中信证券：新东方在线(01797)东方优播拓店速度超预期，获南下资金青睐价值显著

2019年9月9日，新东方在线纳入港股通名单，此后南下资金不断增持，至11月8日南下资金持股占流通股比例提升至23.62%、占总股本6.06%，公司股价亦创下20.70港元新高。我们认为此轮上涨的催化剂主要在于东方优播，短期看门店扩张速度超预期，长期看市场想象空间大。

目前东方优播在全国共计111个门店，进入FY2020的5个月内已新开48个门店（市场预期全年新开50个门店）。我们认为现阶段门店开拓超预期对2020财年的收入影响有限，但有利于以后年度增长，以及更重要的是验证了东方优播模式的可行性。我们按300个门店空间计算，基于东方优播模式假设，预计未来收入可达到150亿元、净利润22.5亿元。

K12大班蓄力打磨，大学/学前调整优化。

我们认为FY2020甚至FY2021新东方在线K12双师大班仍将处于蓄力期，夯实前端师资及管理、中台营销及产品、后端系统及技术，预计FY2020收入增速50%+，与FY2019接近。大学业务在持续进行产品精简优化，提高考研产品客单价，强化雅思产品竞争力，同时剥离英语及小语种学习事业部，预计FY2020收入增速为30%+。学前业务停止多纳外教直播课程，整合多纳APP，预计FY2020收入略增，毛利率由负转正。

风险因素：

东方优播爬坡不及预期；双师大班拓展进度不及预期；行业竞争加剧导致销售费用持续高企；自研系统带来短期研发费用提升。

投资建议：

我们看好新东方在线出众的教师资源+优质课程体验形成的内容优势、集团品牌背书+广告精准投放形成的获客优势、立足大学业务继而发力K-12领域的战略优势。我们认为公司具备成为在线教育集中度提升趋势下的最终胜者之一的基本优势，在此基本判断下结合在线K12教育市场规模的前景，公司的价值空间显著，建议积极配置。

但鉴于公司大学及学前业务调整、K12大班双师仍处于蓄力期、自研直播系统投入等因素，我们下调公司FY2020-2022收入预测至13.03/20.04/30.92亿元（原14.77/23.99/37.93亿元），对应调整FY2020~2022公司的净利润预测为-2.50 /-1.01 /0.67亿元（原-2.17/-1.47/1.08亿元），对应EPS预测分别为-0.27/-0.11/0.07元。现价短期估值虽高，但我们仍然看好公司长期空间，建议积极配置。

（编辑：张金亮）