上市以来跌去七成市值，雷蛇（01337）为何还是高估的？

上市两年，市值跌了七成，雷蛇（01337）到底发生了什么？

雷蛇于2017年11月份登陆港股市场，上市首日收盘4.56港元，之后股价一路下行，不到一个月时间跌破发行价，一年时间（2018年底）已跌近80%，截止目前，该公司股价为1.52港元，期间仍跌70%，且较发行价跌幅60%。

行情来源：智通财经

虽然跌，但存在即是合理，智通财经APP了解到，雷蛇是一家全球性的电竞设备提供商，提供一系列游戏硬件、软件和服务，该公司2016年以来收入保持着双位数的增长，但净利润一直保持着亏损状态，持续的亏损也令投资者对其“用脚投票”。

细心的投资者可能会问，雷蛇收入还是保持着双位数的增长，说明还是具有一定的成长性，而对投资来说成长性也是非常重要的指标，那为什么投资者会选择抛售呢？

高估后的价值回归

或许投资者第一想到的是估值过高，实际上，雷蛇上市时估值确实过高，即使跌了七成，到现在估值仍然很高。

智通财经APP整理并制作了雷蛇从发售到现在过往年份的股价和PB估值的走势图，该公司发行价为3.88港元，市值达365.5亿港元，而2016年底净资产为1.48亿美元（折合11.54亿港元），PB估值达30倍。加上募资额，净资产有一定增长，但以上市收盘价算，PB估值仍达6.7倍。

要知道该公司是做硬件生意的，近90%的收入来自游戏周边设备及电脑系统，硬件资产投入使其不可能产生像互联网公司那样的收入裂变，在假设利润为正情况下，每年保持30%的ROE水平，且没有分红，要达到1倍的PB至少要13年。

而当时的基石投资者，包括唐陈怀丹、Davinia、京基实业、利澳酒店董事长及世纪豪园发展有限公司的行政总裁吕强光均饱尝“投资失败”，因为解禁期为半年，上市半年后，雷蛇的股价已经跌破发行价超过30%。

目前，该公司的PB估值已经回归至2.92倍，看起来并不是很高，那么是否已经到达谷底了呢？

该公司于2017年底上市，获得巨额的资金，使得当年净资产翻了4.3倍，但沿着历史数据看，2018年后，该公司很少去融资，在持续亏损下，净资产不断的被消耗，今年上半年净资产为5.99亿美元，较2017年时下降了23.5%。过往三年，加上今年上半年，该公司累计亏损3.76亿美元，折合港币约29亿港元。

鉴于雷蛇目前的估值，投资者可能还是会有选择上的迟疑，问题是该公司收入仍在双位数增长，但是否具有可持续性，未来是否能够实现盈利呢？

成长受限毛率下行

智通财经APP了解到，雷蛇的主业是研发电竞周边产品，其产品线包括游戏手机、笔记本、鼠标、键盘、以及游戏鼠标垫等，除了上述硬件外，雷蛇还向用户提供软件和平台服务。从过往历史看，该公司的核心收入是硬件产品，上半年硬件收入占比85%，其中周边设备占比50.2%，电脑系统34.8%。

图片来源：雷蛇官网

今年上半年，该公司核心业务周边设备增速明显拖了后腿，仅增长1.9%，主要增长贡献为电脑系统，收入增量贡献72%，而该业务的增长主要为较新的产品系列所致，软件及服务收入增长也较快，主要为2018年5月收购MOL Global并表贡献，目前该项业务收入贡献仅为10%，对业绩影响较小。

周边设备一直都是雷蛇的核心产品，收入下滑也比较明显，然而从行业来看，该公司的成长空间可能受到限制。根据弗若斯特沙利文的资料，该公司所处的行业（全球游戏接口设备）2016年市场规模仅为21.8亿美元，复合增长率13.4%，未来五年的复合增长率下降至单位数。

数据来源：公开披露的数据处理

该公司毛利率处于下行趋势，2017年的毛利率为29%，今年上半年为21.2%，下降了7.8个百分点。业务毛利上，上半年周边设备毛利率为28.2%，同比下降7.2个百分点，电脑系统毛利率仅为9.7%，而软件及服务毛利率为41.7%，同比下降21.7个百分点，虽然软件及服务分部毛利率较高，但目前的贡献率较低。

而从运营利润和股东净利润上看，一直处于亏损状态，主要为销售及管理费用率一直处于较高的状态，该公司或试图降低研发费用率来提升盈利，上半年研发费用率为7.55%，同比下降6.35个百分点，但实际情况并不是很理想。

雷蛇在移动手机等周边设备投入了大量的资金和资源，从上半年的业绩情况看，一是业绩增长大幅度衰退，二是毛利率下行，导致该公司整体的盈利能力下降。

运营状况很不乐观

做生意无非是现货买卖以及赊账买卖，而赊账买卖对应的形成应收应付，没卖出去的就变成了存货。智通财经APP了解到，雷蛇的存货和应收资产常年低于应付账款，且有增加的趋势，上半年差额为0.74亿美元，相比去年同期扩大13%，从往年看有扩大的趋势。存货和应收是未来将收到的现金，而应付是未来流出现金。

而且应付的账龄很短，上半年该科目中三个月以内的有2.35亿美元，而彼时手头现金仅有1.04亿元，若存货和应收没有及时得到现金，就要从4.24亿美元的定期存款及货币基金抽出部分偿还。

持续扩大的经营性流动资产负债差，不仅反映雷蛇存在运营上的资金压力，基本也可以判断该公司未来盈利堪忧的境况。

值得的注意的是，该公司应收占比收入往年在25%左右的水平，上半年为44.82%，并没有达到很高的水平，但该公司的经营现金流净额一直为负数状况，可见即使在现货买卖部分，也可能是净流出状况。从现金流量看，扣去融资款，该公司净现金一直处于负数水平，有扩大的趋势，今年上半年接近2018年的水平。

从整体业绩上看，虽然雷蛇的收入保持双位数的增长，但运营状况很不乐观，这可能导致该公司的增长存在“可持续性存疑”，或许这也是投资者不看好该公司最大的原因之一。

综上看来，雷蛇从上市时的高估值，到价值回归，跌了七成市值，即便是这样，目前的估值仍存在高估的可能，一是成长空间或受行业限制，二是毛利率持续下行，亏损改善预期不大，加上运营状况不乐观，投资者仍然会对其“用脚投票”。