美股新股前瞻|收入增速大幅下滑，祁连国际(QLI.US)“碰瓷”猪周期

2019年，猪肉因高价“走红”，相关产业链引起了投资者注意。这其中不仅包括最受益的养殖企业，肝素产品和肠衣领域也迎来了高景气周期。

而靠肝素产品和肠衣大赚一笔的祁连国际(QLI.US)已迈开了赴美上市步伐。据智通财经APP了解，制药及化工公司祁连国际已向SEC递交了招股说明书，申请以代码“QLI”在纽交所上市。

在此次IPO中，祁连国际将发行400万股普通股，每股5-7美元，募集资金2000-2800万美元。上市完成后，公司市值为1.7-2.38亿美元。

但在2019财年上半年中，虽然祁连国际的肝素产品及肠衣收入同比增长33%，但公司整体的收入增速却大幅下滑至个位数。整体营收疲软的祁连国际能否让市场买单?

四大产品解析

祁连国际专注于土霉素产品、甘草产品、中药衍生物(TCMD)产品的研发、制造和销售。除此之外，该公司还销售肝素产品、香肠肠衣和肥料。

具体来看，祁连国际的土霉素产品包括祁连山土霉素片和祁连山土霉素活性药物成分(API)。前者可预防和治疗鸡、火鸡、牛、猪和人的多种疾病。而API则被制药公司用于生产以土霉素为有效成分的药物。

甘草产品方面，祁连国际共有三款产品，即甘帝欣、祁连山甘草提取物和祁连山甘草液体提取物。甘帝欣是一种创新镇痛药和祛痰药，由甘草原料制成。祁连山甘草提取物是制药公司生产传统甘草片的主要成分。而祁连山甘草液体提取物则是医疗制剂公司生产复合甘草口服液的主要成分。

在中药衍生物产品中，主要包括的是Ahan抗菌膏，该药物由11种传统中草药成分混合制成，用于治疗难治性慢性皮肤病。肝素产品则是肝素钠制剂，该产品是制药公司生产用于治疗心血管疾病、脑血管疾病和血液透析药物的主要成分。

香肠肠衣产品指的是猪小肠的肠衣，可用于烹饪纯天然食品。肥料产品则包括雄冠有机肥料和雄冠有机无机复合肥。前者可提高土壤的化学特性并较少土壤压实，后者则用于提供植物生长。

由此来看，在研发、生产、销售药品的同时，祁连国际也在制造、销售用于制造其他药品的原材料。祁连国际是中国唯一一家生产土霉素片和土霉素原材料药的生产商。

市场分散且竞争剧烈

据招股书显示，祁连国际目前的最大产能是4000吨土霉素原料药，30亿土霉素片，1000吨甘草原料药，5000公斤肝素钠，400万香肠肠衣和10万吨肥料。

可见，祁连国际的产能已颇具规模，且公司能通过已搭建完成的销售渠道将产品销往全国20多个省份。其中，13家企业购买该公司的肝素产品，15个客户购买香肠肠衣。此外，有30家分销商和7家经销商购买肥料产品;31家分销商和2家经销商购买土霉素API;86家分销商和1家经销商购买土霉素片和甘草产品。

不过，祁连国际的产品竞争较为剧烈。据弗若斯特沙利文数据显示，中国医药市场高度分散，有4000多家医药公司，2017年时，排名前20位的制药公司仅占中国制药市场总量的20.5%，且土霉素、复合甘草和肝素钠市场的主要参与者是中小型公司，价格战剧烈。

在祁连国际目前所有的产品中，仅甘帝欣(复方甘草片)的竞争对手相对较少，该产品的竞争者是江西医药有限公司，它是中国唯一生产复方甘草片的公司。除此产品之外，其他产品的竞争者不少于三、四家。

图：来源于招股说明书

值得注意的是，甘帝欣已获批纳入2018年版国家基本药物类别，祁连国际也已经申请将该产品纳入国家医保范围，目前仍在申请流程中。

驱动净利润快速增长的逻辑差异

从业绩上看，祁连国际2018财年(截至9月30日止12个月)、2019财年上半年(截至3月31日止6个月)表现良好，净利润增速分别为238%、100%。但在净利润持续大增的背后，驱动逻辑却有所不同。

2018财年时，公司的整体收入增长123%，但毛利率仅提升1.14%，这是因为在该报告期内，公司的业绩主要由规模的快速扩张所带动。但至2019财年上半年内时，在整体收入仅增8%的情况下，毛利、净利润仍保持近100%的速度增长，这主要是因为报告期内收入非规模驱动，而是由价格提升所导致，毛利率也较去年同期高出12个百分点，与此同时，净利率也同比提升8.48个百分点。

细分来看，2019财年上半年时，土霉素产品由于环保的限制，销量减少17%，但价格上涨22%，导致土霉素、甘草产品和TCMD的收入同比下滑2%，但毛利率提升11%。

与此同时，由于非洲猪瘟的影响，肝素产品在2019财年上半年供应有所减少，但价格提升明显，使得肝素产品毛利率从2.6%增至22.8%。且在非洲猪瘟得到一定控制后，香肠肠衣的需求在该季度内大超预期，也带动了收入的提升。

而同期的肥料收入却大幅下滑超50%，这是因为在2018财年时，公司提升产品价格后将饲料卖往西藏地区，但至该报告期内，西藏的需求大幅下滑。

肝素产品和肠衣维持高景气周期

从上述的业绩分析中能发现，土霉素、甘草产品和TCMD主要是受到了环保政策的影响，导致市场供应变少从而推动了价格的上升，而价格上升后又在一定程度上削弱了需求。但随着相关企业的投资复产，该等产品的毛利率将逐渐下降。

而肝素产品和香肠肠衣主要是受到了非洲猪瘟的影响。根据目前能繁母猪的存栏数据看，明年猪价将持续在高位运行，这也意味着生猪供给仍将处于偏紧状态。那么祁连国际在2020年的肝素产品和香肠肠衣仍将维持高景气周期，有利于业绩持续增长。

肥料业务的后续发展则不具备明显确定性。该产品在2019财年上半年的毛利率已高达71.2%，再提升的空间较少，后续的增长主要依靠需求的提升，但目前西藏的需求并不稳定。

据智通财经APP获悉，祁连国际此次将发行400万股普通股，每股5-7美元，募集资金2000-2800万美元。IPO后，公众持股占公司总股份的比例为11.76%。

通过计算能得出，该公司上市后的市值为1.7-2.38亿美元。结合各产品的需求及价格变化，预计2019财年该公司的净利润增速为80%，那么2019财年的净利润为0.094亿美元，则对应的PE为18-25倍，估值上并不算贵。

不过，需警惕土霉素、甘草产品和TCMD竞争加剧导致的收入、毛利率不及预期。