中金2020年房地产板块配置全景图：继续看好物业服务股

本文来源中金研报。

摘要

地产股当前风险收益优势突出，建议投资者加配基本面扎实的优质个股，2020年A股推荐排序保利、金地、阳光城、中南、万科，H股重点推荐融创(01918)、中海(02669)、华润(01109)、龙湖(00960)、旭辉(00884)、时代(01233)、金茂(00817)。继续看好物业管理板块投资机会，首选碧桂园服务(06098)，永升生活服务(01995)和中海物业(02669)，建议关注雅生活(未覆盖)(03319)。

理由

一、销售仍能保持坚挺吗?我们判断2020年销售整体仍将保持平稳，预计全国销售面积同比下跌4%、销售金额同比增长1%。其中一二线城市销售面积走平，三四线市场虽趋势向下，但不会大幅失速。

二、政策有可能放松吗?我们认为维稳基调不变，金融口政策料将保持定力，住建口政策则将更有灵活性，体现为因城施策框架下各地行政手段的适时调节。

三、竣工会提速吗?我们研究认为国家统计局竣工数据一定程度上低估了实际物理竣工水平，后者自2019年四季度进入加速通道，预计明年同比增长9%。

四、开工和投资还能再超预期吗?我们测算认为2020年全国新开工面积将小幅下跌3%，开发投资增速降至6%(其中建安投资增速平稳，土地购置费增速下行)。

五、房企集中度还有多大提升空间?我们判断TOP10市占率最终可达40-50%(目前约30%)，未来5年销售额平均可实现10%以上年化增长。我们预计2020年TOP10/30/50集中度将由当前29%/51%/61%提高至32%/57%/68%，所覆盖标的平均可实现15%销售额增长(利润率稳、权益比升)。

六、盈利增速会否显著下滑?我们预计覆盖A、H标的今、明两年均可实现平均不低于20%的核心利润增长。当前市场一致预期下调风险很低。

七、地产股估值中枢见底了吗?未来一年板块估值中枢料将大体平稳(远期市盈率历史中枢7-8倍，当前估值约6倍、接近历史底部)，估值延续区间震荡走势。长期来看，我们认为个股在发展路径、增长前景和估值方面的分化将进一步加剧。头部公司在行业持续整合出清中规模扩张和利润率整体有支撑，可保障基础估值倍数，投资性物业等多元赛道以及房地产基金等运营模式创新亦可显著抬升估值中枢。

八、如何挑选地产股?我们仍然最为看重“有质量、可持续的增长”，体现在资源价值、扩张能力、成长性、防御性四个方面。当前基本面温和向下、政策取态平稳、地产股估值/仓位均较低，是为板块风险收益上佳情形;若销售今年内或明年初失速下滑(虽然此情形可能性较低)，则有望带来由政策积极预期主导的板块整体性估值扩张和更为强劲的反弹。

九、物管公司高成长可持续吗?中长期前景清晰，三大动能——市场加速整合、社区服务不断深耕、新业务空间逐渐打开——持续推动增长。保守预计覆盖标的盈利在2020-2023年可以实现约25%-35%年化复合增长。

十、物管板块估值能站得住吗?上述持续高增长为行业当前25-30倍P/E提供了有力支撑(隐含约1倍PEG)。DCF方法也显示当前股价并未被高估。此外，我们认为新股上市在目前阶段不会对板块估值中枢构成负面冲击。

风险

宏观经济过强或过弱;地产政策进一步收紧;货币信贷环境恶化。

以下文研报内容：

关键问题一：销售仍能保持坚挺吗?

我们判断明年全国新房成交仍将保持相对平稳，预计商品房销售面积同比下滑4%，销售

金额同比增长1%。主要基于以下四点理由：

►经济增长边际进一步放缓，利率趋势下行，但货币政策空间上半年不大。中金宏观组判断2020和2021年实际GDP增速将分别降至5.9%和5.8%，一年期LPR、MLF利率及RRR明年整体呈下行趋势，人民币汇率平稳，信贷环境平稳。考虑到CPI上半年仍将居高不下，货币政策空间明年下半年才可能打开。

►地产政策稳字当头，差异化调控继续深化。我们判断明年金融口政策将保持定力，不会大幅放松或收紧;而住建口政策则更多展示灵活性，体现为因城施策框架下各地行政手段的适时调节。

►行业库存水平不高。当前一二线城市已开工未售(含竣工未售)库存虽有小幅修复但去化月数仍然很低(7.5个月)，三四线库存虽有上升但也不高(15.7个月)，该库存水平下市场供需结构不存在短期迅速失配的基础。

►市场买、卖双方预期波动不大。当前行业环境下购房人和开发商对房价的预期均较为平稳(尤其相较于以往市场大起大落时预期的剧烈波动)，这有利于稳定市场情绪，有助于市场在发生小幅扰动时不因预期的影响而放大波动。

我们认为明年房价走势仍将平稳(类似于今年的表现)。值得特别指出的是，上述对明年销售面积和金额的预测似乎隐含了平均销售价格上涨5%，但该涨幅只是统计意义上全年均价的变化，并不是房价从年初至年末时点意义的上涨(举例而言，假设房价今年年初为100，至明年初均匀涨至110，明年全年维持110，则明年较今年平均房价涨幅为110/105-100%=4.8%，而实际明年年初至年末房价并未上涨)。

从季度间变动趋势来看，我们判断明年一季度销售增速将延续今年四季度的走弱态势，二季度起开始边际回升，三、四季度持续上行，全年整体呈现“前低后高”走势。该趋势一方面由今年销售基数决定，另一方面因明年地产及货币政策的空间大概率出现在二季度之后。

长期来看，我们认为当前中国新房成交量正处于大周期的高位平台期。我们基于人口和经济模型的测算结果显示 2016-2020 年将是全国新房需求量的高位平台期，年均合理需求中枢 11-12 亿平方米(基于偏保守的假设预测) ，之后十年将逐渐降至每年 8-10 亿平方米，2040 年之后基本稳定在 7 亿平米左右。实际市场销售表现将是围绕上述长期合理需求中枢的短期波动，过去几年商品住宅销售面积较中枢明显偏高(2016-2019 年年均14.6 亿平米，高出合理中枢约 3 亿平米)，我们认为未来该偏离程度将会逐渐回归，但回归速度取决于短期的政策作用(因此很可能不会出现短期大幅下滑)。

为何我们判断三四线市场销售走弱，但不会太差?

当前市场对明年基本面判断的分歧主要在于三四线城市的销售表现， 我们的观点是明年三四线市场销售虽趋势向下，但出现大幅回落的可能性不高，主要考虑以下三点理由：

► 三四线市场内部 本身 存在分化，“因城施策”下整体波动性在减弱。此轮周期与以往最大的不同在于差异性调控思路下不同城市间的分化与轮动，这不仅发生于一二线城市和三四线城市之间，也同样发生在三四线市场内部。2017 年以来，我们定义的强三四线城市 5 销售走势明显更接近于一二线城市，并与弱三四线城市显著背离。我们认为城市间的周期错位将拉长市场整体的周期长度并减弱其波动性，未来市场无论上行或下行幅度都将小于以往“一刀切”式调控下的振幅。

► 当前三四线市场的库存水平、信贷环境均好于此前两轮下行周期。对比此前两轮下行周期(2011 年-2012 年、2014 年-2015 年)的市场环境，三四线市场在出现成交量的显著收缩前往往首先出现库存的持续攀高和信贷的快速收缩。此轮三四线城市虽然也开始在边际上呈现出类似迹象，但库存去化周期(16 个月)明显低于此前两轮(2011 年 19 个月、2014 年 27 个月)，且我们微观调研发现按揭投放强度和放款周期并未出现大幅下滑。

► 市场可能夸大了棚改对三四线市场的直接作用。2016 年起大力实施的棚改货币化被广泛认为是拉动此轮三四线需求的核心因素，但我们看到在去年下半年开始棚改出现退坡(今年开工规模近乎“腰斩”)后实际三四线市场销售规模并未明显下行。事实上，过去几年年均 600 万套棚改规模中货币化补贴的比例只有半数左右，其中使用补贴款购房的比例更低，我们估算棚改对三四线城市销售的直接贡献占比实际只有 10-15%。棚改更大的作用体现在对房价预期的影响上，尤其配合市场上行周期时的政策宽松，大幅提振了三四线城市居民的房价预期。但在当前平稳的政策环境和偏低的库存水平下，棚改退坡对房价预期的负面影响将远小于上行周期的提振效果，

对三四线市场成交量的拖拽也相对有限。

综上，我们认为以过去几轮周期的波动幅度来预期此轮三四线市场的走势是不准确的(正如去年底展望今年时，市场对三四线城市预期普遍的过度悲观)，此轮三四线的下行幅度应较以往更小(历史年度最深跌幅 10%)， 预计2020 年三四线城市商品房销售面积同比下跌7% ，其中强三四线城市同比走平，弱三四线城市同比跌10%

关键问题二： 政策有可能放松吗?

政府通常采用住建口政策(限购、限价、限售等)和金融口政策(降息降准、按揭投放、首付比例、房企融资监管等)两类工具配合调节市场。以往周期我们看到金融口政策的灵活性明显大于住建口政策，政策宽松或紧缩周期的拐点大多首先始于金融口政策的调整(例如今年年初流动性的显著宽松)，而住建口政策往往为防范随之产生市场快速上行或下行风险而必须维持平稳取态，从而客观上表现为更强的政策定力。

我们认为此轮政策端的不同将更多体现为金融口政策更强的定力和住建口政策更大的灵活 性，尤其在中央明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”这一基本要求后，我们判断未来流动性宽松的时点更晚且幅度较以往更小、各地行政手段的正向调整力度更大(体现为各地在因城施策框架下行政手段的灵活性)。

什么可能引起政策的超预期?我们认为明年行业政策取态很大程度上取决于商品房销售和土地市场的表现(二者是开发投资和地方收入的先行指标)，以往几轮政策的放松均出现于新房和土地成交量持续录得(6 个月左右)负增长之后。当前新房市场和土地市场虽已出现边际降温，但成交量仍保持基本平稳，政策不存在大幅正向调整的基础。但若明年两市场均出现类似 2008 年、2012 年、2014 年和 2018 年四季度的持续收缩，我们认为不排除政策为稳定市场而超预期宽松的可能性。

关键问题三： 竣工会提速吗?

近几年竣工数据的趋势和开工、销售及下游相关行业表现均呈现出显著背离，我们认为原因有二：1)统计局的竣工数据因环评等统计因素存在一定程度失真，不反映实际物理竣工;2)房企抢回款、加速周转使得预售时点前移，在缩短了开工到预售时间的同时客观上拉长了预售到竣工的时间，叠加部分房企延迟竣工以拖后清缴土增税，竣工周期被拉长。 我们判断上述影响从今年下半年起开始逐渐减弱(统计因素扰动逐渐平抑且多数房企周转速度已提升至自身高水平)，并将带动竣工数字持续回升。

我们采用经调整后的滞后期销售面积推算实际竣工面积(可售系数及滞后周期均予以动态调整)，结果显示 实际物理竣工数字在2018， 年已基本企稳，2019、2020年将加速提升，得 预计将分别录得8%和9%的同比增长。统计局口径的竣工数据虽因失真无法定量预测，但趋势上大概率也将进入上行通道。

关键问题四： 开工和投资还能再超预期吗?

我们预计2020年全国滑 房屋新开工面积同比下滑 3% 。我们认为今年四季度到明年年初土地市场将伴随实体市场的边际降温而延续下行趋势，并传导至明年的新开工(新开工面积的走势一般滞后于土地成交面积半年左右)。与去年不同的是，今年三四线土地市场成交量自 2016 年以来首次转负(2017、2018、1-3Q2019 分别同比+28%、+16%、-7%)，其中三季度降幅达到 14%。我们估计今年三季度至明年二季度三四线城市的土地成交量跌幅可能达到 15%-20%，但考虑此类市场土地库存高且销售不会出现大幅下行，新开工料缓于土地成交的下滑速度，降幅预计10%左右。对于一二线城市，预计开工数字将延续今年平稳小升的表现，增幅约5%。

基于上述对新开工及竣工的判断，我们推算明年施工面积增速将录得6%的同比增长，假设单位投资强度持平，建安投资增速预计在 6% 左右。

土地购置费还会维持高增长吗?土地购置费作为房地产开发投资的细项，在土地出让金支付时确认，并根据工程建设进度分期计入投资。因此，土地购置费的趋势显著滞后于合约口径的土地成交数字(通常滞后1至2年)， 我们推算明年土地购置费同比增速将降至7%左右，较过去三年显著降速(2017、2018、1-3Q2019分别同比增长22%、60%、21%)。

综上， 我们预计明年房地产开发投资额同比增长6%。须说明的是，投资增速的下行主要来自土地购置费增速的显著回落(建安投资增速基本保持平稳)，而土地购置费不直接形成GDP，因此整体对明年GDP的影响幅度有限。

我们认为房企融资端严监管未来将成为新常态，这将使资金和土地资源获取进一步向头部公司倾斜，叠加竞争加剧、运营门槛提高，我们预计头部公司销售集中度在行业整合出清中仍有可观提升空间，这为其中期增长及估值奠定基础，个股分化也将进一步加剧。当前基本面温和向下、政策取态平稳、地产股估值/仓位均较低，是为板块风险收益上佳情形;若销售今年内或明年初失速下滑(虽然此情形可能性较低)，则有望带来由政策积极预期主导的板块整体性估值扩张和更为强劲的反弹。

关键问题五： 房企集中度还有多大提升空间?

头部公司销售市占率仍有可观提升空间。我们预计TOP10/30/50/100房企销售市占率将由 2019年29%/51%/61%/72%提高到2020年 32%/57%/68%/79%，其中TOP3房企市占率接近14%，与海外国家如美国TOP3近20%的占比相比仍有可观提升空间。长期看头部公司扩张空间，我们判断TOP10市占率最终可达40-50%(目前约 30%)，其2019年拿地集中度(以货值计算)已接近50%。参考下图展示的情景测试，TOP10 房企未来5年销售额平均实现10%以上年化增长将是大概率事件。

预计覆盖标的2020年仍将实现15%左右销售增长(2019年约18%)。除备货足、去化率有韧性外，伴随着2019年拿地权益回升，我们预计 2020年龙头房企销售权益有望修复，加强销售质量。

可售货量充裕。2019 年房企拿地集中度进一步提升，截至中期覆盖标的在手土储充裕，普遍可支持未来 3-4 年销售。另外，龙头公司积极开工备货，即便保守预计 2020年新开工面积同比持平，覆盖标的为 2020 年锁定的可售货量同比增长近 30%，为销售提供强支撑。

去化率彰显强韧性。龙头公司近年来品牌品质意识不断加强，供销存管理能力持续改善，这些夯实“内功”的投入将有效转化为有韧性的去化水平。此外，在逐步适应窄幅波动为主的市场环境后，我们相信龙头房企将更从容应对区域市场的分化和轮动，灵活把握窗口实现销售。以覆盖标的为例，2019 年平均销售去化率仅从 2018年约 67%小幅降低至 63%，预计 2020 年将大体平稳。

销售权益比有望见底回升。今年以来土地市场竞争不如 2017-18 年激烈，房企“被动”合作拿地的状况有所减少(预计该状况 2020 年仍将延续)，因此绝大部分覆盖标的新增项目权益比开始回升。随着新增项目未来几年逐步投入销售，我们预计销售权益比将逐步修复。

关键问题六：盈利增速会否显著下滑?

龙头房企今、明两年盈利锁定度高， 当前市场一致预期下调风险很低 。预计覆盖 A 股标的归母净利润 2019-20 年将同比增长 23.7%、20.4%，覆盖 H 股标的核心净利润 2019-20年将同比增长 22.3%、21.7%，与当前市场预期基本一致。截至中期已售未结加下半年新增销售可基本覆盖下半年及明年结算，覆盖倍数普遍在1-1.5 倍。此外，考虑到2020年覆盖标的将延续稳定的销售增长，且权益比例、利润率等指标显著恶化的可能性低，我们预计这将进一步增强房企盈利增长的确定性和延续性。

行业整体难改利润率下行趋势，但局部亮点仍值得关注，我们对龙头公司不悲观。今年以来覆盖标的对房价预期普遍更谨慎，不对赌趋势性机会，而是注重把握土地市场波段，土储成本上升势头已明显放缓，部分公司新增项目利润率边际企稳甚至改善。考虑到房企拿地受到内部收益率等指标约束(龙头公司纪律性相对更强)，我们认为“房价平稳、地价单边上涨”的局面难以长期持续。此外，多元拿地优势今年以来被进一步放大，例如金茂凭借“城市运营”获取大量低成本、高权益项目，成功进行土储换仓。同样值得注意的是，在行业整合出清过程中，头部公司有望通过收并购吸收优质资源。总结来看，我们预计覆盖标的合约毛利率2019-20年将逐步企稳，带动结算毛利率于2021-22年企稳。

关键问题七： 地产股估值中枢见底了吗 ?

未来一年板块估值中枢料将大体平稳。预计未来一年基本面将温和向下、窄幅波动，板块估值中枢将大体平稳(远期市盈率历史中枢 7-8 倍)，估值将延续区间震荡走势。覆盖A 股与 H 股房企目前分别交易于 6.1 倍和 6.0 倍远期市盈率，仍接近历史底部。当前实体市场温和降温、政策取态平稳，此情形下政策带来的估值扩张相对有限，股价驱动力更多来自“增长”，我们认为房企业绩兑现以及 2020-21 年增长确定性加强将主导地产股未来几个月走势。然而，我们不排除今年内或 2020 年初销售出现失速下滑的可能，这一方面会引发市场预期及风险偏好降低，触发短暂的获利回吐，一方面又会为政策更快、更大力度调整腾出空间，这将带来板块整体更为强劲的估值扩张及反弹，参考 2012 年四季度、2014 年下半年至 2015 年上半年及 2019 年一季度三轮政策放松，覆盖 A 股及 H 股标的分别反弹至 8.7/9.7 倍、17.9/11.3 倍和 7.6/7.7 倍远期市盈率。

中期维度头部公司估值有支撑，个股分 化加剧。头部公司在行业持续整合出清中规模扩张和利润率整体有支撑，可保障基础估值倍数。我们认为个股在发展路径、增长前景和估值方面的分化将进一步加剧：随着集中度逐步见顶，部分纯开发型房企在销售及利润规模均趋于稳定、财务状况更加稳健时可能会选择(也有条件)提升派息率，以支撑股息收益率和长期估值;我们更会看到部分房企(尤其 TOP10)积极拓展以投资性物业为代表的多元业务、加强持续性收入，走出“地产主业提供弹性，多元业务当压仓石”的发展道路，或者探索房地产基金等运营模式创新，估值有望迎来结构性提升;此外，部分在区域布局和拿地方式上有特色的房企未来几年持续高增长确定性强，此类“小而美”标的成长风格将依旧延续。然而，若房企在资源和周转模式方面无突出优势，即便短期可能存在正向预期差，也难改长期规模和估值向下趋势，那么在合适时点进行转型或通过收并购退出不失为合理选择。

关键问题八：如何选股?

我们坚定看多地产股，建议投资者积极加仓。择股方面我们仍然最为看重“有质量、可持续的增长”，体现在资源价值、扩张能力、成长性、防御性四个方面。2020 年 A 股推荐排序 保利、 金地、 阳光城、 中南、 万科，H 股重点推荐 融创、 中海、 华润、 龙湖、 旭辉、 时代、 金茂。

情形A(销售温和向下 – 概率高，弹性低) 增长兑现及估值切换将会主导未来几个月板块走势。

情形B(销售失速下滑 – 概率低，弹性高) 在短暂获利回吐后(估值难突破 2018 年 10月历史底部，距离当前估值仅10%左右下行空间)，板块预计将在政策积极预期主导下开启新一轮整体性的估值扩张及由此带来的更为强劲的反弹。

► 优选土储聚焦高能级城市及核心都市圈的房企，资源价值有保障。

► 对比短期增长动能，筛选确定性高增长标的。

► 多渠道拿地加强中长期增长前景。

重点关注在国内核心城市拥有优质投资性物业标的。持续稳定的租金增长将有效增强公司整体增长前景及确定性，带来估值扩张。此外，全球已开启新一轮降息潮，核心资产可能受益于资本化率下降而进一步释放价值。如果看一级市场定价，当前中国一线城市在交易中实现的 4-4.5%资本化率与亚太地区大多数门户城市(如香港、新加坡)相比更具吸引力。如果看二级市场估值，目前覆盖标的对持有型物业做账面价值重估时采用的资本化率普遍在 5%以上。进一步地，以龙湖和华润为例，当前市值隐含其持有型物业组合平均资本化率亦在 5%以上。换言之，覆盖标的持有的此类核心资产当前估值安全边际高，未来价值重估空间大。

坚定看好物业管理板块。覆盖标的目前交易于 28 倍 2020 年市盈率，并不算高、有合理性;基于我们保守预计的核心标的在 2020-23 年约 25-35%的确定性三年年化盈利增长、以及行业长期广阔的发展空间(例如传统物业市场加速整合、社区增值服务持续深耕、新业务空间不断打开等)，我们认为未来一年维度估值切换仍将主导板块走势，为投资人带来可观回报。推荐 碧桂园服务，永升生活服务和， 中海物业，建议关注活 雅生活(未覆盖)。

关键问题九：物管公司高成长可持续吗?

中期维度的驱动力

保守预计核心标的在2020-2023年可以实现约25%-35%的确定性三年年化盈利增长。首先，我们认为物业管理公司丰厚的储备面积和被验证的存量市场拓展及收并购能力保证了其中期维度管理规模的扩张，保守预计核心覆盖标的 2020-2023 年三年面积增长中枢将维持在约15-30%。其次，我们认为大多数物业公司社区增值服务发展仍在初步阶段，通过充分利用社区资源、整合零散需求即可实现双位数的单位收入及利润复合年化增长。

长期维度的新动能

动能一：传统物业管理市场加速整合。物业管理市场目前高度分散，截止2018年，市场上有超过12万家物业管理公司，前十强市场份额占比仅为11%，前百强占比仅为39%，对比北美市场住宅物业服务龙头 FirstService约6%的市场占有率，以及模式更重的国内开发商 19%/44%的前十/百强市场集中度(根据克尔瑞，按面积口径)，我们看好物业管理市场未来的整合空间。长期来看，我们认为品牌、科技和资本将助力市场整合。

品牌化是大势所趋。考虑到物业管理品质是房屋资产定价的重要因素，我们认为开发商、业主均将更倾向于选择品牌物业公司的服务，从而推动品牌物业公司市占率持续上升。

► 科技化助力大浪淘沙。相较于人力，我们认为规模化使用技术的成本优势将更为突出，物业公司将逐步转型成“由机器提供机械化服务、由人提供有温度的服务”的模式，最终仅保留管家、门岗等直接对接业主的核心职位。我们认为科技化程度高的物业公司将有能力提供品质更优、性价比更高的服务，进而通过项目获取或平台输出的形式进一步整合市场。

► 资本推动前进车轮。我们认为单纯通过合约方式进行项目拓展进程相对缓慢，收并购可以迅速获取优质项目股权、加速资源整合进程，因此具备资金、资本优势的公司将具备更强的扩张能力。

动能二：社区增值服务得到有效梳理和打磨。除绿城服务运营的较为成熟的早教业务线外，目前物业管理公司对于社区增值服务的思路主要为多方尝试、多点开花，在充分运营社区资源的基础上、抓住业主部分偶发需求提供产品与服务，整体看来业务零散、渗透率低。我们认为未来龙头物管公司管理项目在单一城市或区域达到一定密度、且通过优质基础服务和业主家庭建立高黏度纽带后，将有能力通过管家和智能管理平台为业主提供一站式服务入口，按家庭集中家居服务、资产服务、生活服务等多重服务需求后，按业务分发给第三方供应商或自身服务子公司，整体打开增值服务业务空间。

动能三：城市服务、企业服务等新业务空间不断打开。我们认为，随着政府非核心职能和企业非核心业务外包需求的释放，龙头物业管理公司有望凭借其现有经验，以较低成本进入其他相关细分领域、拓宽业务范围、增厚公司利润。

► 在城市服务方面，万科物业、碧桂园服务、保利物业等已领先尝试，万科物业旗下合资公司为珠海横琴区 106 平方公里区域提供的“物业城市”服务年合同额超过 3亿元，碧桂园服务已与陕西省韩城市等 4 个城市签订战略框架协议、2018 年相关收入超过 1 亿元，保利为西塘镇等提供“全域化”管理。我们认为，整合、优化、高效的一站式城市服务可以打造示范效应，具有跨区域横向拓展的可能，有望在长期为龙头物管公司打开新的增长空间。

► 在企业服务方面，物业管理公司有望以写字楼、产业园等业态的传统物业管理作为切入口，为企业提供包括工程设施运维、后勤服务等在内的综合服务，包括万科物业等在内的龙头物管公司已经为华为等知名企业和国家机关等提供相关服务。

关键问题十：物管板块估值能站得住吗?

当前估值有支撑

P/E估值法更合理，行业增长前景对当前估值提供强支撑。考虑到业内标的正在高速成长期，且细分赛道和驱动力频出，公司增长前景广阔，我们认为采用 P/E 估值更为合理，也方便进行横向和跨行业对比。目前覆盖标的交易于 28 倍 2020 年市盈率，基于我们保守预计的、核心标的在 2020-2023 年约 25-35%的确定性年化盈利增长，以及行业长期广阔的发展空间，我们认为这一估值并不算高、有合理性，判断未来一年维度估值切换仍将主导板块走势，为板块带来稳定回报。

DCF方法交叉验证估值底线。对于 DCF 估值法，我们认为其难以充分反映行业和公司不断拓展的发展空间，且具有较高敏感性、市场难以形成一致预期，因此难以直接用来定价，但可以用来测试某些因子(如毛利润率)在长期趋势下的变化对公司价值的影响，并且可以基于现有业务测算公司的底线估值来交叉验证当前估值的安全边际。 主要龙头公司当前股价相对于我们估算的 DCF 下 2020 年每股权益价值仍有 12%-39%的折价(理论上应该有溢价)，因此物业公司当前股价未被高估。

新股上市不会对板块估值中枢构成负面冲击

资本市场对于新股上市可能带来的资金分散和估值摊薄担忧是合理的，但是我们认为这一风险有限。

► 优质龙头的上市将会进一步加深资本市场对行业认知，帮助市场梳理行业长期发展方向、增强信心。

► 物业管理服务虽然在国内已发展了三十余年，但行业内根本性变革才刚刚开始，目前竞争格局分散，未来赛道足够宽、空间足够大，万亿市场中能够跑出来的细分龙头必然不只一家。

► 个股公司中期增长确定性高、长期前景广阔，当前估值具备强支撑，新股上市对估值带来的压力有限。

遵循三条思路选股

我们认为股票风格已经出现分化，选股可以沿三条思路进行：

► 坚定抱紧长期发展空间广阔的蓝筹龙头，推荐碧桂园服务;

► 优选中期增长爆发力强、基本面扎实的中型物业服务商，推荐永升生活服务;

► 买入增长前景稳健、但股价或估值相对低估的标的，推荐中海物业，建议关注雅生活(未覆盖)。