国信证券：半导体目前是较好买点， 中芯国际(00981)机会在哪？

半导体行业在周期性地步入下行周期，是非常具有吸引力的买入时机，投资者通常会因等待周期触底时而错失良机。

04 贸易环境加速中芯国际成长

一是国内半导体需求增速超过GDP增速；二是国产芯片自给率很低，贸易环境加速国产替换；三是贸易环境导致上游设计企业为了分散风险，将订单从竞争对手转移至中芯国际。

05 追赶者在成熟制程还有机会，看好14nm及以下先进制程

除了7nm工艺的logic、RF芯片之外，公司的14nm（今年下半年贡献收入）以上的技术都可以实现。例如，电源管理和指纹识别应用需求确保8寸厂满产，物联网、CMOS图像传感器、WiFi芯片需求拉动12寸业务增长。

报告正文

预计2019~2021年公司收入分别为30.98亿美元/35.56亿美元/40.15亿美元，增速分别为-7.8%/15.1%/12.6%，2019~2021年利润分别为1.26亿美元/1.59亿美元/2.03亿美元，增速为-5.3%/25.8%/27.6%。公司合理PB估值范围为1.4~1.6倍，股价为12.3~14.1港元，维持“增持”评级。

核心假设或逻辑

二、龙头厂技术更新放缓，有利于追赶者缩小差距；

三、14nm今年四季度贡献收入；

四、由于10nm以下设计费用增多，设计企业选择14nm及以上工艺。

与市场预期的差异之处

一、市场认为半导体处于下行周期，需等到上升周期，我们认为半导体行业在下行周期，是非常具有吸引力的买入时机。投资者总想在股价最低时买入，但是大多数情况是无法准确预测下行周期将在何时触底，投资者通常会因等待周期触底时而错失良机。

二、市场认为公司14nm及以下的先进工艺希望不大，我们认为对于技术型公司来说，技术型高管梁孟松的加盟为公司技术进步增加了无限可能。

三、市场认为公司工艺技术落后，相比较台积电等没有竞争力，我们认为除了逻辑电路和射频电路，其它的芯片都可以用14nm及以上工艺完成。

四、市场认为公司上游设备商不会向公司出售EUV高端光刻机，我们认为随着摩尔定律失效以及放弃10nm以下工艺的企业增多，对EUV高端光刻机的需求减少。设备厂商为了自身的利益，不会放弃公司的EUV需求。

五、市场认为公司在技术爬坡期难有可观利润，我们认为利润不是公司现阶段的关键，技术型型CEO领导的、在技术爬坡期的公司，先进工艺技术的突破是现阶段衡量公司价值的关键指标。例如2013年5月~2018年6月技术型CEO科再奇英特尔CEO，而在2012~2017年期间公司净利润下降9%，股价上涨157%。作为中国大陆半导体制造的龙头，是科技领域的核心资产，公司承担半导体制造自主可控的历史使命，只要先进制程技术突破后，利润回报是可观的。

一是14nm贡献开始有效收入；

二是贸易环境导致众多IC设计企业选择大陆代工厂；

核心假设或逻辑的主要风险

一是14nm及以下工艺研发受阻；

二是贸易环境导致半导体制造所用的原材料无法正常供应。

02 估值与投资建议

相对估值法：12.3~14.1港元

选取与公司业务相同（均为纯半导体代工厂）的中芯国际、联电、台积电做估值比较。

半导体代工厂估值一般采用PB估值，且毛利率和市净率呈正比例关系，从下图看出，毛利率越高，市场给与的PB估值也越高。

同时我们考虑中芯国际作为大陆半导体代工龙头，承担半导体国产化的重任，会享受一些政策和市场红利，应该给与一定的估值溢价。

投资建议

预计2019~2021年公司收入分别为30.98亿美元/35.56亿美元/40.15亿美元，增速分别为-7.8%/15.1%/12.6%，2019~2021年利润分别为1.26亿美元/1.59亿美元/2.03亿美元，增速为-5.3%/25.8%/27.6%。公司合理PB估值范围为1.4~1.6倍，对应股价为12.3~14.1港元，维持“增持”评级

无论国内国外，半导体行业兼并收购增加，集中度在提升。

半导体是现代工业的核心和基础

半导体产品是由硅等半导体材料制成，并是电子设备的重要组成部件。它不但能让电子设备正常操作，而且随着科技的进步，半导体装置也变得更精巧、更便宜及更有效率。20世纪80年代，手机的体积就像一块大砖头，重量超过1公斤，价格约4000美元左右，而其电池只能维持约30分钟的通话时间，与今日的智能手机不能相提并论。

随着半导体技术的进步，很多电子设备的体积不但越来越小，而且具有更强的运算能力。科技发展的速度与半导体的创新能力关系紧密。倘若半导体公司不具备创新能力，就难以在科技上取得进展。

半导体公司一般可分为以下三种类型：

1. 纯晶圆代工企业（Pure Play Foundries）：这些公司不具备设计能力，因其业务核心仅为制造和测试半导体产品。

2. 无晶圆半导体公司（Fabless）：只负责设计及销售半导体产品，并将制造部分外包给代工厂。

3. 集成设备制造商（Integrated Device Manufacturers，IDM）：设计、制造及销售半导体产品的公司。

这些公司共同设计、制造及销售记忆芯片、微处理器、集成电路及复杂的系统级芯片（systems-on-a-chip，SOC）等半导体产品。大多数的半导体产品是用于制造电子设备，然后才成为消费者日常生活中使用的电子产品。如图1所示，半导体产业协会（Semiconductor Industry Association，简称SIA）将半导体产品分为五大主要终端产业。

半导体产业目前处于下行周期

半导体产业属于周期性行业，2010至今季度周期表现为16个季度，其中上升8个季度，下降8个季度。但是2016年Q1的低点到2017Q2的高点只用了5个季度。如果严格按照波峰波谷看，就本轮半导体行业增速下降周期已经持续8个周期。由于2017Q2~2018Q2季度同比增速在20~23.7%，我们将此期间的5个季度看作一个平台，实际上本轮周期是从2018Q3开始下降的。

未来半导体产业可能出现两种情况：一是销售额全面复苏，标志着新周期的开始。另一种较为可能的情况是，未来几个季销售额会继续下滑，但是增速下降幅度收窄，然后增速转正开始复苏。

尽管过去半导体的销售额曾经数次大幅下跌，但长期而言终会复苏，甚至超越过去的高位，何时才会复苏是需要研究的。

半导体行业的周期性是在销量增长波动的推动下，其周期时长通常介于10至17个季度。每个完整周期包括4至6个季度的萎缩阶段，以及随之而来大约6至11季度的扩张阶段。

根据半导体行业协会（SIA）所公布的最新数据，半导体行业刚步入新一轮的下行周期，其2019年首季的销量增长年比下跌11%。我们预计销量增长在显示复苏迹象前仍会在未来几个季度继续下滑。半导体行业周期在过去主要是由个人电脑需求的变化所推动，因后者在当时占据了主要终端市场。时至今日，半导体在现代电子领域的广泛应用创造了大量的终端产品，并使个人电脑需求的变化对半导体行业周期的影响降至最低。随着终端产品的数量继续增加，半导体的整体需求应变得更加稳定，进而导致其下行周期趋向温和。

下行周期也是较好买入点、

供需失衡导致销量波动成为推动半导体行业周期性的关键因素，影响半导体周期两大因素是供应链产能不足和市场需求不确定。

市场需求不确定：

一是产品创新使得半导体产品生命周期越来越短，冲击供给和需求。

二是上下游心理预期导致假性需求，产生“牛鞭效应”，需求放大存货过多，系统运行成本上升。预期误差引发市场失序。

供应链产能不足：

一是IC设计公司设计芯片产品功能结构，将中下游晶圆厂、封装测试厂有效整合，是整个产业链的驱动者，IC设计公司必须掌握顾客的订单需求与下游晶圆代工厂的产能和生产状况，以快速响应市场需求。

二是晶圆代工厂投资成本高，风险大，工艺技术复杂，门槛高，代工厂数量远小于IC设计公司。

半导体行业在周期性地步入下行周期，是非常具有吸引力的买入时机。投资者总想在股价最低时买入，但是大多数情况是无法准确预测下行周期将在何时触底，投资者通常会因等待周期触底时而错失良机。相反地，卖出半导体股票的最佳时机则是在产量上升至无法持续的水平，以及市场乐观情绪高涨的时候。

管理层是公司技术突破的关键

半导体制造是资本和技术驱动的，在资本可以保证的情况下，以管理层为代表的技术人员的技术潜力将成为公司发展的关键。

任何一家公司任命CEO类型和总体战略有关，技术转型期公司需要技术型CEO；开拓市场时期，需要市场型的CEO来做业绩。当市场和技术稳定，公司庞大内斗不断的时候，需要财务型CEO来精简机构（裁员）减少费用或指导并购。

英特尔在2005年之前的CEO都是技术型的，2005年任命销售型CEO欧德宁，措施了移动互联网的机会，虽然在欧德宁上任的2005~2013年里英特尔的收入从388亿美元增长到527亿美元，但是市值只增长了17%。特别是英特尔2006年将通信与手机应用处理器部门的XScale业务以约6亿美元出售给Marvell，当时XScale开发了一款基于ARM架构的手机芯片，从此英特尔错失移动互联网发展红利。

联席CEO赵海军博士，2010年加入公司，2017年5月成为公司首席执行官，2017年10月任联合首席执行官。赵博士在北京清华大学电子工程学系获得理学学士学位和博士学位，在美国芝加哥大学商学院获得工商管理硕士学位；拥有26年半导体营运及技术研发经验。

联席CEO梁孟松博士，2017年10月成为本公司执行董事兼联合首席执行官。梁博士毕业于美国加州大学伯克莱分校电机工程及电脑科学系并取得博士学位。梁博士在半导体业界有逾33年经验。梁博士1992~2009年在台积电担任资深研发处长。梁博士从事记忆体储存器以及先进逻辑制程技术开发。梁博士拥有逾450项专利，曾发表技术论文350余篇。

今年8月7日公司任命杨光磊博士任公司独立非执行董事及薪酬委员会成员。杨博士现年59岁，1981年毕业于国立台湾大学电机系，获得学士学位；1986年获得加州大学伯克莱分校电机电脑所博士学位。杨博士曾在新加坡特许半导体、华邦电子、世大集成电路工作，1998年~2018年，杨博士曾在台积电位于台湾和美国的公司先后担任包括研发处长在内的多个不同职位，随后于2018年6月退休。

技术型型CEO领导的、在技术爬坡期的公司，先进工艺技术的突破是现阶段衡量公司价值的关键指标。公司2017年10月开始任用的众多技术型管理层，有望带领公司复制2013~2018年英特尔的辉煌，在2012~2017年期间公司净利润下降9%，股价上涨157%。再奇在维持PC产业主导地位的前提下，推动公司向物联网形态及AI形态的公司转型，在IDM商业模式基础上，融入代工服务，形式上变得更有弹性；技术方案越来越完整，场景渗透能力越来越丰富。

先进制程和汽车工业应用占比增多

按照工艺尺寸，公司2019年Q2收入贡献最大的是0.15~0.18um工艺，占比38.6，从2015Q1至今的收入占比看，7个工艺节点的收入占比比较稳定，先进工艺28nm的收入从0上升到2017年Q4的11.3%。

12寸产能占比接近一半

公司提供0.35微米到14纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。公司总部位于上海，拥有全球化的制造和服务基地。在上海建有一座300mm晶圆厂和一座200mm晶圆厂，以及一座控股的300mm先进制程晶圆厂在建设中；在北京建有一座300mm晶圆厂和一座控股的300mm先进制程晶圆厂；在天津和深圳各建有一座200mm晶圆厂；在江阴有一座控股的300mm凸块加工合资厂。公司还在美国、欧洲、日本和台湾地区设立营销办事处、提供客户服务，同时在香港设立了代表处。

公司目前有8寸厂4座、12寸晶圆厂4座（含拥有多数权益厂），12寸产能占比为45%。

晶圆ASP在600~700美元

公司销售额由晶圆单价和晶圆销售数量决定，行业景气度高的时候晶圆单价也提升，晶圆单价反应了公司产品的竞争力。公司2019Q2晶圆ASP为612美元，从2018Q1持续降低。从全球半导体代工厂晶圆ASP看，近5年每个晶圆厂晶圆ASP相对保持稳定，变化不大。

半导体企业分为fabless(纯设计无制造)、IDM（设计+制造）、Foundry（纯代工）。三者总体看美国在全球半导体市场中长期居于主导地位，其市场份额约占46%，较最强的竞争对手韩国高出一倍以上。

美国半导体产业的成功绝非偶然。事实上，美国半导体公司之所以能制造出高质量的芯片，主要是因为公司投入大量时间和资金于研发。美国半导体公司一般会将约五分之一的营收投入研发，这个占比在美国各大产业中排名第二，仅次于制药业。

由于半导体产业的竞争十分激烈，电子终端设备更新快，推动上游半导体公司必须不断制造更精巧、速度更快及质量较佳的芯片。所以，许多芯片制造商投入巨资进行研发，以期在半导体市场中抢占先机。

美国的fabless(纯设计无制造)和IDM（设计+制造）也都是全球第一，中国大陆的纯设计企业占比较大，就近找代工，这是大陆半导体代工厂的机会。

需求旺盛自给率低增速超GDP

我国集成电路需求旺盛，增速超过GDP增速，设计、制造环节还有很大提升空间，总体看自给率很低，国内集成电路企业机会很大。

但是，由于国内信息技术贡献GDP、以及在总上市公司中市值占比较小，国内的半导体销售额增速与GDP增速相关性不高。从2014年开始半导体行业增速一直在GDP增速之上，并且增速有提高的趋势。

原因在于国内信息技术的终端厂商的崛起，带动上游半导体销售增长，例如手机领域的华为、小米等，服务器领域的浪潮信息。

国内的市场空间是信息技术增长的潜力，未来的5G、物联网终端将会继续带动国内半导体销售增速超过GDP增速。特别是贸易关系紧张之后，国家层面对半导体的重视程度提高，国内的半导体产业会享受一些政策红利，单个产业的发展速度超过全国GDP增速是理所当然的。

国内集成电路需求相当旺盛，大部分需要进口。2010年我国集成电路进口额首次超过原油进口额，达到1569.87亿美元，2015~2017年差距拉大，2017年集成电路进口额2601亿美元，而原油进口额只有1623亿美元。

我国集成电路自给率严重不足，从2008年的2.6%上升到2017年的10.6%。（此处自给率按照IC设计企业销售额和集成电路进口额计算）

公司可以避开行业下行周期

台积电作为半导体代工龙头，营收增速与全球市场增速同步，而中芯国际可以走出与全球市场不同的增长。公司自2004年上市以来营业收入复合增长率9.3%，全球半导体销售额2004年至今复合增长率5.8%。

2015Q1~2016Q2全球半导体市场处于下行周期，而中芯国际营收逆势上涨，公司可以避开全球半导体行业周期。公司在2015Q1~2016Q2可以避开行业下行周期的原因有：

一是国内需求旺盛、国产化替代意愿强；

我们有理由，且公司已经证明自己可以避开行业下行周期。另外，公司在2014Q2~2016Q4国内GDP增速下降的背景下，营收增速还能保持高增长。由此可见，虽然全球半导体市场和全球经济增速相关性越来越高，但是公司可以超越国内经济增速，原因有：

一是虽然国内GDP增速放缓，但是对半导体的需求量很大，处在规模经济向科技型经济转变，所以科技增速可以超过整体经济增速。

先进制程满足为设备提供了良好的功耗比，但是IC设计费用越来越高，代际设计费用增速也越来越高。例如7nm芯片设计成本超过3亿美元，华为mate20 麒麟980芯片就是用台积电的7nm工艺制程，麒麟980是由超过1000名半导体工程师组成的团队历时3年时间、经历超过5000次的工程验证才成功应用。

IBS的测算要是基于3nm开发出NVIDIA GPU设计成本达15亿美元。从芯片设计经济效益看，7nm是长期存在节点，5nm/3nm的功耗性能面积成本难达到平衡点，除非有超额的出货量来均摊成本。

工艺逼近极限，中游投资增加但边际效果下降

14nm之前，每18个月进步一代的制程，性价有50%的提升，14nm之后，趋势就已经逐渐衰微了。

例如，相比较10nm的麒麟970，7nm的麒麟980的性能只提升了20％，功耗只降低了40％，工艺升级带来的边际效益下降。另外，当处理器速度提升1倍，但用户体验到的速度达不到1倍。用户体验是一个完整系统，处理器性能发挥收到内存、系统软件、网络等限制。

在此背景下，英特尔另辟蹊径，从晶体管的构造入手，开发FinFET鳍式场效晶体管(Fin Field-Effect Transistor)一种新的互补式金氧半导体(CMOS)晶体管。FinFET源自于传统标准的晶体管—场效晶体管 (Field-Effect Transistor)的创新设计。在传统晶体管结构中，控制电流通过的闸门，只能在闸门的一侧控制电路的接通与断开，属于平面的架构。在FinFET的架构中，闸门成类似鱼鳍的叉状3D架构，可于电路的两侧控制电路的接通与断开。这种设计可以大幅改善电路控制并减少漏电流(leakage)，也可以大幅缩短晶体管的闸长。

简单来说，是一种新型的3D多闸道晶体管，采用FinFet技术设计，可以大大地提高芯片处理速度以及大幅度降低功耗，这在当今注重低功耗设计的手机芯片中尤为重要。

工艺尺寸的升级需要光刻系统配合，7nm后光刻系统已经从DUV转向EUV升级，投资成本急剧增加，曝光次数从1~2次曝光提高到3~4次。例如三星7nm产线投资额56亿美元，升级南韩华城市(Hwaseong)的晶圆新厂，需要8台极紫外光刻系统(EUV)，每套EUV系统15亿人民币。

大厂放弃7nm先进工艺开发，追求回报率

2018年8月格罗方德宣布无限期地暂停 7nm LP 工艺的开发，以便将资源转移到更加专业的 14nm 和 12nm FinFET 节点的持续开发上。格罗方德称，未来一段时间，该公司将专注于射频、嵌入式存储器、低功耗定制 14-nm 和 12-nm FinFET 工艺的定制改进。此外，格罗方德还将把重点放在 22DFX 和 12FDX 工艺上，以迎合低功耗、相对低成本、以及高性能的 RF/ 模拟 / 混合信号设计。对格芯来说：

1）技术路线符合客户需求——客户希望格芯的投入、发展方向符合客户技术发展方向；对现有工艺差异化技术需求。

2）扩大客户投资价值——客户希望从每一代技术中获得更多价值，充分利用设计每个技术节点所需的大量投资。

3）财务稳健确保供应——客户希望格芯的财务稳健，以满足未来十年芯片生产需求。

联电也不再投资12nm以下的先进工艺，不再追求成为市场领先度，而是专注改善公司的投资回报率，重点转向现在已经成熟的一些工艺。

综上看，半导体制造技术的发展速度放缓有利于追赶者。一是工艺逼近极限摩尔定律失效，二是先进制程的设计费用越来越高，设计企业转而用次新工艺实现芯片，三是大厂放弃先进工艺开发。这种竞争格局对行业和后进者都是利好，当先进工艺红利消失，工艺技术落后者可以缩短跟龙头代工厂的差距。

07 推荐理由三：追赶者在成熟制程有机会

未来14nm提升晶圆ASP

最为追赶者，今年二季度中芯国际FinFET工艺研发加速，14nm导入客户风险量产，预计在今年底贡献有意义的营收。第二代FinFET+1技术平台已经开始导入客户。

我们无法确定公司第二代FinFET+1工艺是10nm还是直接进入7nm，考虑公司之前购买ASML的EUV光刻机来看，有可能会跳过10nm节点，直接进入7nm，因为7nm节点才是长期存在的高性能低功耗节点，意义更加重大。另外，用波长193nm的DUV也可以实现7nm工艺，台积电第一代7nm就是用DUV实现的。

纯晶圆代工厂每片晶圆的平均收入在很大程度上取决于工艺技术的最小特征尺寸。例如2018年Q2，0.5μm/200mm每片晶圆的平均营收370美元，小于20nm/300mm每片晶圆创造的营收达到6050美元，二者差异超过16倍。即使使用每平方英寸的收益，差异也是巨大的，0.5μm工艺的晶圆为7.41美元，小于20nm的晶圆为53.86美元。

随着公司先进制程出货占比提升，晶圆单价也会提升，从而提升营业收入。

成熟制程也可以有好业绩

判断一家半导体制造企业技术水平的高低是根据工艺制程节点，比如现在全球最先进的是台积电的7nm工艺。从财务报表上看，台积电的16/20nm最先贡献收入是在2014年Q3，10nm工艺在2017年Q2贡献收入，7nm工艺在2018年Q3贡献收入。台积电先进工艺制程占比越来越高。

一般情况下，硬件产品的技术水平越高，毛利率越高。从工艺节点看，台积电的技术水平是越来越高，但是台积电整体毛利率却保持不变，或略有下降。

一是先进工艺制程的良率较低，拉低了公司的毛利率。二是从上游设计环节的客户来看，暂时无法承受先进工艺的成本，使得台积电的涨价空间小。三是竞争对手追赶先进工艺，使得台积电非先进工艺毛利率降低对冲先进工艺的高毛利率。

非逻辑电路的机会较大

半导体代工龙头台积电产品主要应用于智能手机、高性能计算机，近几年二者占收入比约80%。按照半导体产品分类看，台积电在逻辑电路遥遥领先，在射频电路也有巨大优势，7nm射频新品已经在研发中。

资本结构及偿债能力分析

公司的资产负债率呈现下降趋势，2018年负债率38%，截至2018年底总负债55亿美元，其中长期借款22.9亿美元，长期借款利率都比较低，大部分只有1.2%，最高利率也只有4.04%。

盈利能力分析

公司净资产收益率、总资产收益率近5年比较稳定，由于公司一直在技术追赶、产能扩张，资产收益率较低是正常的。

经营效率分析

公司资产周转率在正常波动，由于公司一直处于产能扩建中，资产周转率近5年下降也是正常的。存货周转率下降是由于存货增长所致，存货从2012年的2.96亿美元增长到2018年的6.62亿美元。由于公司的产能扩张，存货中的原材料、在制品、制成品均有增加。

2. 国内IC设计企业增多，但是流片量小，选择中芯国际代工。

3. 贸易环境导致设计企业为了分散风险，将订单从竞争对手转移至中芯国际。

4. 电源管理和指纹识别应用确保8寸厂满产，物联网、CMOS图像传感器、WiFi芯片需求拉动12寸业务增长。