一个月前，智通财经第一时间对该公司发布的盈利预告进行了解读，目前来看实际业绩要更好一些，净利润比预告的要高出8.9%。

核心业务业绩表现强劲

再次普及一下，复星旅文是全球最大的休闲度假村集团，拥有较为全面的旅游生态系统。该公司以Club Med（地中海俱乐部）和三亚亚特兰蒂斯作为度假旅游场景，通过自有的 Foliday 平台以及与Thomas Cook合作来协助客户进行行程规划，并通过泛秀、爱必侬以及复游会会员服务等为游客提供度假场景的周边服务。

从上半年业绩看，复星旅文营业额维持了2018年度的增速，核心的度假村及旅游目的地运营业务收入60.52亿元，同比增长12.2%，收入占比66.8%，其中旅游目的地运营业务收入同比增长达210.8%。

以下为上半年各项业务收入及占比情况：

图片来源：复星旅文中期业绩

客观来说，核心业务运行稳健，保持了双位数的成长速度，这对公司未来整体业绩的增长奠定了基础。

拆开来看，度假村运营的入住率保持稳定，平均每日床位价格及每张床位的收入持续提升，上半年为1388元，较2016年度增长了19.63%，每张床位收入904元，较2016年度增长了15.7%，公司坚持高端化的策略得到了市场的正向反馈。

改造策略同样基于运营升级的逻辑：上半年翻新和扩建了3个度假村，并已重新开业，四星级及五星级度假村容纳能力占比达到了85.7%，较去年同期增加4.5个百分点。

同样的策略也导致了旅游目的地运营的入住率继续提升，该业务去年2月份试运营，4月份正式运营，2018年全年的入住率为58%，而2019上半年为62%，提升4个百分点，在房价上涨52%，几乎是周围五星级酒店2倍的基础上入住率再提升，反应消费者对价格接受度很强。

图片来源：复星旅文中期业绩

客户数据上也非常正面：上半年，度假村客户数量增加至75万名，其中86.9%的客户入住四星级及五星级度假村。美洲、亚太地区及大中华区的客户分别增加了6.3%、4.8%和3.62%，其中大中华区的客户12.463万名，保持了第二大客户贡献市场的地位。上半年到访三亚亚特兰蒂斯250万人次，同比增长达183.1%。

本土化周边游的策略得到了继续贯彻，目前Club Med Joyview已经发展到三家：安吉、北戴河和今年7月份试营业的北京延庆度假村，三家均为轻资产管理模式，主要创收来源为收取管理费以及业主的营销费用。度假村坚持轻资产管理模式，2018年轻资产度假村占比为74.6%，未来2019-2021年开设的度假村也将全部采取轻资产运营。

前文提到国务院颁发相关的《意见》，相信对复星旅文未来的度假村运营和新业务发展均提供了进一步的推动力，其中明文写道：“落实带薪休假制度，鼓励单位与职工结合工作安排和个人需要分段灵活安排带薪年休假、错峰休假。”一旦落实到位，全行业都将受益。

最受瞩目，带动复星旅文业绩增长的，无疑是已成为网红酒店的亚特兰蒂斯运营项目。

亚特兰蒂斯运营表现一骑绝尘

从行业数据看，上半年国内大部分的城市酒店入住率和每日房价基本是双降的，而旅文旗下的亚特兰蒂斯双升的表现，凸显了品牌的影响力。

无论是酒店爱好者还是海岛度假的拥趸，三亚亚特兰蒂斯已然成为当之无愧的焦点，游客口口相传。

用数据说话，上半年在移动应用程序抖音上以三亚亚特兰蒂斯为主题的用户原创内容的数目已超过18亿条，这大大降低了销售推广的开支。

上半年该项目运营营业额6.56亿元，由于是从去年4月份正式营业，以5月和6月份来说，运营业务营业额较去年同期增长36.6%。期间每日客房价格高达2371元，基本碾压国内绝大部分五星级酒店。去年该公司在年报披露Q3收入2.91亿，以今年7月同比增长20%以上，8月到现在一房难求来看，Q3收入在3.5-4亿的机会很大。

此外，我们看到该公司的旅游相关物业销售及建造服务业务收入占比大幅度提高至19.5%，主要由于旅游目的地的棠岸项目将23套公寓及及118间别墅交付予客户，对应17.702亿元的合约负债确认为收入。

度假地产项目是复星旅文打造三亚亚特兰蒂斯模式必不可少的项目，起到回笼资金的作用，并且通过已出售的物业进行管理实现二次创收。这模式也将在未来的丽江及太仓项目上继续实行，上半年这两个项目已经开工，下半年预计有部分预售，根据完工时间看，未来几年内，度假地产项目仍持续影响到该公司的收入增长。

此外，上半年旅游休闲服务及解决方案业务收入同比增长4.1%，新业务基于不同度假场景的服务及解决方案增长平稳。在新业务上，2019年2月在三亚亚特兰蒂斯的C秀剧场开始上演名为C秀的现代表演，2019年3月在上海的购物商场开业两家迷你营俱乐部，上半年，FOLIDAY旅游分销平台的营业额达1.98亿元，同比增长达288.3%。

概括来说，复星旅文能保持双位数的成长主要基于两个原因：一是核心运营业务的双位数增长，主要表现为客户、入住率及客房单价不断提升，二是三亚模式和度假村模式的双轮驱动，主要为起到回笼资金的度假地产增厚业绩以及轻资产模式下带动度假村业绩稳步增长。

当然，度假场景服务新业务的成长潜力不容小觑，目前收入占比较低，不足以对整体收入构成实质性影响，但作为旅游生态系统非常重要的一部分，随着业务的扩大，未来收入占比有望得到持续提升。

盈利能力持续提升

看完运营，我们再来看看投资者关心的盈利能力。

上半年，该公司的毛利率为33.3%，同比提升6.3个百分点，较2016年提升9.8个百分点，其中核心运营业务毛利率35.3%，同比提升4.6个百分点，也是逐年提升的态势。上半年旅游相关物业销售及建造服务毛利率39.6%，同比提升19.1个百分点，旅游休闲服务及解决方案毛利率14.1%，同比提升2.9个百分点。

探究该公司核心业务毛利率逐年提升的原因，智通财经认为，其中度假村运营业务毛利率提升主要有两点：一是度假村高端化策略，打造品牌力和客户需求相结合，客房价格提升情况下，入住率依然坚挺，二是新业务发展较快（亚特兰蒂斯实在耀眼，无法忽视，提升了公司整体水平），收入结构发生变化，及旅游目的地运营业务采取高端化策略也提升了毛利率。

费用控制是另一大优点：该公司的核心费用为销售及分销成本，上半年该费用占比收入13.3%，同比下降4.2个百分点，占比期间费用55%。从往年数据看，该费用率基本处于下降趋势，2017及2018年分别为18.4%和14.09%。上半年，期间费用率24.3%，同比下降6.03个百分点。

在成本端及费用端得到明显改善下，EBITDA显著性提升，上半年经调整的EBITDA为19.94亿元，EBITDA率为22%，同比提升15.63个百分点，相比于往年均有大幅度提升，而核心运营业务EBITDA率18.49%，对整体EBITDA贡献率84.1%。

上半年复星旅文保持双位数成长，盈利能力也得到大幅度的提升，使得股东净利润也实现大幅度扭亏为盈，上半年为4.9亿元，而去年同期亏损2.55亿元。

在财务上，上半年，计息银行贷款合计53.6亿元，占比总资产15%，其中流动部分计息银行贷款仅为9.96亿元，占比流动资产仅为12.6%。此外，上半年复星旅文实现经营现金流净额达13亿元，同比增长达550%，期末现金及等价物17亿元，同比增长21.43%。债务较为健康，发展现金流较为充沛。

复星旅文该如何估值？

投资绕不开估值，从复星旅文的收入结构看，包括包括旅游运营和度假物业两大部分，很多投资者对其估值的方法可能存在疑惑，甚至有的投资者认为该公司收入很大一部分来源于地产，应以NPV（净现值）作为估值方式。

如果单纯以房地产模式对复星旅文进行估值，未免有些不公平，当然，度假地产是三亚亚特兰蒂斯模式下不可或缺的一部分，这对公司回笼资金大有裨益。

上半年，该公司经调整的EBITDA为19.94亿元，若仅考虑运营部分，扣除IFRS16的影响（6.28亿元）后为13.66亿元，再扣除地产部分4.24亿元后为9.42亿元。下半年，因为度假村业务上下半年收入比例为2:1，EBITDA应同步，假设旅游目的地上下半年一样，2019年运营部分EBITDA大概在16亿元左右，以EBITDA增速15%算，2020年EBITDA在18.4亿元左右。

而目前的市值（以目前汇率）为95.4亿元，若采用测算的运营EBITDA的2019及2020年平均值17.2亿元算，市值/EBITDA的比率仅为5.5倍。

考虑到净负债，上半年该公司净负债为39.4亿元，2019年太仓及丽江项目预计资本支出10亿元，预计2019年净负债49.4亿元，测算企业价值（EV）为144.8亿元，考虑到太仓及丽江两块土地公允价值42亿元，扣除后与平均运营EBITDA比率（价值倍数）仅为6倍。而从行业看，亚太上市公司的酒店及度假村运营的公司价值倍数均值为13倍。

这样看来，复星旅文在成长和盈利上都经得住考验，可以说目前的股价不太能真正反应内在价值，大市的影响当然是一方面，许多有价值的公司估值都遭遇不同程度的错杀。以价值倍数测算的理论价值看，复星旅文的市值存在上升空间。