东吴证券：晨鸣纸业(01812)3Q业绩环比向好，产能释放巩固增长

本文来自“轻饮可乐”微信公众号，作者为东吴证券史凡可、马莉、傅嘉成。

投资要点：

晨鸣纸业(01812)发布19年三季报：Q1-Q3实现营收220.14亿(-6.29%)，归母净利10.68亿(-56.97%)，扣非归母净利7.51亿(-65.62%)。其中Q3单季实现营收86.66亿(+9.12%)，归母净利5.58亿(-19.89%)，扣非归母净利4.48亿(-30.70%)。Q1-Q3非经常性损益3.17亿元(去年同期为2.97亿元)，主要系消耗性生物资产公允价值变动产生损益减损2209万元所致。综合来看，公司Q3收入同比转正，归母净利润跌幅收窄，经营环比改善。

双胶、铜版纸价上扬，业绩环比好转：得益于双胶纸、铜板纸价格的持续上涨，公司盈利水平环比提升：截至10月25日双胶纸6317元/吨，价格较6月30日+117元/吨、较9月30日+75元/吨;铜版纸单价6067元/吨，价格较6月30日+234元/吨、较9月30日+150元/吨。展望四季度，一方面文化/铜板需求文化纸下游需求以教辅印刷为主相对刚性、持续稳健，且从短期来看国内新投产项目较少，竞争格局持续改善，我们认为Q4文化纸价格稳中向上;另一方面全球上游木浆原料库存高企，预计短期内浆价仍将维持低位运行，利好公司成本端结余，看好Q4公司盈利持续向上修复。

浆纸项目顺利投产，有望支撑销量增长：公司投资建设的寿光美伦51万吨高档文化纸项目、寿光本部文化纸改造项目、寿光美伦100万吨化学浆项目、黄冈晨鸣化学浆项目等已于二季度陆续投产并正常运转，逐步开始发挥效益，预计公司19年底将拥有木浆产能398万吨，机制纸总产能达688万吨，其中双胶纸产能216万吨(+101万吨)。我们认为浆、纸新增产能投产将持续巩固公司销量增长和浆纸一体化成本优势。

三费率小幅上升，盈利受行业景气压制同比下降：Q1-Q3公司实现毛利率27.15%(较去年同期下降5.74pct)。Q1-Q3期间费用率21.18%，较去年同期上升1.08pct。其中销售费用率4.38%，较去年同期上升0.42pct;管理费用率6.88%，较去年同期上升0.71pct;财务费用率9.92%，较去年同期下降0.05pct，主要系是报告期内存续的货币资金同比增加，利息收入同比增加所致。综合来看，Q1-Q3公司归母净利率4.85%，较去年同期下降5.71pct。

存货周转效率加快，融资租赁业务收缩、风险降低：截至期末公司账上存货48.04亿，较19H1减少12.96亿，存货周转天数同比减少9.77天至97.44天，营运能力有所提高;长期应收款较19H1减少14.02亿至38.78亿，较年初减少51.08%，主要系公司压缩融资租赁业务持续压缩，我们预计截止19Q3融资租赁规模已由18年的约350亿降低至150+亿左右，环比19H1预计缩减接近30亿，财务风险持续降低;应付账款及票据合计57.76亿，较19H1减少10.56亿。综合来看，公司的经营性现金流净额64.99亿(-28.37%)。

盈利预测与投资评级：我们预计19-21年分别实现营收290.42/305.86/323.65亿，同增0.6% /5.3% /5.8%;归母净利16.89/19.11 /22.57亿，同增-32.7%/13.2%/18.1%。当前股价对应PE为6.90X/6.10X/5.17X，维持“增持”评级。

风险提示：纸价波动风险，原材料价格波动