从价值投资的角度看“伦港的世纪联姻”

本文来自 微信公众号“资管民工”。

2019年9月11日，香港交易所（00388）向伦敦证券交易所集团发出收购的声明，并提出超300亿英镑的报价。和要约收购同时映入视野的是伦敦证券交易所收购路孚特(Refinitiv)的交易。虽然看起来是有关伦交所的两起收购，但伦交所所处地位不同，前者为被收购，后者为收购。伦交所管理层所展现的态度也迥然不同，前者在短短48小时以内就给了明确拒绝的答复，而后者，伦交所管理层却表示了很大的决心表明一定会买下路孚特。如果仔细看港交所的公告说明，港交所对于伦交所收购路孚特是持负面态度的，即港交所如果实现对伦交所的并购，将会终止对路孚特的收购。显然，这两笔并购彼此之间是不兼容的。

几乎所有重大商业决策，都是在商业利益最大化，股东利益最大化以及管理层利益最大化这几个变量之间，找到帕累托最优解。站在不同的角度，看到的成本与收益关系不同。因此，在讨论“伦港的世纪联姻”时，不同的人，可能会有不同的见解。我这里选择用价值投资的视角，从长期投资人的角度，看这两笔并购对伦交所内在价值提升的意义;并尝试用价值投资的视角，去看“伦港世纪联姻”对于两个交易所内在价值的影响与意义。

一、两起并购对于伦交所内在价值提升的对比分析

基于价值投资的视角，对比伦敦交易所收购路伏特(Refinitiv)，“伦港的世纪联姻”显然对于两交易所内在价值提升具有更强的协同效应。伦敦交易所于今年7月27日披露了与路伏特(Refinitiv)控股方包括黑石集团领衔的财团以及汤森路透展开交易谈判。伦敦交易所将增发股份来进行此次收购，而黑石集团和汤森路透则换取37%和30%的伦交所股份，分别净赚71亿和25.5亿美元。

首先，单纯从合并后的市值规模和负债规模比较。以伦交所市值约300亿美元计算，与路伏特(Refinitiv)合并后，总市值约为570亿美元，其中包括了新增的130多亿美元的债务，并购完成后，伦敦交易所的杠杆率在短期内迅速上升，而伦交所的股东股份也将被摊薄。港交所目前市值约380亿美元，若与伦交所合并，合并后的市值约为700多亿美元，港交所目前没有净负债。对于合并后的公司来讲，无论是市值规模还是资产负债表，与港交所合并都优于伦交所收购路伏特(Refinitiv)。

其次，从盈利能力的角度来看，伦敦交易所2019年上半年，总收入达10.31亿英镑，同比增长8%;股东应占利润2.46亿英镑，同比持平。而香港交易所，期内总收入85.78亿港元，同比增长5%;股东应占利润52.05亿港元，同比增长3%;每股基本盈利4.16港元，同比上升2%。而路伏特(Refinitiv)总收入同比增速较低，只有0.3%，且运营成本上行较快。同时路伏特(Refinitiv)近年来的财务表现与竞争对手例如Moody’s Analytics，S&PGlobal Market Intelligence, FactSet, Bloomberg等相比也更加逊色。两笔并购哪个能给伦交所带来更好的主营业务收入增长，显然一目了然。

此外，从提升估值的角度，“世纪联姻”是较高估值交易所“港交所”收购较低估值交易所“伦交所”，按照教科书经典估值理论，对于伦交所估值提升积极效果显著。事实也是如此，伦交所在此消息发出的三天时间内股价累计上涨10.44%，并创出了新高，这是全世界投资者，为“世纪联姻”预期给出的积极正面的交易语言表达。

最后，若考虑协同的效应，“世纪联姻”给伦交所带来的是巨大的增量市场，增量数据和主营业务收入的互补性改善，而收购路伏特还是在原有旧数据和存量业务基础上进行的再整合，再开发。“世纪联姻”所带来的协同效应转化路径清晰，转化成本可控，转化周期较短。反观对路孚特的收购，对伦交所基本面改善的前景还有较大的不确定性，到底是并购了一个“优质资产”还是吞下了一枚“毒丸”，还未可知。不过从港交所对路孚特这笔交易的态度看，路伏特至少存在“毒丸”效果的可能。仅仅从并购所带来的员工融合的一个小角度看，港交所则有1,990名员工，路孚特有19,000名员工，不考虑前者与伦交所员工拥有相同的业务属性，熟悉相同的“工作语言”，单从人员数量而言，“世纪联姻”给伦交所带来的“人员融合”冲击，显然小于后者。另外，从股东结构和基础来看：香港交易所的股东持股结构非常分散，数千机构投资者，最大股东持股比例不足6%，而伦敦交易所的股东持股占比也十分分散。且两个交易所有25%的股东是重合的。这给“世纪联姻”提供了较有说服力的股东结构与股东基础。

二、“世纪联姻”对于伦港两交易所内在价值提升的意义

首先，在英国“脱欧”背景下，“世纪联姻”是伦敦作为国际金融中心地位被削弱的有力对冲。随着英国无协议脱欧的概率不断上升，进一步导致伦敦作为国际金融中心的地位被动摇。作为欧元计价金融产品的第一大交易结算中心的伦敦，其地位很有可能被巴黎，法兰克福，卢森堡所取代。这也将不可避免地造成金融市场的动荡，目前已有24家银行计划从伦敦搬迁至欧元区，其中7家银行将由欧洲央行直接监管，预计将有1.3万亿欧元资产转移出英国。而此时“世纪联姻”对于伦敦对冲巨大的脱欧成本有着重要的历史意义。香港交易所当前共有2392家上市公司，总市值为30万亿港元，而伦敦交易所有2090家上市公司，总市值约3.93万亿英镑。若两家交易所合并，两地上市公司总市值合计超7万亿美元。其规模将超东京交易所，位居全球第三大交易所，这将巩固伦敦作为国际金融中心地位，提振全球市场对于伦敦作为全球主要金融中心的信心。

此外，伦敦交易所迅速的回应，是复杂的跨国并购谈判中正常的过程，不应过度解读。在商业谈判中，双方往来意见和给出反馈并不意味着谈判不能实现，这是个正常的并购过程。从伦敦交易所给香港交易所回复的细节来看，虽然回应中提及了多种阻碍并购的因素，但是其中提及的一个最重要因素就是收购价格过低。所以伦敦交易所回绝的理由也相当于为收购过程中增添“讨价还价”的筹码。

除此以外，伦交所的管理层也在面临两笔并购交易的价值选择：显然，“世纪联姻”比或有的“毒丸风险”更能提升伦交所的内在价值，减少其潜在的并购风险，这一点无论是逻辑推导还是市场交易出的股价表现，都得到了交互验证，且一目了然，洞若观火。但是，由于两笔交易的不兼容性，如果选择前者，伦交所管理层将有可能承担对之前路孚特并购交易计划缺乏审慎，专业考虑之嫌。但如果后续港交所跟伦交所股东继续推进，当股东意识到两笔交易对伦交所的价值差别后，可能会让伦交所管理层面对更大的压力。另外，如果港交所正式宣布不再继续推进并购交易，那么之前被预期推高的伦交所股价可能会出现回调，再叠加脱欧给市场带来的贝塔风险，管理层也有可能会面临损害小股东利益的诟病。进退维谷的选择困境，其实也是我们处在价值投资反面位置经常遇到的情况，甚至可以用来检验我们是否站在了价值提升的那一端。

最重要的是，无论“世纪联姻”取得什么样的进展，香港交易所已经踏入全球化征途的信号作用显著。港交所在后续的并购选择上可以进退自如。这次港交所对外宣布收购伦交所的事件表明了，港交所立足中国，连通全球的战略布局与恢弘气魄。如此大手笔的并购，势必吸引后续其他像伦交所这样的重量级海外机构向港交所抛出橄榄枝，示范效应显著。无论对于伦交所收购的结果如何，对于港交所国际化声誉的提升，都是积极因素。且国际化声誉，又是交易所最重要的无形资产，从这个角度说，港交所收购的动作本身，对于提升两个交易所自身的内在价值，都有加强。

投资者的价值选择与价值增长是市场演进的最基础也是最原始的动力。从长期投资，价值投资，责任投资的角度去看这场上市交易所的“世纪联姻”，很多的逻辑推导线索是十分清晰的。相信随着市场行情的继续推演，有些判断和结论将会不断被验证。而市场参与者也终将在追求内在价值不断提升的大趋势下，做出理性的帕累托最优选择。