特朗普票仓的经济条件改善了吗？未来他还会做出哪些惊人之举？

本文源自微信公众号“东北宏观by凤来仪”，作者：沈新凤。

回顾了特朗普之前6位总统的任期情况，发现一些规律：第一，获得连任的总统无一例外在首届任期的后两年经济增速明显高于前两年或者维持高景气，失业率持续下降或者没有恶化;第二，未获得连任的总统在经济增长上成绩较差;第三，缓解高通胀压力也是总统的加分项;第四，历史经验看，股市涨跌或者波动率和总统连任关联不大。目前特朗普正处于美国经济下行、加征关税带来输入性通胀风险、自发引导股市作为业绩指标的预期等处境中。

笔者发现，分别倾向共和党和民主党的FOX和CNN两种民调显示民众对当前经济的表现满意度总体还不错，这是由客观的经济增长情况决定的，但支持特朗普本人工作表现的人均不过半，同时认为经济未来将变糟糕的看法均增加。作为相对倾向共和党的媒体，FOX民调支持率中特朗普跑输了全部主要的民主党竞选人。RCP摇摆州民调支持率中特朗普亦全面跑输拜登。

美国农民收入增长下行压力加大，铁锈带就业与生产未改善。2018年至今年上半年中国进口美豆持续大幅下降。笔者预计今年美国农民大豆产量将下降20%左右，关税导致美豆价格优势相对南美大豆大跌，农民收入增长压力较大。部分农业州是2016年大选实际结果中的摇摆州。最新调查结果显示，特朗普在农民中支持率仍然较高，但较7月明显下滑。上任两年多，铁锈带的就业或者经济状况似乎并未得到改善，钢铁、汽车等生产弱于全球平均或竞争对手。

笔者简化仅考虑特朗普的降息及美中谈判两大诉求，进行情景优劣排序：最优情形是大幅连续降息，谈判成功;其次是平庸降息，谈判成功;第三是大降息且继续谈判;第四是平庸降息但继续谈判;第五是大降息但谈判破裂，最差是平庸降息且谈崩。

演绎特朗普未来行动路径，笔者认为，特朗普首当其冲会继续倒逼美联储降息，阻止经济下滑。相比于协议达成，这个更容易且更紧迫，因为历史经验显示降息传导到经济有明显时滞。美联储是否一定配合特朗普有不确定性，即便配合，也未必能在大选来临前阻止经济下行。因此，特朗普还需要在贸易谈判上继续做文章：继续谈判以期达成“完美”协议或者不破裂、达成不“完美”的协议、对欧日汽车继续挥舞关税大棒。

1. 美国总统连任通常伴随经济景气回升

从卡特总统到奥巴马，回顾了特朗普之前6位总统的任期经济表现及任期时间。其中，四位总统获得连任，仅卡特与老布什任一届后结束总统生涯。从经济周期的角度观察，发现总统获得连任或者不连任有一些基本的共同特点：第一，获得连任的总统无一例外在两个任期中间大选前后经济处于持续修复的阶段，经济增速在首届任期的后两年均明显高于前两年或者维持高景气，失业率持续下降或者没有恶化;第二，没有获得连任的总统在经济增长上成绩较差，首届任期的后两年与前两年比，GDP增速明显下滑，失业率不降反升或者没有改善。

具体参见下表及图。可以看到，卡特总统上任前两年经济同比增长达到5%，但后两年大幅下滑至1.45%，失业率维持在6.5%附近，没有出现改善。老布什总统上任前两年经济增长实现2.8%的增速，景气度尚可，但两年后下滑至1.7%，失业率出现明显的回升，从5.44%回升至7.17%的高位。奥巴马、小布什、里根总统的首届任期内经济出现明显改善，即便失业率还没有明显下滑，但改善的经济正在预示未来就业的好转，并且实际结果也是如此(图中可见，连任的总统失业率在第二个任期持续下降)。克林顿时期经济增速始终维持在3%以上的景气平台，失业率也出现下降。

民生领域中，缓解高通胀压力也是总统的加分项。从物价表现来看，重点选取核心PCE同比增长速度超过2%的时期作为观察对象。克林顿首个任期四年，核心PCE同比增速连续下降，从2.72%降至1.89%。老布什上任后四年，经济增长明显放慢，失业率上升，核心PCE虽然从4.15%降至3.04%，但无济于事。里根上任后的前四年，经济增长迅速回暖，失业率小幅下降，高通胀更是明显得到缓解，从8.78%降至4.15%。卡特总统不仅在经济增长上没有建树，PCE同比增速更是从6.43%上涨到9.18%。

历史经验看，股市涨跌或者波动率和总统连任关联不大。表中，每一个箭头表示按时间顺序的当年道琼斯指数的涨跌，向上箭头表示上涨，反之亦然。美股牛长熊短，且专业投资者比重较高，而非散户化。因此，历史经验上看，没有发现美股涨跌与总统连任存在什么明显规律，比如卡特及老布什总统首届任期的最后两年，道琼斯指数均为上涨，但他们均未获得连任。此外，还观察过股市波动率指数，发现与连任也没有明显关联。

目前特朗普正处于经济的什么处境?特朗普上任的前两年，受益于减税政策，经济增长速度回升，2017-2018年均增长2.65%，失业率处于低位水平，平均4.12%。然而，这可能不是一个好的迹象。认为美国经济还没有衰，但是退是确定的。2019年上半年美国经济增长折年同比增速为2.47%，最新数据显示8月Markit美国制造业PMI指数首次跌破景气临界值，服务业PMI指数也在下滑。失业率目前处于历史低位水平，但1-7月新增非农就业人数月均17.2万人，低于去年同期的19.9万人，失业率难以持续下降，随着经济景气的下降，未来可能回升。失业率在一个任期刚过半时出现这个状况并不理想，卡特总统就是一个先例。通胀情况上看，受益于油价较低等因素，美国目前没有高通胀风险。但是特朗普不断加征关税正在增加输入性通胀风险，这比内生通胀要可怕的多，因为物价上涨与货币放水或经济景气回升无关，而是单纯的价格外生冲击，削弱消费者的消费能力。虽然经验显示股市和连任没有明显关联，但历史不一定总是重演。历史上也没有任何一位总统像特朗普一样“推特治国”，并表现出对股市异常的关注，而这可能在选民心理上增加股市这个影响因子。目前，股市正在受到贸易摩擦、国内经济下行、货币政策变化等因素影响，预期波动较大。

2. 当前特朗普的民调支持率

主要选取FOX和CNN作为民调支持率调查的代表性媒体，它们分别倾向共和党和民主党，有助于让观察到的民调结果更为客观。

2.1. FOX民调支持率

FOX民调支持率中，特朗普全面落后于几位主要的民主党竞选人。引用8月最新的FOX民调结果发现，目前拜登的民调支持率依然领跑其他民主党主要竞选人，而特朗普落后于拜登、桑德斯、沃伦、哈里斯等四位民主党竞选人。

FOX民调显示民众对目前的经济表现尚满意，但对特朗普治下未来经济表现及其个人工作表现担忧。对特朗普本人的民调结果发现(7月的民调，稍有些滞后)，在经济以及经济环境问题上，特朗普的支持率依然过半，较5月小幅回升，但展望未来经济，39%的人认为特朗普连任的话经济会更糟糕，而36%的人认为民主党上台后会更糟。在特朗普的总统工作表现问题上，51%的人选择不支持特朗普，比例过半，不过不支持的比例较6月小幅下降。

2.2. CNN民调支持率

8月份CNN民调显示特朗普的各项支持率均下降。CNN民调中，特朗普的工作整体表现支持率一直低于50%，8月下降至40%。经济工作表现支持率在今年4月达到峰值后持续下降，8月降至50%。特朗普上台后，民众对国家经济表现支持率一直有明显回升，但今年二季度以来下降，有65%的人认为经济非常好或者还可以，低于3月份的71%。8月对未来一年经济情况担忧的人数明显上升，认为未来一年经济依然非常好或者还可以的人数比例为56%，较去年四季度下滑了10个百分点。相应地，认为当前及未来一年经济将变糟糕的民众比例明显上升。

从FOX以及CNN两种民调结果中可以发现，民众对当前经济的表现满意度总体还不错，这是由客观的经济增长情况决定的，但支持特朗普本人工作表现的人均不过半，同时认为经济未来将变糟糕的看法均上升。此外，作为相对而言倾向共和党的媒体，FOX民调支持率中特朗普跑输了全部主要的民主党竞选人。

2.3. RCP摇摆州民调支持率

由于数据可获得性问题，没有非常详细完整的摇摆州民调数据，但能获取的部分州的情况同样显示特朗普跑输多数民主党竞选人，表2显示特朗普与拜登的支持率对比，各州特朗普均逊于拜登。

3. 特朗普票仓的经济条件改善了吗?

为了更加客观，必须要分析可能的沉默的大多数的情况。毕竟，2016年大选之前，特朗普的民调支持率也低于希拉里，但市场忽略了沉默的大多数的力量，忽略了特朗普背后的农民、铁锈带等支持者的力量，他们的声音可能被民调支持率淹没，却会在大选中大放异彩。选取两个主要的群体来观察，也即农民和铁锈带。

3.1. 大豆产量下滑，农民收入下降压力增大

毫无疑问，研究农民主要研究大豆，这是美国农民的主要利益。如下图所示，美国大豆的产区主要覆盖下列几个州：爱荷华、伊利诺伊、印第安纳、俄亥俄、明尼苏达、北达科它、南达科他、内布拉斯加、堪萨斯、密苏里、阿肯色、路易斯安纳、密西西比、田纳西、肯塔基、宾夕法尼亚、弗吉尼亚、北卡罗来纳、南卡罗莱纳、乔治亚、亚拉巴马等。可见，大豆产区覆盖的范围较为广泛。

预计今年美国农民大豆产量将下降20%左右，美豆价格优势相对南美大豆大跌，农民收入增长压力较大。根据美国农业部自己的估计结果，受到天气影响播种面积(播种期间美国洪水影响明显)以及出口需求下降的双重影响，美国大豆产量预计在今年的秋收季至明年播种前下降约20%(如表3所示美豆产量估计结果)，而实际调研结果显示下滑程度可能更高。如此一来，如果美中两国贸易谈判进展依然不顺利，中国未来一个生产年进口美豆可能进一步下降，美国大豆出口将出现连续下滑。这一结果伤害的是美国农民而非中国大豆需求，因为从去年的情况来看，中国大豆进口在南北美洲之间几乎可以完全替代。具体而言，2017年中国进口美豆3285万吨，2018年降至1664万吨，降低近50%，同时进口巴西大豆从2017年的5093万吨上涨到2018年的6608万吨，进口美国减少的大豆几乎全部被从巴西进口替代。此外，美豆价格优势下跌明显。图15可见，对美加征关税之前，中国进口美豆和巴西大豆的到港成本价几乎接近，但加征关税之后美豆到港成本价大幅上升，二者缺口在20%左右，那么只要大豆需求可替代，供给转移几乎是必然的，更不用说受到国内猪瘟影响，大豆需求整体较往年是偏弱的。

部分农业州是2016年大选实际结果中的摇摆州。最新调查结果显示，特朗普在农民中支持率仍然较高，但较7月明显下滑。梳理2016年大选实际各州中特朗普和希拉里的选票情况，选择净胜支持率绝对值低于4%作为危险州展示，也即在这些州民主党与共和党二者几乎势均力敌，共计10个州符合上述条件。这10个州中，有5个州属于农业产区。此外，美国农场期货杂志8月最新调查结果显示，农民对特朗普的支持率仍然高达71%，但7月份为79%，8月份支持率明显下降。

3.2. 铁锈带就业状况并未改善

铁锈带主要包括宾夕法尼亚州、俄亥俄州、密歇根州、印第安纳州、伊利诺伊州、威斯康辛州、西弗吉尼亚州等州，以煤矿、钢铁、汽车工业等传统工业为代表，也是特朗普竞选中的主要支持票仓。特朗普曾承诺美国优先，承诺制造业回流，试图振兴传统工业。

上任两年多，铁锈带的就业或者经济状况似乎并未得到改善。图18显示的是美国劳工部统计的各州大都市非农就业增长情况，红色圈圈代表无增长或者下降，蓝色圈圈随颜色变深就业状况越好。可以看到，铁锈带区域中红色圈圈以及浅蓝色圈圈数量明显较多。为了进一步观察煤矿、钢铁、汽车等工业生产有没有改善，分别考察了采矿业就业、美国粗钢产量与全球产量对比、美国汽车产量与墨西哥产量对比。美国粗钢产量增速在2018年获得明显回升，同期全球粗钢产量增速变化却不大，美国粗钢产量增速一度高于全球增长速度，然而从2018年四季度开始重新出现明显下滑，今年7月已明显低于全球增速。与墨西哥汽车产量增速相比，美国汽车产量增速自2017年下半年到2018年降幅显著缩窄，一度回到正增长，但今年二季度重新回到负增长，增速明显低于墨西哥汽车产量增速。由于没有美国煤炭产量增速数据，用采矿业就业数据替代，可以看出就业状况几乎没有明显的改善，2017年改变了过去负增长的状态，2018年后重新开始下滑，到目前再次回到负增长区间。

4. 推演特朗普未来行动路径

4.1. 情景演绎

简化仅考虑特朗普的降息及美中谈判两大诉求，排序了情景优劣。最优情形是美联储按照特朗普的预期多次降息，阻止经济下行甚至反弹，股市继续繁荣，此外再与中国达成协议，停止甚至取消关税，中国打开市场、购买美国商品、减少补贴、加强知识产权保护，皆大欢喜，特朗普连任几乎稳操胜券;其次是美联储平庸降息，达不到特朗普预期，但与中国达成历史性协议;第三是美联储连续降息，为大选前经济保驾护航，与中国虽未达成协议，但重启谈判，各类利益群体均觉得还有希望;第四是美联储降息速度不及预期，但与中国继续谈判，未破裂;第五是与中国谈判破裂，达成协议无望，但美联储加速降息进程对冲;最差情形是美联储保持独立性，今年到明年降息次数不及特朗普预期，并且与中国达不成协议，维持关税。这样美国的经济下行压力不减，特朗普的票仓又难以满意，其他利益群体也会失望。

4.2. 继续倒逼美联储加快降息

分析完上述种种，对特朗普接下来的行动路径做个猜测。

认为，特朗普首当其冲是继续倒逼美联储降息，阻止经济下滑。相比于协议达成，这个更容易。从前文分析中可以总结出，历史经验显示连任与经济景气度紧密相关，而民调显示特朗普目前的支持率跑输主要的民主党竞选人，且不论倾向哪个党派的媒体民调都显示民众对未来的经济表现担忧。如此，特朗普当前的首要选项一定是阻止经济下滑，财政政策短时间难有空间，继续倒逼美联储降息则是最优策略。此前曾经发布报告认为，美联储本轮降息周期进程超出历史经验，从经济及就业表现来看，以往美联储加息的尾声经济状况也并未明显比现在好，而目前美联储已经降息一次。美联储行动中特朗普因素十分强烈。特朗普不仅通过言论施压美联储，更通过多次加征关税引发市场动荡和经济下行预期，导致美联储被市场和特朗普双面绑架。在最近一次中国对进口美国750亿美元商品采取反制措施之后，特朗普的表现进一步证明了的猜测。回顾当天历程：中国在北京时间20点宣布关税反制措施;21点特朗普发推表示美联储表现的时候到了，并未对中国关税反制做出回应，但在22点半美联储主席鲍威尔结束讲话后，特朗普大失所望，22点57点发表推文抨击美联储主席无所作为，未按照自己的指示给出鸽派表态，随即22点59分发表推文指责中国窃取知识产权，命令美企撤出中国，直到凌晨3点发表推文决定提高对中国的进口关税。另外有意思的是，特朗普目前决定9月1日起将剩下的3000亿美元商品的一部分加征15%，10月1日起将原有2500亿美元商品关税提高5%，12月15日起3000亿美元商品剩下的部分加征15%，而这三个时点恰好是今年美联储剩下的议息会议月份。不得不说，真是太巧了。目前，9月降息概率已经较高，最新的FedWatch数据显示9月美国再降息25BP的概率为95.8%左右。

既然美联储已经开启降息，特朗普为什么还会急于倒逼其加快降息进度?答案就在历史上的降息经验里。

回顾历史上美国的五次降息周期，可以分为两种情况。第一种是经济大衰退阶段，降息往往先伴随着失业率上行，至少两年后失业率才会开始下降。例如1989年6月美联储开启了一轮降息(降息21次，总计681.25bp)，但失业率从1990年7月开始明显上升，在1992年6月达到顶点(7.8%)，降息起点领先失业率高点2年。纳斯达克泡沫破裂后的这轮降息(降息12次，总计550bp)始于2001年1月，但失业率持续上行，到2003年6月才见顶，降息起点领先失业率高点2.5年。次贷危机这一轮降息(降息8次，总计500bp)始于2007年9月，对应失业率持续上行至2009年10月回落，降息起点领先失业率高点2年。第二种是小降息周期，维持经济景气，或者延缓经济衰退。例如克林顿任期内的两次降息。始于1995年7月的这一轮降息(连续降息3次，每次25bp)，对应的是失业率继续降低，经济景气度没有下行，仅仅因为通胀指数走低。1998年9月开启的这轮降息(连续降息3次，每次25bp)之前，6-7月美债收益率曾出现一个半月的倒挂，但降息后失业率在当年11月就开始明显下降。也就是说，如果特朗普运气不好，他可能会在大选年来临时碰到经济大衰退，除了加快降息也别无他选。如果运气好，通过加快降息，可以维持经济景气。

再换制造业PMI作为考察对象，发现对于希望重振制造业的特朗普而言，历史经验可能更让他紧张，因为降息的作用同样不会立竿见影。89-91年的老布什衰退期间，降息起点时(1989年6月)PMI已连续2个月在荣枯线之下，大约12个月后(1989年7月)重新出现PMI连续2个月在荣枯线上。纳斯达克泡沫破裂后，降息起点时(2001年1月)PMI已连续6个月在荣枯线之下，大约13个月后(2002年3月)重新出现PMI连续2个月在荣枯线上。次贷危机时期，降息起点时(2007年9月)PMI仍在荣枯线之上，5个月后才转为收缩。重新出现PMI连续2个月扩张，是降息23个月后的2009年9月。95年降息前PMI连续2个月在荣枯线下，13个月后(1996年9月)重新出现PMI连续2个月扩张。98年9月开启时PMI已经连续4个月在荣枯线下，5个月后(1999年2月)重新出现PMI连续2个月扩张。总体看，从降息到PMI持续转正的传导时间大约需要13-14个月，最短的极限半年，最长需要两年。

美联储现在面临两难处境。从美联储的独立性出发，美联储不应在当前连续降息，这将透支未来货币政策的空间。一方面，特朗普不断加码关税正在加大通胀上升甚至突破目标值的风险，尤其是剩下的3000亿美元进口商品，以消费电子、家具、玩具等消费品为主，对消费物价指数冲击更明显。另一方面，与此前两轮的降息周期相比，本轮降息起点较低，可操作空间较小。本轮降息周期的起始利率水平为2.25-2.5%，降息空间不足历史经验的一半。如果9月如期降息，年内以及降息两次，理论上美联储应该观察效果再决定降息节奏。

4.3. 与中国谈判或者达成协议，对欧日继续贸易战

根据前文分析，美联储是否一定配合特朗普有一定不确定性，即便配合特朗普，是否一定能在大选来临前阻止经济下行也有不确定性。因此，特朗普可能还需要继续安抚下自己的铁杆支持者。达成“完美”协议固然完美但非常难，所以达成一个不那么“完美”的协议也许是特朗普可接受的。

美国与中国之间的贸易摩擦长期诉求是对中国发展的战略性压制，中短期诉求有缩小逆差、开放中国市场，具象问题集中在补贴、知识产权、汇率、逆差额、中国购买美国产品等。如果特朗普能够达成一个美国目前追求的“完美”的协议，当然皆大欢喜(实际也不一定，比如上半年美国对中国逆差的确缩窄，但美国对其他国家逆差扩大，使得整体逆差并未缩窄，具体如下图)，所以继续保持谈判，不使得谈判破裂，这是首先应做到的。有没有可能谈判破裂，激发美国人民爱国热情，使得特朗普获得连任?这不在讨论的框架内，的框架假设选民行动基于基本的经济利益。比如，从企业回流的角度来说，在协议达成前频繁贸易摩擦不会使得企业回流快速见效甚至不见效。根据一项今年6月对中美商务理事会成员的调查，87%的受访者表示他们既没有搬迁也没有计划将业务转到中国以外，2018年调查时持此类观点的受访者占比为90%。

同时，特朗普也必须意识到，达成“完美”协议非常难，并且见效会很慢，自己的票仓需要安抚。从重振传统工业生产的角度来说，美国已对中国、日本、欧洲的钢铁征收关税，接下来特朗普可能还会对欧日挥出汽车关税大棒。如果必须要一个“完美”协议否则达不成协议，那么美国的农民利益则将受损。除了前文提到的去年大豆出口的下降，今年前5月美国大豆出口同比增速进一步下滑至-65%，18年以来大豆出口的下降还在恶化，叠加今年收成的恶化，农民的日子可能不太好过。而下一次播种期大约在明年的4、5月份，特朗普需要在接下来的时间尽可能地安抚农民，如此，一个不那么“完美”的协议也许特朗普是可以接受的。