破发后的鑫苑服务（01895）已露出潮水退后的尴尬？

想要跟着物业企业上市热潮冲一把的鑫苑服务（01895），最终还是因为底子太弱而被刷了下来。

智通财经APP了解到，位列国内物业市场第33位的鑫苑服务，于10月11日上市，公司股价当日高开34.62%，随后涨幅扩大至+100.96%，报4.18港元，市值一度达到20.9亿港元，最终回落至2.95港元，涨幅定格在+41.83%。上市第二日，公司继续冲涨至+6.44%，股价收涨在了3.14港元。

而这个收盘价，似乎成了鑫苑服务的巅峰时刻。公司股价于第三个交易日（10月15日）录得-14.94%的大跌，10月16日继续下行-11.99%，后续股价偶有反弹但并不改一路下行之势，截止10月31日来的13个交易日的跌幅已经达到-41.72%，1.83港元的收盘价已然跌破发行价。

就目前来看，虽然上市新股容易遭到资金疯炒，但增长基础薄弱的企业，终将回归内在价值中枢，鑫苑服务这个过度依赖母公司的物业企业，就属于此列。

行情来源：智通财经

营收增长带不动盈利增加

从在管面积及营收规模来看，鑫苑服务成长速度确实不慢。智通财经APP了解到，公司始于1998年，是以华中地区为源头，逐步在北京、上海、天津、成都、三亚、郑州、苏州、济南、西安、河南地市等地成立了30余家分公司，其业务范围覆盖住宅、办公、商业综合体、产业园、文旅、酒店等多个业态。

招股书数据显示，2016年-2018年及2019年3月31日，公司在管总建筑面积分别为1080万平方米、1370万平方米、1570万平方米及1580万平方米，保持稳定增长态势，对应的物业管理服务业务也是公司收入来源的最大项，占比稳定在65%左右。此外公司还有基于物业的增值服务，贡献20%左右的收入，以及交付前及咨询服务贡献15%左右的收入。2016-2018年及2019年3月31日总营收分别为2.27亿元人民币（单位下同）、2.96亿元、3.93亿元及1.09亿元，其中2016-2018年复合增长率为31.53%，2019年前三月虽然有所下滑，但是24.24%的同比增速依旧不算慢。

但是这个增长态势并没有传导到最终的利润端。智通财经APP了解到，公司2016-2018年及2019年3月31日最终净利润分别为2595.3万元、6943万元、7608.9万元及761.9万元，2018年9.59%的同比增速远低于2017年的167.5%，2019年前三月更是录得55.01%的同比下滑。

财务数据显示，公司行政开支同比增长近1100万元，是影响净利润最主要的原因。其中2019年前三月有上市开支费用影响，但是拆分行政开支可以看到，上市开支仅同比增加765.3万元，依旧覆盖不了利润下滑的缺口；员工成本同比大幅增长65.6%是行政开支大幅增加的另一大原因。这意味着，公司管物业规模及营收均增长的同时，公司主营业务盈利能力却是下滑的。

而且要知道的是，这还是在母公司高毛利项目占绝对比重的当下，未来的情况可能会更糟糕。

盈利提升压力只会越来越大

母公司鑫苑置业提供的项目毛利率大幅高于第三方，且占目前收入绝对比重。智通财经APP了解到，公司物业管理服务2016年-2018年及2019年3月31日产生收入，分别为1.44亿元、1.96亿元、2.62亿元及7150万元，其中鑫苑置业集团开发的物业提供物业管理服务，占各期间总收益的96.2%、88.9%、84.3%及83.6%。在毛利率方面，公司向第三方开发商开发物业提供的物业管理服务，其毛利率分别约为3.1%、17.3%、11.7%及12.7%，远低于鑫苑置业集团开发物业15.1%、21.0%、22.4%及23.4%的毛利率。

未来低毛利率的项目占比会越来越高。智通财经APP了解到，公司于2019年3月31日，还有52项尚未交付管理的物业，建筑面积约为11.3百万平方米，其中约520万平方米由鑫苑置业集团开发，610万平方米位由第三方开发商开发且位于河南省及山东省。再加上在管97项物业中还有21项后期物业将交付给公司，其中约50万平方米由鑫苑置业集团开发，约250万平方米由第三方开发商开发。

上述73项物业2019-2021年预计将产生的收益分别为1.71亿元、1.81亿元及3.41亿元，其中低毛利率的第三方开发商物业营收占比分别为47.4%、66.3%及55.6%，因此公司未来整体毛利率水平会被进一步拉低。而且更残酷的是，母公司“让利”的这部分，其实没那么好拿。

高速增长的应收账款是个隐患

应收账款连年大幅增长，其中大部分并未进行任何减值计提。智通财经APP了解到，公司2016年-2018年及2019年3月31日贸易应收款，分别为4209万元、7809.8万元、1.25亿及1.41亿元，对应平均周转天数分别为69.8天、73.9天、94.3天及110.2天，均呈现大幅增长的态势。公司表示主要原因是延迟结算关联方交易的贸易应收款项，而关联方应收款对应的平均周转天数分别为104.9天、164.5天、263.5天及314.1天，较同期56.9天、55.9天、57.4天及63.7天的第三方平均周转天数长得多。而且公司明确表示：“鉴于我们关联方的过往支付记录，于往绩记录期，我们并无对应收关联方贸易应收款项作出任何减值。”

但就在眼下，母公司鑫苑置业的日子并不好过。智通财经APP了解到，鑫苑服务上市前，鑫苑置业就连遭标普、惠誉两大评级机构下调评级。标普认为，2019年底和2020年债务到期将给鑫苑置业带来再融资风险，目前严峻的融资环境下，公司不大可能改善资本结构。因此将鑫苑置业长期发行人信用评级从“B”下调至“B-”，将高级票据长期发行评级从“B-”下调至“CCC+”。惠誉同样表示，以“净债务/调整后库存”计算杠杆率，鑫苑置业2019年上半年飙升至61%后将维持在50%以上高位，因此将其评级下调。

数据显示，鑫苑置地2016年-2018年资产负债率分别为77.17%、84.08%、84.48%，2018年资产负债率更是排进上市房企前五，债务规模达到188.44亿元。而且鑫苑置地大多数债务是在2020至2021年集中到期。截至2019年6月末，鑫苑置业46亿元的现金量要对应86亿元的短期债务额，偿债压力并不小。鑫苑置业2019年前三季度的158.5亿元销售额，也是同比下滑近三成，排名下滑至房企第100名。

在地产融资环境持续高压的当下，鑫苑置业的现金流压力只会越来越大，鑫苑服务持续增加且没有任何减值拨备的关联方应收账款，已经足够引起部分资金的恐慌；再加上公司经营活动现金流净额整体是处于下滑的态势，会继续加深市场对公司未来经营的担忧，因此公司近日来的股价接连大跌，也就能够理解了。