安信：化妆品代运营赛道空间近千亿元，龙头尽享行业高增红利

本文来自微信公众号”正视社服“。

放眼电商服务生态全景，剖析代运营行业挑战与机遇

电商代运营属于电商服务的一种业务模式，但商业模式牵涉多方，不同代运营商所提供的服务内容差别较大，且在不同环节面临来自相关专业服务企业的竞争。本文基于整个电商服务生态剖析电商代运营行业，拟总结行业特征、绘构竞争环境、辨析面临的挑战及发展机遇，并对比行业头部玩家(壹网壹创、宝尊电商（BZUN.US)、丽人丽妆和若羽臣等)模式总结特征。总体而言，电商代运营行业空间广阔、有望乘势化妆品行业高增红利，虽面临一定挑战，但行业集中度提升趋势下龙头具有明显竞争优势。

随着电商渠道渗透率提升，电商服务市场高速发展，商家付费渗透率持续提升(大型商家付费率100%/中型商家99%/小型商家84%/微型商家48%)，行业规模近7年CAGR高达89%。电商服务生态大致分为IT/数据分析、电商运营、客服、仓储物流、营销五大职能：①一站式代运营服务商：往往依托网店运营为核心职能，向其他业务服务类型进行扩展，以加固规模优势、加深壁垒。② IT系统/数据分析服务：技术推动行业纵深发展，切入点差异导致竞争相对分散。③营销服务：媒介切换+技术升级，营销方式快速变化。④客服服务低附加值较低，仓储物流服务以重资产树壁垒。从产业链结构来看，品牌商可基于自身禀赋选择：①与一站式代运营服务商合作，整体外包电商业务，代运营商在运营职能之外，可提供IT/数据分析、客服、仓储物流、营销等服务，亦可选择将低附加值部分业务如客服业务进一步外包;②直接与提供各专业化服务的服务商进行对接，企业内部再行梳理整合;③可自建电商服务体系，使电商服务能力内部化，直接对接电商平台。

电商代运营行业：运营能力驱动成长引擎，自有仓库及IT构筑规模壁垒。业务模式：电商代运营业务模式按照销售对象可分为B2C和B2B模式，B2C模式又可再分为经销、寄售、服务费等几种模式;从业务性质来看，经销模式和分销模式渠道性质较重，服务费模式则偏重于服务性质，丽人丽妆经销模式占绝大部分比重，渠道性质最强;宝尊电商没有分销模式，经销模式毛利贡献不及50%，服务性质最重。业务范围：电商代运营行业包括覆盖全品类的综合性公司(如宝尊电商)和覆盖少数品类的垂直型公司(如丽人丽妆，壹网壹创等)，多数公司不仅限于单一电商渠道，服务延伸至社交平台、品牌官网、甚至O2O(如宝尊电商);行业中多数公司与头部品牌深度绑定，头部品牌贡献大部分营收。核心壁垒：电子商务服务类型已从行业发展初期的基础服务(运营服务、客户服务)拓展至核心服务(IT服务，营销服务，仓储物流服务)，目前行业龙头公司的核心壁垒集中在仓储物流、IT服务和营销服务等方面;宝尊IT及仓储物流实力突出，营销环节是各公司发展重点。

估算化妆品代运营赛道空间近千亿元，尽享行业高增红利。根据艾瑞咨询的统计， 2019年约 80-90%的国际品牌选择与品牌服务商合作，约20-30%的国内品牌选择与品牌服务商合作，其中中小品牌对品牌服务商更为依赖。我们统计了2018 中国护肤品市场市占率前 100名(数据来自 Euromonitor)的品牌天猫旗舰店经营主体，前 100 名的名牌共占据64.1%市场份额，其中约 33.1%为非官方自营;其余 31.0%市场份额对应的品牌天猫旗舰店为官方自营，但是其中仍可能大量采用代运营企业的服务，例如雅诗兰黛、欧珀莱等，我们粗略估计其中约一半份额经过代运营商。综上我们估计市占率前 100 名的品牌所占有的 64.1%市场份额中，约有48.6%的市场份额通过代运营商获取，占比约75.8%(48.6%/64.1%=75.8%)，假设 2018年中国化妆品市场终端销售额约4686亿元人民币，假设线上占比25%，代运营商对应空间为888亿元(4686亿元x25%x75.8%)。

规模效应是电商服务行业赖以生存的根本。①天猫平台对于店铺规模和品牌影响力的要求较高，未达到平台要求的企业将无法在天猫平台开设旗舰店。②规模优势下平台推广效率更高：代运营商平台推广费用率总体低于品牌方，呈现出较明显的规模效应;垂直型(壹网壹创)代运营商较综合型(宝尊电商)代运营商而言，在推广中或有可能实现更高效率。③极限承载能力构筑竞争壁垒：电子商务呈现短期高爆发的销售特征，这对服务商的极限承载能力提出了较高要求。

挑战与机遇并存，行业集中度提升趋势下龙头优势明显。挑战：①部分品牌方自建电商团队，收回电商运营权;②电商获客成本提升，流量来源向社交平台泛化。优势：①电商代运营行业呈现明显头部效应——第一梯队市占率持续提升，2018年第一梯队四家企业GMV比重达32.1%;②行业空间较大，长尾空间广阔——在行业整体高速增长的背景下，化妆品企业逐年增多同时，大量外资高端品牌、外资小众品牌正加速进入中国市场。延伸能力圈，上市企业更具规模及资本优势。①多渠道布局，拓展流量入口：壹网壹创小而美的内容营销服务上线，扩大客户范围同时尝试新媒体引流。②强化高附加值服务环节能力，构筑核心壁垒：壹网壹创募集资金拟建设品牌升级建设项目和综合运营服务中心项目，信息化技术，产品开发和自主创新能力将得到升级;宝尊推动数字化转型，强化自身技术优势;若羽臣将提高自身策划运营水平及信息化水平。③向上游延伸，强化对品牌控制力。目前代运营商主要通过孵化自有品牌、扶持境外中小品牌、与品牌方合资经营等方式强化控制。

投资建议：乘势化妆品行业高增长红利，电商代运营行业集中度提升趋势下龙头优势明显。重点推荐①壹网壹创：营销及运营能力推动公司销售达成结果出色，存量及增量客户双向发力下未来空间广阔;②宝尊电商：行业龙头整合全品类全渠道，技术及数字化能力造就深厚壁垒;③建议关注拟上市企业丽人丽妆、若羽臣等。

风险提示：行业竞争加剧风险，单一品牌集中度较高风险，品牌方切入电子商务行业风险，市场需求波动风险。

1. 鸟瞰电商服务生态全景，五大服务类型支撑电商高速发展

1.1. 电商服务产业链结构拆解

电商服务定义：围绕电子商务平台，为企业或个人提供专业化的第三方服务，依托专业分工的优势帮助电商卖家开源节流、降本提效。服务内容包括IT系统/数据分析、客服、仓储物流、电商运营、营销服务等一个或多个专业环节，并呈逐渐泛化趋势。服务使用者包括品牌方、供应商、企业卖家、个人卖家等。

我们将电商服务类型大致分为IT/数据分析、电商运营、客服、仓储物流、营销五个大类，其中电商运营是电商服务中极为重要、对运营全局节点对接最多的服务类型。一站式代运营服务商往往依托网店运营为核心职能，向其他业务服务类型进行扩展，以加固规模优势、加深壁垒。

从产业链结构来看，品牌商可基于自身禀赋选择：①与一站式代运营服务商合作，整体外包电商业务，代运营商在运营职能之外，可提供IT/数据分析、客服、仓储物流、营销等服务，亦可选择将低附加值部分业务如客服业务进一步外包;②直接与提供各专业化服务的服务商进行对接，企业内部再行梳理整合;③可自建电商服务体系，使电商服务能力内部化，直接对接电商平台。

1.2. IT系统/数据分析：技术推动行业纵深发展，切入点差异导致竞争相对分散

1.2.1. 提供物流管理及数据分析产品，订阅及直销模式为主

电商IT服务行业商业模式从“卖软件”到“卖服务”，为终端用户提供从前期实施到后期维护的一系列IT相关服务。电商IT服务主要采用SaaS的服务模式，传统软件服务模式需要企业购买服务器等设备，并配备专业技术人员维护，SaaS为客户隐去所有IT相关的部署及流程，为客户提供持续且多样化的服务，使客户可集中精力做好核心业务。

SaaS(Software as service的缩写，软件即服务)是指软件提供商向终端客户提供所有网络基础设施及软件、硬件运作平台，并负责所有前期的实施、后期的维护等一系列服务。SaaS是云服务的重要组成部分，产品上游包括LaaS(基础设施即服务)和PaaS(平台即服务，主要提供运行和开发环境)。

按照服务类型，电商IT服务提供商可细分为不同种类。电商IT服务提供商可分为业务垂直型和行业垂直型，业务垂直型IT服务提供商为不同行业客户提供通用服务，包括CRM、HRM、ERP等产品。根据艾瑞咨询2018年的数据，企业级在线软件服务提供产品中，CRM和客服与呼叫中心分别以20%和15%占比最高。行业垂直型电商IT服务提供商只针对电商一个行业提供服务。从2018年数据看，零售电商IT服务提供商在企业级SaaS行业垂直市场中占比26%，位居首位。

产品主要覆盖物流管理系统及数据分析系统。

①物流管理系统：主要包括OMS、WMS、TMS(订单、仓库及运输管理系统)，以及ERP(企业资源计划)和CRM(客户关系管理)。OMS(Order Management System)即订单管理系统，该系统接受客户订单信息及仓储管理系统WMS发来的库存信息，给订单归类并对库存进行配置。WMS(Warehouse Management System)仓库管理系统对企业仓储的货品信息进行详细记录和管理，能有效控制并跟踪仓库业务物流和成本管理全过程。TMS(Transportation Management System)运输管理系统能对车辆、驾驶员、线路等进行全面详细的统计考核。此外，ERP(Enterprise Resource Planning)即企业资源计划，电商ERP针对电商行业资源管理特殊需求，包括网店订单信息管理，商品库存信息管理物流信息管理等，通过多平台接口可实现一个后台统一管理多个第三方平台网店。CRM(Customer Relationship Management)即客户关系管理，该系统以客户管理为中心，可根据电商客户购物频次、接触点等不同维度进行数据清洗和规律，对整个电商购物流程进行优化和精准营销、提升用户体验度和二次购买率。

在整个物流系统流程中，客户下单后平台通过OMS系统接收订单，同时CRM系统收集客户信息，分析客户数据。OMS系统将订单指令传送到ERP和WMS系统，ERP系统统筹资源做出采购补货等规划，WMS系统接单后进行货物出入库操作，并将指令传至TMS系统，TMS将指令下达车辆进行装车配载，完成订单。

②数据分析系统：BI等商业智能和大数据分析系统可依据物流管理等系统收集的大数据进行数据整合，分析和挖掘，能快速准确提供报表并提出决策依据，帮助电商企业做出明智的业务经营决策，有助于企业的精细化运营和产品优化。

订阅模式为主要商业模式，“免费”是前期开发市场的常见策略。传统管理软件付费模式为买断型，客户需要一次性投入整个项目资金，包括CRM管理软件产品以及整个系统的服务机群、网络平台等;而电商IT服务提供商所使用的SaaS模式通常使用会员付费的订阅模式，降低客户的项目投资风险和资金投入压力。公司在发展前期编程及搭建产品，获得初始用户，收入主要来自于已有客户的保留和继续发展，因收入来源为周期订阅费用，资金流入相对平滑，初期公司获得现金流有限，企业可能面临亏损。随着公司产品得到市场认可，数据增长，新客户不断扩容，收入也随着新客户和新收入不断扩大。许多SaaS公司在发展初期会采用部分免费的定价策略来开发市场，针对时间、人数和功能设定收费门槛，来达到提升流量以及获得大量数据和反馈意见的目的。

1.2.2. 下游提效需求+上层技术发展推动电商IT服务行业高增长，预计企业级SaaS行业2021市场规模654亿

电商IT服务可满足下游企业提效需求。近年来我国劳动成本不断提升，根据欧睿国际的数据中国制造业平均小时工资在2005年至2016年间增长了两倍，达到3.6美元，整体时薪已超过除智利以外主要拉美经济体。IT相关行业人员工资在各行业领先，2018年IT相关行业以14万年薪位居各行业榜首。电商行业相关数据也表明，团队人才问题已成为电商企业面临的最大挑战。随着我国经济进入新常态，企业面临着降低成本，提高效率的需求，电商IT服务提供商提供的服务模式依托互联网，按需收费，企业无需自行搭建IT团队，大大降低企业资金投入压力，有助于提高企业运营效率。

上游IaaS和PaaS的发展推动IT服务行业成长。PaaS和IaaS作为云生态产业链的上游，是中游SaaS发展的基础，PaaS和IaaS的发展将有助于SaaS的成长。目前上游尤其是PaaS发展空间较大，我国目前云产业呈现薄中台(PaaS)、窄生态(SaaS)的成长阶段，PaaS滞后于IaaS增长，2018年在PaaS上每投入1美元，获得的SaaS产值回报为2.7美元。对标模式成熟的美国，PaaS与IaaS同比增长，2018年在PaaS上每投入一美元，获得的SaaS产值回报为4.4美元。随着我国云服务行业逐步发展成熟，2017年PaaS已成为同比增速最快的细分市场，IaaS层继续保持高速增长势头，将拉动SaaS行业高发展。

2018年企业级SaaS行业增速10.2%，预计2021年市场空间654亿元，对标美国发展空间超10倍。根据艾瑞咨询的数据，2018年中国企业级SaaS市场规模为243.5亿元，同比增长47.9%，预计未来三年市场将保持39%的复合增长率，到2021年市场空间达654.2亿元。其中付费企业用户规模保持较高增速。对标美国情况，中国企业数量是美国的3倍左右，但SaaS产值仅为美国的24%，以中国市场成熟状态下SaaS产值与企业数比值与美国相同计，中国SaaS市场还有超10倍的发展空间。

细分市场看，零售电商IT服务行业在企业级SaaS市场中占比最大，2018年市场规模达26.9亿元。2018年中国业务垂直型SaaS市场规模达140.2亿元，其中，CRMSaaS市场最大，市场规模约28亿元，其次为客服与呼叫中心、ERP和通信(含邮箱、会议和直播)SaaS，市场规模分别为21亿、15.4亿和15.4亿元。行业垂直型市场看，2018年零售电商IT服务行业在企业级SaaS市场中规模最大，市场规模达26.9亿元。

1.2.3. 细分领域众多，竞争格局相对分散

电商IT服务市场上主要有新兴创业公司、传统软件厂商和2C互联网巨头三类竞争者。随着电子商务的迅速发展，传统软件公司也逐渐向电商SaaS行业渗透，如在ERP领域，金蝶软件、用友网络均推出了适用于电商领域的金蝶管易ERP、用友ERP等。传统软件厂商从事企业信息化时间最久，客户和业务积累较深厚。2C互联网巨头如腾讯、美团、阿里、百度，相继进行架构调整，搭建自身企业服务生态，更侧重于平台技术和能力的输出。新型SaaS企业在行业内最为活跃，在产品形态等方面不断分化，完善市场发展。

行业相对分散，相比消费级市场，电商IT服务所处的企业级市场提升空间更大。由于SaaS市场门槛较低，细分领域众多，叠加传统IT巨头转型面临业务冲突，导致行业竞争格局较为分散。我国目前消费级市场巨头为腾讯、阿里巴巴和百度，市值约1万亿美元，企业级市场尚无市值超过200亿美元的企业，对标欧美消费级CR3市值2万亿美元，企业级CR3市值约4500亿美元，格局整体较为分散，存在较大提升空间。根据IDC报告，2017年中国企业级SAAS厂商中，金蝶营收占比7.3%，其次是微软和甲骨文，分别占比4.7%和4.6%。

就电商IT服务行业细分领域而言。根据《2016年阿里巴巴商业服务生态报告》，截至2015年，作为最大的电子商务服务市场，阿里巴巴商家服务市场中年收入在亿元级别的服务提供商仅十余家，年收入在千万级别的服务提供商数十家，行业内多数参与者为年收入在百万及以下级别的服务提供商。目前市场上代表公司有光云科技、美登科技、欢乐逛科技等企业。

1.3. 营销：媒介切换+技术升级，营销方式快速变化

1.3.1. 营销媒介由传统渠道向线上切换，电商广告及信息流广告成为互联网广告主流形式

2017年全国广告经营额6896.41亿元，相比2016年的6489亿元小幅增长6.3%，占国内生产总值(GDP)的0.84%。其中，化妆品及卫生用品类已成为广告投放最多的第三大行业，贡献的广告营业额占比达12.1%。

广告媒介可以大致分为互联网、电视台、报社、广播电台、期刊社、户外等，近五年媒介结构发生了较大的变化。互联网广告投放花费在2015年超过电视广告投放，成为最主要的广告投放渠道，并且占比持续提升;2017年互联网广告投放花费占比已达62.5%，电视广告投放花费占比下降至25.9%。根据群邑研究，2018年互联网广告持续快速增长，增速稳定在 30% 左右;而电视广告投放形势依然严峻，硬广刊例花费稳定，2018年电视植入也开始下滑。

互联网广告投放形式主要包括搜索引擎广告、电商广告、垂直行业广告、在线视频广告、门户及资讯广告、社交广告、分类信息广告等。互联网广告增长的驱动力已经经历了“门户及资讯广告→搜索引擎广告→电商广告&社交广告”等几个阶段。根据群邑研究，电商广告及信息流广告正逐步成为网络广告投放主要方式，2018年，电商广告占比达29.2%，信息流广告占比高达35.1%。

1.3.2. 三大梯队参与竞争，行业整体承压

2017年广告经营单位112.31万户，同比增长28.3%，其中私营企业80.32万户，同比增长32.4%，行业参与者仍在高速增长。目前，我国广告行业的主要竞争者分为三个梯队，第一梯队为国际4A广告公司，第二梯队为本土领先的大型广告服务机构，第三梯队为本土中小型广告公司。国际4A广告公司以WPP 集团、宏盟集团、阳狮集团下属的广告公司为主;本土领先的大型广告服务机构以分众传媒、蓝色光标、华媒控股、省广集团等为代表。

国际 4A 广告公司与本土广告公司间以及本土广告公司之间还存在着互相代理的合作关系，通过相互的合作能够实现优势互补。由于我国的媒体种类繁多，且各类媒体经营分散，在这种庞大复杂的媒体环境之下，无论国际广告公司还是大型直接客户，均需区域性强势广告公司为其整合区域的媒体资源，以实现采购的规模效应并获得高质量的广告策略、执行以及广告监测评估服务。因而，国际 4A 广告公司与本土广告公司间以及本土广告公司之间还存在着互相代理的合作关系，通过相互的合作能够实现优势互补。

一方面可以实现媒体资源互补：由于不同广告公司拥有优势的媒介资源不同，例如国际 4A 广告公司的优势主要体现在综合服务能力和媒体整合能力，本土广告公司的媒体资源集中在省级卫视及地方电视媒体， 因而广告公司之间互相合作，能够共享媒介资源，从而可以为媒介策划提供灵活的空间，更好地实现广告传播的效果。

另一方面可以实现业务内容互补：国际 4A 广告公司客户主要为跨国企业和国际国内知名品牌，往往投放额巨大，广告覆盖面广，其在全国性重要媒介上的投放集中度高，在全国众多二、三线城市的广告投放较为分散，而且广告投放的波段性要求突出。因此，国际 4A 广告公司主要负责为客户制定整体媒介策划，并实施主要的全国性媒介资源的投放，区域性的媒介策略服务包括媒介策划、媒介购买、监测评估等则依靠本土广告公司来实施。

但目前我国大型广告公司存量优势多集中在传统媒介，行业竞争激烈，整体承压。2017年以来，申万营销指数持续下滑，已经从6000点左右下滑至2700点左右，从2018年年报看，12家上市公司中，1家收入下滑、7家业绩下滑，行业整体承压。

1.3.3. 技术升级驱动精准营销，社交电商兴起进一步革新营销方式

1.3.3.1. 互联网广告时代，技术升级驱动精准营销

在中国整体广告市场增长趋缓的情况下，互联网广告市场增长平稳，且占比逐年增高。由于移动端接入流量的大幅提高，互联网广告逐渐向移动端倾斜。根据 Frost & Sullivan的数据，2017 年中国互联网广告达到 500 亿美元，其中移动端广告市场规模为 30 亿美元，并将在未来继续贡献强劲增长。

随着技术的成熟，精准营销由于能够更为准确地触达目标群体，已成为越来越多广告主的选择。精准营销模式下，广告主只需提前确定投放成本及目标受众数量，广告的购买流程则由数字平台执行，交易模式从“购买媒体”转变为“购买受众”。根据Frost & Sullivan 预测，程序化广告(精准营销广告)占我国互联网广告整体规模的比重将从 2017 年的 12%增长到 2023 年的 23%。

1.3.3.2. 社交电商兴起，营销方式快速革新

淘宝流量费用持续增长、电商平台获客成本持续提升，传统电商行业竞争日益激烈。而短视频行业经过2017年迅猛发展，2018年在持续高速增长的基础上，已累计起愈5亿用户基础，进入精耕细作的发展阶段。此外，其他内容平台对销售的影响能力持续提升，根据AdMaster统计，小红书2018年11月与2018年1月相比，电商评论中相关声量提升约719%。基于内容营销对销售显著的促进作用，2018年广告主对KOL推广和短视频的营销投放意向显著提升，社交内容营销流量入口迅速崛起。

社交平台的崛起使营销从中心化内容生产过渡到“众包创意”，品牌商通过跨平台、跨圈层的营销布局推动合作KOL联动发声，使新品能够迅速成为大众爆款。在社交营销产业链中，主要包括品牌方、内容生产者、内容平台、电商平台和消费者五大参与方。内容生产者包括品牌商家、MCN、网红/KOL、普通用户等，在品牌商的营销实施中，以与MCN机构合作最有效率、最能实现全面布局。

MCN(全称Multi-Channel Network)，全称多频道网络，诞生于美国，相当于内容生产者和YouTube之间的中介，最初不生产内容，只是将众多力量薄弱的内容创作者聚合起来建立频道，帮助他们解决推广和变现的问题，最后再以一定的比例与创作者分成;后于中国发展衍生、壮大，职能逐步丰富、分工逐步细化。2012-2013，短视频行业起步，微博、微信等平台生态商业化战略部署;2015-2016，在资本风口下，短视频PGC创业浪潮兴起，出现了从单一账号到多账号矩阵的孵化模式，开始进行电商、付费等多种商业尝试;2017-2018，各大平台转型并推出“内容补贴”战略，同时吸引了大批包括直播公会在内的红人机构转型MCN，在短视频行业高速成长、资本、内容创作者以及流量平台多方面因素影响下，行业迎来井喷式增长;2018-2019，一方面，原有MCN强化内部效率与核心竞争力，去除流量红利之后的竞争与发展，会诞生出大的公司;另外一方面，依托新平台崛起，新MCN还在不断涌现。

1.4. 客服服务低附加值较低，仓储物流服务以重资产树壁垒

1.4.1. 客服：人力密集型服务

电商客服外包服务主要依托其规模优势为企业提供客服服务。行业壁垒较低、业务模式单一，目前行业呈规模小、分散、可替代性较高的特点，是电商服务中附加值较低的业务类型。电商客服业务为人力密集型，员工经过一段时间培训后即可上岗服务，主要为商家提供及时客户服务，同时提高购买转化率。

案例：上海网萌

上海网萌网络科技有限公司(以下简称网萌)，成立于2011年9月，公司总部位于上海浦东张江高科技园区。便致力于客服外包行业标准制定，多年来专注于为电商企业提供客服外包、美工外包、客服培训、管理外包、管理咨询及软件系统等一系列服务的电商客服整体解决方案。网萌网络有一支专业的客服团队，客服人员具备丰富的网店客服经验，长期客服经验积累的系统化客服服务流程，能更有效的为客户提供服务，第三方客户咨询的角度，便于为店主培育忠实客户。根据其官网描述，公司具有以下优势：

运营发展：全区域3000+在线客服坐席骨干客服占比80%

高转化率：采用EBSP管理系统，服务成本低比自营转化率提高20%

优质服务：7*16小时全年无休，客服稳定满足客户不同程度的需求

行业认可：阿里巴巴五年淘拍档金牌战略企业ISO质量管理体系认证企业

质检服务：涵盖客服管理培训多个维度全面实行EBSP项目考核

1.4.2. 仓储物流服务：轻资产模式竞争激烈，重资产模式可树壁垒

电商仓储物流服务主要指商家将其物流相关需求外包给有全程操作能力的物流服务供应商，物流服务供应商整合后端所有资源为客户提供包括运输、仓储、配送、装卸搬运、信息、包装、流通加工等多环节多模式物流服务。

目前提供电商仓储物流服务的企业以提供物流整合解决方案为主，流通环节(实际配送、仓储)涉及较少，因而模式较轻，行业门槛较低，属于低附加值服务业态。部分物流企业在拥有自身触达用户的基础配备后，也开始向供应链上方环节进行扩展，从而进行自身战略布局;例如百世供应链拥有直营及加盟云仓共346个，总管理面积为280万平方米，基于高云仓配置比例，实现了以供应链为核心，横向拓展多类型物流解决方案，纵向拓展B2B业务和O2O业务，完全满足客户全渠道的线上线下一体化的物流需求。

根据盛世云仓的对比，选择仓储物流服务外包有望为商家降低成本近53%，且可提供更有效精准的物流配送服务，减少商家工作量、精力集中于运维。

1.5. 电商服务市场：传统品牌转型驱动行业高速成长，7年CAGR89%

消费升级+线下消费低迷驱动线上B2C市场持续扩大，品牌触网意愿强烈。需求方面，我国城镇化率和人均可支配收入不断提高，2018年我国城镇化率已达59.6%，居民生活需求也随之向多元化、质量化方向转变，消费结构进一步优化;供给方面，传统零售业线下表现低迷，据《2015中国连锁百强》数据，2015年55%的企业净利润下滑，新开门店同比下降16%、关闭门店同比上升39%，品牌触网意愿强烈，2018年阿里、京东、拼多多、微店四大主流电商平台活跃卖家数量已达1196.47 万。双方驱动下线上B2C交易占比持续扩大，从2011年的5.3%已升至2018年的9.7%，2017年在线B2C零售额已达3.8万亿元，同比增长39.8%。

商家付费渗透率提升，电商服务提供商数量攀升。传统企业长期耕耘线下，熟悉线下市场，进军电商面临重重困难，主要原因有：1)电商平台运营规则复杂、多变;2)线上运营模式与线下市场存在较大差;2)传统企业主营线下，无暇或暂时无能力顾及线上;3)受内部资源及业务模式的约束，自主开展电子商务运营成本高、效率低。随着电商商家数量的增长，市场竞争环境日趋激烈，愿意对电商服务付费的优质商家市场优质地位凸显，电商服务市场渗透率上升。根据阿里研究院的数据，中大型商家的付费渗透率可达99%-100%。电商服务提供商数量不断攀升， 2018年，国内电商服务提供商数量达到7.2万家，同比增速为10.8%，根据电子商务研究中心预测，未来我国电商服务提供商数量将随市场竞争日趋激烈增速放缓，2020年数量达8.3万家。

B2B商业服务生态随之崛起，电商服务行业高速增长。专业的电商服务公司成为平台商家便捷高效的选择，推动商业服务生态崛起。电商商业服务业属于B2B，具备该行业稳健特性，根据商务部的数据显示，电子商务平台的服务合同执行金额从 2014年 5.56亿美元增长到 2017年的 17.52亿美元，CAGR超过 30%。与此同时，行业市场规模快速扩大，2012-2015年，阿里巴巴商业服务生态交易规模增速从61.9%提升至78.6%，近年来随着市场发展成熟，增速趋于稳健，根据智研咨询，我国电商服务行业市场规模达3.52万亿元，同比增长20.1%,最近7年CAGR达88.9%。

2. 电商代运营行业效率为先，化妆品赛道空间广阔整体高增

2.1. 运营能力驱动成长引擎，自有仓库及IT构筑规模壁垒

2.1.1. 电商运营能力分解

电商运营一般分为六部分：产品运营(负责产品分析、采购)，网站运营(线上购物环境基础维护)，活动维护(营销策划)，流量运营(推广)，客户运营(客户服务和客户关系管理)，数据分析(运营支持)。其中重点在于“供应链管理”和“购物流程体验”的提升。供应链管理是产品层面的规划管理，需要运营人员通过数据去决定销售哪些类别的产品，每个类别需要多少库存，库存周转情况，更考验运营人员对于“商务”的深度理解和自身的运营能力。购物流程体验是用户对产品在线上的“找”“选”“买”“付款”“用”“售后”所有流程的规划和设计。

电商运营最重要的衡量指标为成交额。成交额=成交量X客单价，成交量=流量X转化率。我们可将电商运营衡量指标进行如下拆解，通过指标，可以看到电商运营工作的部分具体内容。

2.1.2. 电商代运营B2C是主流业务模式

电商代运营业务模式按照销售对象可分为B2C和B2B模式，B2C模式又可再分为经销、寄售、服务费等几种模式。

①B2C模式：1)经销模式：电商代运营公司以买断方式采购品牌方产品，然后通过其运营的品牌旗舰店或官方商城卖给终端消费者;2)服务费模式：公司为品牌商提供包含营销、IT技术、运营等环节在内的一系列线上店铺代运营服务，向品牌方收取服务费;3)寄售：品牌方在公司仓库里存货，公司将货物交付顾客，不拥有货物所有权;4)营销策划等单环节服务：公司为品牌方线上店铺运营提供营销策划等单环节服务，收取服务费。非经销模式下一般确认净收入，盈利来源为固定费用费和佣金分成;经销模式下确认收入为商品销售收入，盈利来源为进货与销货的差价。

②B2B模式：通常为分销模式，公司向品牌方采购货品，然后将产品销售给第三方平台或者中小卖家。

主流代运营商均提供全链路电商线上服务。根据服务体系的完整性，电商线上服务可以分为全链路服务和模块式服务。全链路包含品牌线上服务的全部流程，模块式服务只专注于其中一个或几个环节。宝尊电商、杭州悠可等几家可比公司均提供包括营销推广、店铺运营、仓储物流等环节在内的全链路服务。

从业务性质来看，按照渠道性质递减，服务性质递增，几家公司排序为丽人丽妆，若羽臣，壹网壹创，杭州悠可和宝尊电商。经销模式和分销模式贡献的收入和利润占比越高，渠道性质越重，反之服务性质越重。丽人丽妆经销模式占绝大部分比重，渠道性质最强;宝尊电商没有分销模式，经销模式毛利贡献不及50%，服务性质最重。剩余三家企业渠道性质相似，经销和分销贡献毛利在60%-65%区间，其中壹网壹创分销模式毛利占比较小仅为4.5%，经销模式毛利贡献较大，杭州悠可和若羽臣经销及分销毛利占比相近。

B2C模式为主，B2B模式为辅，按照B2B分销模式毛利占比排序：宝尊<丽人丽妆<壹网壹创<杭州悠可<若羽臣。几家可比公司中，宝尊电商主要为B2C业务，没有B2B业务;丽人丽妆分销业务处于发展初期，18年营收占比仅1.09%;壹网壹创线上分销业务客户为第三方B2C平台及天猫、淘宝中小卖家，近年来营收占比呈现扩大态势，2018年分销营收占比15.0%，毛利占比4.5%;若羽臣的业务范围覆盖零售模式，服务费模式和渠道分销模式，除此之外还为公司提供品牌策划服务，其B2B渠道分销业务18年营收占比40.55%，毛利占比25.57%;截至2016年Q3，杭州悠可分销业务营收占比43.2%，毛利占比22.8%。

经销模式为主要业务模式，按照B2C经销模式毛利占比排序：丽人丽妆>壹网壹创>若羽臣>杭州悠可。壹网壹创和若羽臣内容策划服务收入占比均快速提升，宝尊电商和杭州悠可未来都重点发展轻资产的服务费模式。具体而言：

丽人丽妆：电商零售业务是其核心业务，近三年营收占比92%以上。B2C业务有电商零售业务、品牌营销运营服务和寄售。分销和寄售业务均处于发展初期，电商零售业务是其核心业务，近三年营收占比92%以上。电商零售业务即经销模式，以买断方式采购产品，并在电商平台开设品牌官方旗舰店销售给终端消费者，品牌营销运营服务主要提供品牌店铺建设及运营、营销推广、客户服务等全链路或部分环节的网络零售服务。

壹网壹创：经销模式营收占比超60%，内容服务逐渐发力。分业务看，线上营销业务是公司占比最大的业务板块，2018年营收占比61.7%，但近年来随着线上分销和内容服务的逐渐发力，占比呈现下降趋势。线上管理业务是公司第二大业务，2018年营收占比22.6%。线上分销业务17年营收占比下滑主因百雀羚在唯品会平台上业务模式转变，18年大幅上升主因新增爱茉莉旗下相关品牌分分销收入。

若羽臣：经销模式营收占比40.7%，品牌策划收入占比快速提升。若羽臣的业务范围覆盖零售模式，服务费模式和渠道分销模式，除此之外还为公司提供品牌策划服务。其中，零售服务和渠道分销是公司最主要的收入来源，2018年在公司营收中占比分别为40.7%和40.6%。随着公司客户在品牌策划方面需求的不断提升，公司在品牌策划方面的收入逐年上升，从2016年的1.9%上升至8.5%。

宝尊电商：服务费模式占比不断提升，服务与经销比例基本持平。 B2C业务包含服务费、寄售和经销三种业务模式。服务费模式主要指提供①IT解决方案;②线上店铺运营;③数字营销;④客户服务其中一项或多项服务并收取服务费。经销模式指从合作伙伴或授权分销商处购买商品，然后通过其运营的品牌旗舰店或官方商城销售给消费者。寄售模式是合作品牌在公司仓库里存货，公司将货物交付给顾客，公司不拥有货物所有权。公司成立之初主要模式为经销模式，近年来重点发展轻资产运营的服务模式，服务模式的收入占比不断提升，2018年占比53.3%首次超过经销模式。

杭州悠可：着重发展服务费模式。杭州悠可的业务模式有线上品牌代运营(包含买断销售模式和服务费模式)和B2B线上分销模式。公司为减少资金占用，减轻运营压力，同时顺应行业发展趋势，未来将以服务费模式为主。2014-20163Q，服务费模式营收占比和净利润占GMV比例持续提升，从净利润占GMV比重看，已从2014年的2.35%提升至4.37%。

2.1.3. 对单品牌普遍依赖较大

电商代运营行业包括覆盖全品类的综合性公司(如宝尊电商)和覆盖少数品类的垂直型公司(如丽人丽妆，壹网壹创等)，多数公司不仅限于单一电商渠道，服务延伸至社交平台、品牌官网、甚至O2O(如宝尊电商)。行业中多数公司与头部品牌深度绑定，头部品牌贡献大部分营收。

覆盖领域：宝尊覆盖全品类，其他品牌深耕美妆相关领域。根据覆盖品类的多少，电商线上服务可以分为综合型和垂直型。综合型服务覆盖多品类，多行业，垂直型只专注于单一或少数品类。几家可比公司中，宝尊电商为综合型公司，业务范围覆盖服装、电子、电器等全行业，剩余几家为垂直型公司。杭州悠可专注于化妆品垂直领域;壹网壹创主要是化妆品、日化等快消品牌;丽人丽妆合作品牌也主要分布在化妆品领域;若羽臣合作品牌涵盖母婴、美妆个护、保健品等品类。

渠道平台：依据覆盖范围，宝尊处于第一梯队，壹网壹创，若羽臣和杭州悠可处于第二梯队，丽人丽妆渠道较为单一。宝尊电商服务覆盖全渠道，包括电商平台，社交平台，品牌官网和O2O等。壹网壹创营销渠道主要为淘宝、天猫等电商平台，也涉及小红书，品牌官网和天猫国际;若羽臣一方面深耕天猫、京东、唯品会等大型平台的电子商务综合服务，另一方面还针对新兴、小众品牌，战略性地拓展云集、小红书、抖音等新兴社交与内容渠道，此外公司还扎根天猫国际、唯品会国际等跨境电商渠道。杭州悠可渠道覆盖了天猫、京东、唯品会、聚美优品等各大主流化妆品电商平台;丽人丽妆的运营渠道较为单一，主要为天猫和淘宝。

合作品牌：均对头部品牌依赖较大，按品牌数量排序，宝尊电商>若羽臣>丽人丽妆>壹网壹创>杭州悠可。具体而言：

品牌数量上，宝尊电商的合作品牌数量最多。截至2018年末，宝尊电商共有185家合作品牌，覆盖服饰、电子、家居等多品类;壹网壹创合作品牌数量为37个，并逐渐向日化领域拓展;截至2018年末，丽人丽妆主要与67个品牌保持合作关系。2018年若羽臣合作品牌数量为77个，并从国内本土品牌向国际知名品牌不断拓展，16-18年国际品牌占比为76.6%/87.3%/89.6%。截至2016年Q3，杭州悠可代理品牌包括雅诗兰黛、倩碧、薇姿、理肤泉、修丽可、欧舒丹、娇韵诗、THE FACE SHOP、谜尚等近 30 个品牌，代理品牌多为中高端品牌。

品牌收入分布上，头部品牌贡献各家公司主要收入。2018年，壹网壹创营收中百雀羚品牌贡献收入61.2%，线上管理业务中TOP3品牌(宝洁，伊丽莎白雅顿和资生堂)营收合计占比69.1%;宝尊电商TOP2品牌收入占比分别为23.6%和12.8%，TOP10品牌合计收入占比61.1%;丽人丽妆电商零售业务中TOP3品牌(美宝莲，兰蔻和汉高)营收占该板块业务收入比重为37.2%;若羽臣服务费模式中TOP3(美赞臣、健合和康贝)品牌收入占比合计44.5%。

收入增速方面，丽人丽妆和若羽臣头部品牌收入增速高于非头部品牌，壹网壹创则相反，其主要品牌百雀羚近年来收入增速低于其他品牌，线上管理模式中TOP4品牌收入增速也低于其他品牌。

2.1.4. 自有仓库及IT构建壁垒：宝尊IT及仓储物流实力突出，营销环节是各公司发展重点

电子商务服务类型已从行业发展初期的基础服务(运营服务、客户服务)拓展至核心服务(IT服务，营销服务，仓储物流服务)，目前行业龙头公司的核心壁垒集中在仓储物流、IT服务和营销服务等方面。

仓储物流：大多采用自建+第三方模式，宝尊电商相关基础设施实力最为雄厚，丽人丽妆及若羽臣外包为主。截至2018年，宝尊电商在6个战略城市运营11个总面积达35万平方米的自有仓库，同时也使用6个第三方仓库。宝尊电商拥有一个以品牌为中心，综合运营服务，目标全渠道的综合智能物流服务体系，2016年，宝尊E物流还成为“菜鸟联盟”的一部分。壹网壹创自有+外包双向发力，17年下半年启用武汉仓，18年新增成都仓、嘉兴仓和宁波仓，并逐步加大菜鸟等第三方仓库布局;杭州悠可使用主要在杭州经济开发区海外留学人员创业园内建立仓储物流中心，并以临时租用其他仓库、接受临时仓储服务的形式进行补充。并采用与第三方物流合作的方式提供物流配送服务;丽人丽妆除个别自有仓库外，自2016年5月起基本采用外包仓进行仓储管理及物流配送。2014年下半年以来，在“自有仓与外包仓并行”的仓储管理模式下，持续推进仓储业务外包化，与上海发网、心怡科技、汉维仓储、菜鸟供应链等专业仓储物流公司进行合作，建立起遍布全国的外包仓库网络;若羽臣2017年与上海发网供应链达成业务合作，将公司仓储物流业务外包。

客服：都拥有自建客服团队，壹网壹创客服业务向外包发展。壹网壹创服务中心下设客服中心，截至2019H1客服人员89人，2017年起将百雀羚等部分客服工作外包给专业客服公司，以控制人力成本，客服人员数量呈下降趋势。此外，若羽臣、丽人丽妆、杭州悠可和宝尊电商都有自己的专业客服团队。

IT系统：宝尊电商和丽人丽妆实力较强，IT系统布局覆盖订单、仓储、客户关系、企业资源、大数据分析等环节。宝尊电商开发出拥有自主知识产权的官方商城解决方案NEBULA+、全渠道智能工具驻店宝(SHOPDOG)和全整合营销产品驻店猫(SHOPCAT)以及宝尊OMS4.0电商中台系统和WMS仓储管理系统等一系列品牌电商解决方案。其SCM系统将OMS、WMS、BI商业智能系统和CRM客户管理系统统一到一个生态圈中;丽人丽妆负责研发的信息中心有产品需求和数据分析、数据开发、系统开发、商用软件开发和IT维护5个团队，自主研发了业界领先的OMS、IMS、WMS系统，以及BI商业智能分析系统、大数据存储处理系统和CRM客户忠诚度管理系统。壹网壹创自研OMS神盾系统和WMS魔方信息管理系统，未来布局乾坤大数据系统增强数据统计分析能力。此外，若羽臣自主开发并取得《若羽臣仓库内部运营管理系统 V1.0》、《若羽臣促销活动信息采集管理系统 V1.0》、《若羽臣订单管理系统 V1.0》、《若羽臣品牌商品推广信息管理系统 V1.0》等多项计算机软件著作权，杭州悠可通过自行开发的WMS，TMS系统，结合OMS和外购的金蝶K3ERP系统形成仓储物流精细化管理系统。

营销投入：都设有专业营销运营部门。宝尊电商数字营销团队超过100人，包括电商策略、媒体投放、内容社交、视觉创意和大数据营销5大核心部门，为品牌客户实现从策略输出到效果执行的全整合营销服务。其内容社交部门是首批认证服务的MCN机构，拥有50+国际品牌电商服务经验;视觉创意部门有1000㎡摄影棚及30+视觉摄影团队，大数据营销部门是数据银行首批认证服务商;壹网壹创设有专业创研中心(248人，数据截至2018年末，下同)和运营中心(401人)可为品牌提供高质量的营销活动并驱动营销方案落地，公司内部拥有完善的电商运营和营销策划人才培训机制，其专业的运营团队为品牌方提供的营销策划方案曾多次获得业内认可;丽人丽妆设有电商运营部和数据运营部分别负责在线营销活动和店铺日常的钻展、直通车、品销宝的站内推广投放等。截至2018年末，公司营销团队122人，运营团队523人;若羽臣前台业务体系有品牌策划中心基于消费者、品牌\货品、平台三方的需求寻找最佳营销解决方案，先期完成营销策划与平台对接并落地平台内外的活动执行，品牌运营中心负责包括统筹品牌营销在内的运营推广工作和包括营销方案制定在内的企划工作。前台业务人员合计为535人。

2.2. 估算化妆品代运营赛道空间近千亿，尽享行业高增红利

2.2.1. 化妆品行业持续高增，国内企业外资品牌逐年增多

中国化妆品市场增速最快，至2018年已经成为全球第二大化妆品市场。2013-2018年，中国化妆品市场复合年均增长率为7.7%，位居全球第一。2017年以后，化妆品社零增速持续高于社零总额增速，显示出化妆品行业在2016年底触底反弹以后进入高速增长的阶段以及化妆品行业较强的逆周期属性。

在行业整体高速增长的背景下，化妆品企业逐年增多。根据证券时报，国家药品监督管理局副局长颜江瑛透露，截至2018年10月，我国持有化妆品生产许可证的生产企业已有4690余家，有效的化妆品生产许可批件18616件，国产非特殊用途化妆品备案信息已经达到150余万件，进口非特殊用途化妆品注册批件60675件。化妆品生产经营主体和注册备案数量呈现逐年上升趋势。同时，大量外资高端品牌、外资小众品牌正加速进入中国市场，掘金中国化妆品行业红利。

2.2.2. 目前代运营行业市场空间近千亿，尽享化妆品行业高增长红利

从品牌商需求来看，国际品牌更倾向于外包服务商进行电商运营，且与服务商的合作稳定性较强，未来国际品牌对于服务商的需求会越来越强;整体来看，国内品牌更倾向于自己组建电商部门开展线上业务，较少把电商业务外包给服务商，但根据自身体量大小不同及所处发展阶段不同，对服务商的需求又呈现出差异化特征。随着市场教育增多，国内中小品牌的外包服务意识在逐渐增强，随着化妆品行业的发展及中小企业增多，中小品牌有望成为服务商带来新的增长点。

根据艾瑞咨询的统计，2019年，约80-90%的国际品牌选择与品牌服务商合作，约20-30%的国内品牌选择与品牌服务商合作，其中中小品牌对品牌服务商更为依赖。

我们统计了2018年中国护肤品市场市占率前100名(数据来自Euromonitor)的品牌天猫旗舰店经营主体，将其中①未开设天猫旗舰店品牌认定为非官方自营;②天猫旗舰店经营主体与品牌方无明显控制权关系的认定为非官方自营;③开设天猫旗舰店且其经营主体企业与品牌方有控制权关系、或为同一企业的认定为是官方自营。

根据统计，2018年市占率前100名的名牌共占据64.1%市场份额，其中约33.1%为非官方自营;其余31.0%市场份额对应的品牌天猫旗舰店为官方自营，但是其中仍可能大量采用代运营企业的服务，例如雅诗兰黛、欧珀莱等，我们粗略估计其中约一半份额经过代运营商。综上我们估计市占率前100名的品牌所占有的64.1%市场份额中，约有48.6%的市场份额通过代运营商获取，占比约75.8%(48.6%/64.1%=75.8%)。根据Euromonitor，2018年中国化妆品及个护行业零售规模达4686亿元人民币;根据国家统计局，2017年线上占比约23%，假设2018年提升至25%，则电商代运营商对应空间约为888亿元。

2.3. 规模效应是电商服务行业赖以生存的根本

2.3.1. 天猫严控入驻商家，设置进入壁垒

天猫平台对于店铺规模和品牌影响力的要求较高，未达到平台要求的企业将无法在天猫平台开设旗舰店，这对于规模较小的企业进入该行业形成了一定壁垒。2015年3月起天猫“定向邀请商家品牌入驻”招商新规执行，入驻卖家严控;截至2016年1月，天猫店铺数量共13.66 万，较2015年1月减少千余家。近年来，天猫逐步建立了有关服务商的入驻准则及流程规范，根据品牌商的具体需求(例如公司的品类、区域、资质等)为其匹配并推荐最合适的服务商，并且定期对服务商进行考核，以此作为监督机制。

阿里巴巴开放无线商业服务生态，具有一定规模的商家可大幅优化销售。2013年，手机淘宝“微淘”平台就开始向第三方提供开放接口，允许商家、达人、网红、自媒体及第三方开发者通过微淘平台创造与产生内容。2015年，阿里巴巴开始尝试通过开放手机淘宝等客户端的能力，解决商家在无线引流、店铺装修、营销、互动、会员管理、数据分析等方面的问题。逐步成熟的无线商业服务生态体系为店铺提供了优化销售的可能性。

2.3.2. 规模优势下平台推广效率更高

淘宝主要推广活动采用竞价模式，随着淘内品牌数增加、竞争更加激烈，平台推广费用率持续提升。阿里巴巴推出的直通车、钻展、品销宝等产品，均为天猫平台上的标准产品，定价依据为阿里巴巴统一确定，定价方式均为竞价模式，所有店铺均可通过网上系统参与竞拍，根据购买时长、展示时间、点击量及展示量等设定竞拍价，根据竞拍成功价支付相应的费用。同时天猫平台会开展如“互动城”等相关促销活动，店铺根据需求参与其中，与阿里巴巴集团签署相关协议，按照协议规定支付相关费用。

我们基于可得数据，对比分析代运营商和品牌方平台推广投入效率。由于向平台支付的推广费用普遍基于销售额一定比例，我们定义平台推广费用率=平台推广费用/对应实现的销售额GMV，进而我们通过公开渠道搜集接近口径进行比较。其中：壹网壹创平台推广费用率=平台推广费用/百雀羚成交总额(根据招股书，平台推广费用主要发生于线上营销业务，其中百雀羚占绝大部分);宝尊电商平台推广费用率=支付到阿里巴巴的营销及推广费用/经销GMV;小狗电商平台推广费用率=广告与宣传、推广费用/收入(广告与宣传、推广费用：平台类推广支出、地面推广支出、品牌传播类支出，其中以平台类推广支出为主);御家汇平台推广费用率=平台推广费用/收入。

根据数据，我们认为：

①代运营商平台推广费用率总体低于品牌方，呈现出较明显的规模效应;

②平台推广费用总体呈上升趋势;

③垂直型(壹网壹创)代运营商较综合型(宝尊电商)代运营商而言，在推广中或有可能实现更高效率。

对比各代运营商人效水平，垂直型(壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣)代运营商较综合型(宝尊电商)代运营商而言人均收入、人均GMV、人均毛利及人均净利均普遍较高。

2.3.3. 极限承载能力构筑竞争壁垒

电子商务呈现短期高爆发的销售特征，这对服务商的极限承载能力提出了较高要求。例如，近年来天猫“双十一” 当天的销量大于、等于非活动期间100天的销量总和，因此服务商在技术、客服、仓储等环节需要承载上百倍的数据量和工作量，尤其考验服务商在网络数据安全、数据实时抓取、软件系统开发、平台对接与管理、信息数据处理、软硬件维护以及存发货管理等方面的技术能力。成熟的服务商可以在大数据、技术系统、团队搭建等方面，通过时间和规模积累转化成竞争优势。行业新进入者，受限于经验、技术、团队等因素，往往承载能力不足，无法在电商渠道的关键销售节点取得良好的销售成绩，可能遭遇消费者投诉、平台降权、客户赔偿、库存积压等问题。

3. 挑战与机遇并存，行业集中度提升趋势下龙头优势明显

3.1. 部分品牌方自建电商团队，收回电商运营权

国际品牌在进入中国市场初期往往对第三方服务需求较大，通过与代运营商合作可以迅速打开市场、了解消费群体、并且在一定程度上转嫁市场开发风险。但随着中国化妆品市场持续高速增长，中国市场成为多数国际化妆品集团主要增量来源，地位愈发重要;经历一段时间培养期后，国际品牌有可能在中国区域自建团队进行运营。

2018年4月，欧莱雅集团旗下植村秀天猫官方旗舰店运营方由丽人丽妆变更为欧莱雅;2019年4月，薇姿天猫官方旗舰店由杭州悠可变更为欧莱雅，2019年7月美宝莲天猫官方旗舰店运营方由丽人丽妆变更为欧莱雅。欧莱雅集团旗下主要品牌的天猫旗舰店将悉数收归集团自营。

面临电商渠道迅速增长的趋势，欧莱雅加速推进数字化转型历时已久。2011-2015 的4 年时间内，欧莱雅雇佣了700 名数字化专家，至2015年扩充至1,000 人，迅速扩大人才队伍。2013年收购美即面膜同时，欧莱雅集团已经拥有了一支成熟的电商运营团队——美即集团旗下的广州百库。截至2018 年底，欧莱雅集团已建立了拥有22,000数字化人才和超过2,000 位数字化专家的数字化团队。2018 年，公司的媒体投放中，43%投放在数字化渠道(2015 年以前为16%，2015 年为25%)，其中，3/4 为精准营销投放，有效提升营销效率。从效果来看，基于大数据和千人千面精准营销，欧莱雅中国广告投放的点开率比市场平均水平高50-100%。

外资品牌收回天猫旗舰店运营权。根据青眼统计，目前拥有“官方直销”标识的天猫旗舰店共有281家，其中，在过去的两年中，共有10家天猫旗舰店的运营权被品牌收回。

本土品牌纷纷成立电子商务子公司加码线上运营。对于本土品牌来说，品牌旗舰店的经营权也在发生变化。在过去两年中，包括林清轩、珀莱雅、卡姿兰在内的品牌天猫旗舰店均被集团交由电子商务子公司运营。而线上营销和旗舰店运营更是WIS、HFP、薇诺娜等互联网品牌的强项。

3.2. 电商获客成本提升，流量来源向社交平台泛化

经过十余年的高速发展，近年来互联网行业发展速度放缓，2018年我国网购用户的同比增速已从2008年高点的59.4%下降至14.4%，同年全国网上零售额增速也从2012年的68%放缓至23.9%。电商平台流量红利随之褪去，京东和阿里巴巴的获客成本已显著提升，2018年分别为1503元/人和306元/人，2014年仅为82元/人和70元/人。与此同时社交平台迎来高速增长，2014年至今社交电商交易额保持50%以上的同比增速，短视频行业经过2017年迅猛发展，2018年在持续高速增长的基础上，已累计起愈5亿用户基础、进入精耕细作的发展阶段。此外，其他内容平台对销售的影响能力持续提升，根据AdMaster统计，小红书2018年11月与2018年1月相比，电商评论中相关声量提升约719%。

3.3. 头部效应明显，长尾空间广阔

电商代运营行业呈现明显头部效应。规模较大，资金及供应链实力较强的服务商在为品牌提高销量同时，能够不断提升自身影响力，占据优势地位，建立竞争壁垒;规模较小，竞争优势不强的中长尾企业在不能满足品牌方不断发展的服务诉求同时可能面临困境，客户流失至头部服务商，加速出清。根据阿里研究院统计，参与阿里巴巴商业生态的活跃服务商数量增速由2012年的1.8%提升到2015年的33.5%，并保持了加速增长态势;但相对于阿里巴巴商业服务生态(广义)交易规模78.6%的增速、“服务类应用”交易规模144.5%的增速，活跃服务商数量增长率仅有33.5%，一方面，表明市场需求巨大;另一方面，也表示现阶段的优势服务商能够快速抢占市场红利。

根据艾瑞咨询的数据，2016-2018年，第一梯队GMV在品牌电商服务市场中占比呈现上升趋势，2018年第一梯队四家企业GMV比重达32.1%。

行业空间较大，长尾空间广阔。根据艾瑞咨询的统计，2019年，约80-90%的国际品牌选择与品牌服务商合作，约20-30%的国内品牌选择与品牌服务商合作，其中中小品牌对品牌服务商更为依赖;如前文所述，我们测算估计2018年市占率前100名的品牌所占有的64.1%市场份额中，约有48.6%的市场份额通过代运营商获取，代运营商经手的市场份额约76%(48.6%/64.1%=75.8%)。且在行业整体高速增长的背景下，化妆品企业逐年增多。根据证券时报，国家药品监督管理局副局长颜江瑛透露，截至2018年10月，我国持有化妆品生产许可证的生产企业已有4690余家，有效的化妆品生产许可批件18616件，国产非特殊用途化妆品备案信息已经达到150余万件，进口非特殊用途化妆品注册批件60675件。化妆品生产经营主体和注册备案数量呈现逐年上升趋势。同时，大量外资高端品牌、外资小众品牌正加速进入中国市场，掘金中国化妆品行业红利。化妆品企业数量的增长进一步为代运营行业提供广阔发展空间。

3.4. 延伸能力圈，上市企业更具规模及资本优势

3.4.1. 多渠道布局，拓展流量入口

壹网壹创小而美的内容营销服务上线，扩大客户范围同时尝试新媒体引流。2018年，公司新上线内容服务业务。内容服务业务主要指公司为品牌方提供策划方案，管控执行过程，并向品牌商收取服务费的业务模式。公司向供应商采购相关内容营销推广素材的制作以及在相关网络平台推广，内部员工策划、制定方案，委托外部第三方供应商具体执行。2018年已实现营收6.9百万元，占比0.68%。

与公司其他业务板块“一站式”服务相比，内容服务只聚焦于业务链条的一个环节，呈现“小”的特点。公司原先一站式业务板块下因考虑最终销售效果，潜在合作对象有限，聚焦营销推广环节实际上扩大了公司潜在客户范围，有助于公司与更多品牌商产生合作关系，同时公司在业务推广过程中会首先向现有品牌方客户推广，有利于增加与现有品牌商合作粘性。业务上线以来，公司已与美肤宝、安视优等9家品牌合作，合作品牌呈现出与原有品牌重叠以及下沉的特征。

内容营销与目标受众建立起更加长期的关系，允许用户参与、消费和分享品牌信息，在社交平台能够进行快速传播，有效获得平台外流量。公司具备品牌及消费者的洞察分析能力、创意策划能力、渠道整合和消费者触达能力，能够根据品牌特性及消费者诉求运用创意营销方案传达品牌核心竞争力，并在娱乐渠道(直播平台、短视频平台等)、背书渠道(微信公众号，美妆博客等)、导购渠道(淘宝站内推广)等多种渠道推广品牌及产品，从平台外引流，引入新的客群。

3.4.2. 强化高附加值服务环节能力，构筑核心壁垒

壹网壹创募集资金拟建设品牌升级建设项目和综合运营服务中心项目，信息化技术，产品开发和自主创新能力将得到升级。品牌升级服务项目是公司现有业务的扩张，通过加大系统研发投入，升级现有的仓储和信息化技术，可进一步完善公司现有信息化系统体系。通过建立产品开发创意中心和整合营销创意中心，可有效拓展公司现有的服务产品线，并在策划、

开发和营销等方面提供更多类型的深入服务。综合运营服务中心项目将通过用户体验测试中心、影像摄制创意中心、UED 创意设计中心、品牌孵化中心的建设，形成覆盖公司各方面的创意服务体系。能够从用户体验、创意设计方面为品牌方提供定制化、专门化和精准化的高附加值电子商务服务，加强与品牌方的合作粘性。

宝尊推动数字化转型，强化自身技术优势。宝尊试图从“纯运营服务”驱动跃升为“科技服务+电商服务”双引擎驱动的新型电商解决方案公司。2017年公司成立数字营销独立团队，并成立技术与创新中心，聚焦技术创新在商业领域的应用。2018年双十一，公司内部投入使用ROSS运营自动化平台，将运营经验沉淀为覆盖多电商渠道、支持全品类商品、服务全电商运营流程的自动化产品簇。未来公司一方面将用更加标准化的产品为中小型客户提供SaaS化的技术和数据服务，另一方面将通过新技术的运用改进内部业务流程。公司还将战略布局云计算、电商云生态、宝尊大脑和大数据平台四大科技创新方向。

若羽臣将提高自身策划运营水平及信息化水平。公司未来将在进一步提高品牌策划和精细化运营水平基础上，结合终端消费者需求，提供更加丰富的策划运营服务。公司将通过优化店铺终端动线规划和视觉效果、定制化开发销售赠品、积极参与平台营销活动等方式提高消费者浏览次数和终端消费体验、提升品牌形象和热度、加强品牌与电商平台的合作紧密度，为品牌方和消费者提供更加优质的服务。同时将深耕线上消费决策链上各个环节，运用更多信息化管理工具，优化公司的信息化运营能力。公司将建设智能商业模块，对接外部物流、电商平台等第三方数据，充分掌握实时市场及运营大数据，为公司电子商务综合服务业务的数据化运营能力和精准化营销能力提供基础保障。同时升级迭代财务管理、客户关系管理、供应链管理、订单管理、仓储管理、人力资源管理、协同办公等信息系统功能模块，提升公司整体信息化管理水平。

3.4.3. 向上游延伸，强化对品牌控制力

向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，是代运营商增强与品牌议价权的重要方式，目前主要通过孵化自有品牌、扶持境外中小品牌、与品牌方合资经营等方式强化控制。

2014年，丽人丽妆即推出自有品牌momoup。品牌以18-25岁年轻女性为受众群体，确立了打造“美妆界衬手萌物”的品牌愿景;2015年，该品牌进驻微信商城和亚马逊，2017年线下试水。目前momoup已拥有较为完整的产品线，涵盖上妆粉扑、分装收纳、清洁工具等产品，2019年获“最佳口碑美妆用具大奖”。公司未来将继续加大对自有品牌的建设与推广力度，针对消费者美妆工具产品使用痛点，将科技、流行元素融入产品布局当中。

丽人丽妆合作韩国品牌Cellapy，计划打通线上、线下渠道。2019年3月，丽人丽妆成为韩国医药化妆品牌Cellapy的中国区总代。公司计划将自身优势和Cellapy相结合，先通过线上提高品牌知名度，然后把Cellapy逐步从线上渗透到全国线下市场进行销售，再从全国消费者中产生一批需要医美服务的客户，导入专业线，实现线上线下相融合。院线渠道方面，公司预计2019年覆盖200家全国三甲医院;在CS渠道计划2019年签约20家战略合作商，到2021年打造出超10000家这样的门店，还打算陆续进驻电视购物、免税店和百货店等渠道。

2019年4月29日，宝尊电商与立白集团合资成立电商运营公司，将品牌与代运营商的合作向更深入推进。立白集团旗下全资子公司广州立壹科技创新投资有限公司与宝尊电商联合成立宝立公司，携手探索日化、快消品在线上渠道的运营推广，致力于打造国内领先的面向日化、快消品行业的电商运营及数字化推广平台。宝立公司的切入，有望凭借宝尊和立白两大巨头在日化、快消品领域积攒的市场运营经验、线上线下的消费大数据交叉分析、IT技术协同、双方物流仓储无缝对接等能力，助力平台创业者在产品创新、精细化运营、高效配送、售后服务等全通路商业节点实现数字化重构，提升用户体验，降低企业成本。

4. 核心标的：壹网壹创、宝尊电商、丽人丽妆、若羽臣、杭州悠可

4.1. 壹网壹创：高速成长的线上服务提供商，财务数据表现亮眼

4.1.1. 快消品线上服务提供商，7年来品牌渠道不断扩展

致力于快销品品牌线上代运营，线上服务是其核心业务。壹网壹创为品牌线上运营公司，主要为国内外知名快消品品牌提供全网各渠道电子商务服务。作为品牌商的战略合作伙伴，从品牌形象塑造、产品设计策划等方面为品牌提供线上服务，帮助各品牌提高知名度和市场份额。公司主营业务分为线上服务、线上分销和内容服务三大板块，其中线上服务是公司最主要的业务，2018年营收占比84.3%，线上分销和内容服务板块18年营收占比分别为15.0%和0.7%。

公司线上服务可细分为线上营销服务和线上管理服务。线上管理服务指在分析品牌方产品特点、现状的基础上，为品牌方量身定做线上运营服务并执行，根据服务效果收取服务费用，合作品牌主要有百雀羚、伊丽莎白雅顿、欧珀莱等16个品牌;线上营销服务在线上管理服务的基础上，多了采购物品的环节，服务价值体现为线上商品销售收入与营销成本的差额，目前合作品牌主要有百雀羚、三生花、露得清和OTOHA;线上分销指公司获得品牌方分销业务授权，面向天猫或者淘宝的卖家或其他第三方B2C平台分销产品;内容服务主要为品牌方就某项产品或活动提供营销策划方案并把控落地。

国货起家，7年来品牌品类和渠道不断拓展。公司成立于2012年，自设立以来秉承“让消费更简单、更有趣、更快乐”的使命，专注于电子商务服务行业。从向百雀羚提供品牌线上营销服务起步，逐步积累起线上销售和运营的经验。2015年迎来业绩突破，百雀羚旗舰店双十一获得天猫全网美妆类目第一。同时公司与欧珀莱、雅顿、OLAY等美妆品牌合作。2016-2018，百雀羚继续保持迅猛发展势头，蝉联2016、2017双十一天猫全网美妆类目第一，并新签达尔肤、大宝等品牌，并跨品类切入个护领域，2016-2018年双十一宝洁官方旗舰店蝉联天猫全网洗护类目冠军。2019年，公司在科创板上市。

股权结构集中，实控人为林振宇。公司实际控制人为公司创始人、董事长和总经理林振宇先生，直接持股14.36%，通过网创品牌管理间接持股51.69%，合计持股66.06%，股权结构较为集中。此外，公司高管张帆和卢华亮也持有一定比例公司股份。张帆为公司董事及董秘，直接持股4.95%，卢华亮为公司董事兼副总经理，直接持股3.95%。

4.1.2. 营收净利高速增长，费率基本稳定

营收、净利保持高速稳定增长。2015年至今，公司营业收入保持高速增长，2015-2018年三年CAGR达57.4%，2018年公司营收10.13亿元，同比增长53.5%;公司净利润同样保持强劲增长势头，2015-2018年三年CAGR108.4%，2018年实现净利润1.63亿元，同比增长18%。

线上营销占比最大，百雀羚占比高与收入确认方法有关。分业务看，线上营销业务是公司占比最大的业务板块，2018年营收占比61.7%，但近年来随着线上分销和内容服务的逐渐发力，占比呈现下降趋势。线上管理业务是公司第二大业务，2018年营收占比22.6%。线上分销业务17年营收占比下滑主因百雀羚在唯品会平台上业务模式转变，18年大幅上升主因新增爱茉莉旗下相关品牌分分销收入。

百雀羚是公司成立以来的标杆业务品牌，营收占比较高与公司不同业务模式收入确认方法不同有关。品牌线上营销服务中向品牌商采购产品销售给终端消费者，收入为产品销售收入;线上管理业务中公司以实现的商品成交总额按一定比例向品牌商收取服务费，收入为服务费收入，百雀羚品牌以线上营销为主，业务模式天然特点导致收入占总体收入比重较大。2018年百雀羚实际成交额占总成交额的比重为18.3%。2016年以来，随着公司合作品牌数量不断扩大，百雀羚业务占比逐渐下降。

业务结构变动致毛利率小幅波动，线上服务毛利率较高。分业务看，2018年线上管理服务毛利率最高为65.3%，其次是线上管理业务(毛利率41.6%)，内容服务(毛利率31.6%)和线上分销业务(毛利率12.7%)。整体毛利率看，2017年毛利率上升较大主因营销服务毛利率上升以及毛利率较高的管理服务占比提升所致，2018年毛利率小幅下降3.6pct至39%，主因承接爱茉莉旗下分销业务，分销业务毛利率较低。

2017年以来销售、管理费用率基本稳定。2017年至今公司销售费用率保持18%左右。公司销售费用中最主要的构成因素为推广费用，推广费用的小幅波动一方面由于天猫平台佣金率的变动，另一方面2018年起直通车等推广工具的价格呈现上升趋势。2018年管理费用率为3.2%，2016、2017年管理费用率较高主因产生为激励员工产生股份支付费用10.37、2.05百万元。

4.1.3. 流量+转化率+客单价三管齐下，销售达成能力出色

营销传播及广告推广能力出色，流量获取能力强。营销与传播方面，电商平台具有种类繁多，规则复杂的免费流量，平台会对具有优质整合营销方案的品牌以流量支持。公司具备丰富的整合营销经验，能够深入了解平台方需求，获取大量高性价比流量，同时公司还可通过一系列营销活动从平台外引流。其代表案例《四美不开心》在2016年双十一期间发布，视频播放超过5000万次，促使店铺预售目标达成;并创造性发起了个护类目月度节庆，成为行业内为数不多能为平台造节的公司。广告推广方面，公司通过规模化的聚合优势和资源和经验优势进一步提升投放效果。从2018年双十一钻展点击率看，Olay官方旗舰店钻展点击率为行业均值的1.49倍，伊丽莎白雅顿官方旗舰店钻展点击率是行业均值的2.41倍。

利用数据挖掘精细化运营，客户转化率表现优秀。公司具备强大的数据挖掘能力和资源整合营销能力，能够对消费者购买行为数据进行积累，有效挖掘各类渠道的赢利点，将消费者行为习惯，心理需求和品牌产品有机结合，为品牌方提供更加准确的客户定位和产品营销策略，并为消费者提供个性化的商品推荐和优质的客户服务。公司在选品组合、价格带规划、卖点提炼、促销创新和视觉测试等多维度建立起专业化、数据化、流程化的团队和体系，为所经营的品牌销售达成提供转化率和保障。16年-19H1，公司经营的主要品牌转化率基本稳定，其中三生花和雅顿转化率提升表现亮眼，三生花从2017年的2.81%提升至4.17%，同期雅顿从2.08%提升至3.29%(根据SmartInsights，全球电子商务平均转化率在2%-3%)。2017年，公司承接的DR.WU 达尔肤官方旗舰店接店仅3个月店铺“618”转化率同比提升170%，GMV同比增长150%。

优化选品+开发赠品，有效提升客单价。公司一方面通过数据分析关联产品，优化选品组合，设计规划套装产品;另一方面公司自主研发、设计高价值感的赠品、物料等，产生文化共鸣，淡化消费者价格敏感度，减少销售折扣产品。叠加公司将更多的资源和精力投入活动推广、品牌传播等方面，吸引更多优质客户了解、使用品牌产品，提高产品溢价能力，有效提升客单价。2016年-19H1公司客单价从107.8元/单持续提升至116.9元/单，19H1同比增速3.5%。主要品牌百雀羚、三生花和雅顿客单价均保持持续增长。2017年双十一对Olay品牌，通过匹配消费升级优化选品结构，客单价提升仅200元。

旗下主要品牌及产品销售数据表现出色，收入与毛利率双升。2015-2017年，公司提供品牌线上营销服务的百雀羚旗舰店连续三年获得“双十一”天猫全网美妆类目第一;2018年，公司提供线上管理服务的Olay旗舰店获得“双十一”天猫全网美妆类目第二名，百雀羚旗舰店获得“双十一”天猫美妆类目国货类第一名;2016-2018年，公司提供线上品牌管理服务的宝洁官方旗舰店连续三年获得双十一天猫全网洗护类目第一名。从产品看，公司线上营销前十大产品销售数量和收入持续增长，2018年销售数量7.42百万个/套，同比增长30.4%，销售收入5.23亿元，同比增长18.6%。优秀销售数据下，品牌方给公司的返利金额持续增长，2018年取得返利金额1.89亿元，同比增长49.1%，返利金额持续增长对公司线上营销毛利率增长也起了积极作用，16年-19H1从37.4%提升至42.4%。

4.2. 可比公司对比：营收增速普遍趋稳，业务结构影响盈利及营运能力

4.2.1. 业绩及成长能力：宝尊和丽人丽妆体量较大，若羽臣成长迅速

营收方面，宝尊和丽人丽妆的营收规模最大，2018年分别为53.9和36.1亿元，壹网壹创、若羽臣和杭州悠可体量相近，2018年营收在10亿元左右。从营收增速看，2016-2018年各公司的营收增速都呈现减速状态，其中若羽臣的增速始终保持在几家公司中较高水平，2016及2017年增速分别为99.7%和80.1%，增速领先，2018年增速38.8%排名第二。2018年壹网壹创营收增速最高，为43.8%。杭州悠可的增速下降趋势最为明显，18Q3营收增速-23.1%/-122pct。

净利润方面，宝尊电商和丽人丽妆净利润规模领先，虽然2018年宝尊电商营收体量高出丽人丽妆近50%，但二者净利润规模相差不大，2018年净利润分别为2.7亿元和2.5亿元。其次是壹网壹创(2018年净利润1.6亿元)。从净利增速看，16-18年整体净利润增速呈现下降态势，2018年若羽臣增速最高(34.3%)，其次是宝尊电商(29.1%)、壹网壹创(18.0%)和丽人丽妆(11.5%)，杭州悠可18Q3净利润增速为负。

4.2.2. 盈利能力：毛利率受业务结构影响，宝尊及网创表现优异

毛利率方面，宝尊电商毛利率优势明显，2018年毛利率达62.3%，远高于加权平均值42.3%，壹网壹创(毛利率42.6%)略高于加权平均值平均值。毛利率差异主要源于业务结构：服务费模式没有商品采购成本，毛利率较高，分销业务面向第三方B2C平台和中小卖家，毛利率较低。宝尊电商2018年毛利率较高的服务费模式占比最大(53.3%)且快速提升，壹网壹创线上分销业务占比较低，带动整体毛利率较高，。丽人丽妆超过90%收入来自经销模式，若羽臣和杭州悠可分销收入占比较高，因此毛利率相对较低。

线上营销业务毛利率方面，壹网壹创毛利率持续提升，2017-2018年毛利率高于其他品牌。主因丽人丽妆和杭州悠可主要零售国际知名中高端美妆品牌，因品牌方已具有较高的市场地位，其线上品牌运营商的销售差价较小、毛利率较低，而公司主要运营品牌百雀羚系传统国货品牌，相对而言销售差价较大、毛利率较高，叠加公司百雀羚表现优异带动和客单价提升带动毛利率，公司毛利率较高。2017年、2018 年若羽臣该类业务毛利率较2016 年出现下滑，主要系：1)其2016 年8 月引入国际知名奶粉品牌美赞臣，该品牌毛利率较低;2)部分品牌因品牌方销售策略调整导致毛利率较2016 年有所下降，如哈罗闪、Free 等品牌。

线上管理毛利率方面，壹网壹创毛利率相对较低，2018年为65.3%，低于平均值70.0%，主因公司2016 年开始承接日化类品牌线上管理业务，美妆的销售较依赖于大量的市场推广活动，美妆类品牌方对品牌服务企业的投入意愿高于其他品类，使得美妆类品牌线上管理服务的毛利率高于日化类。

线上分销毛利率方面，若羽臣线上分销毛利率较高，主因若羽臣分销收入占比相对较高，分销客户主要为京东自营、唯品会等电商客户，对于电商平台客户，若羽臣可根据平台客户需求提供不同程度的运营支持服务，包括品牌定位、店铺运营等提升毛利率。杭州悠可和壹网壹创毛利率较低(18年分别为8.2%和12.7%，平均值为14.4%)，主因国际知名品牌出于自身定位考虑给予线上运营商分销业务毛利率较低，杭州悠可的薇姿、理肤泉等品牌，壹网壹创的雅顿、爱茉莉等品牌都出现该种情况。

内容服务毛利率方面，几家公司毛利率相差不大，整体而言，同行业可比公司的毛利率受到各公司主营业务结构的不同，存在一定差异。此外，品牌方市场定位，以及不同品牌对电商服务企业的服务需求、内容等不同，也会对电商服务企业的盈利造成较大的影响。

净利率方面，宝尊电商为纳斯达克上市公司，财务信息披露方式与国内差异，此处比较以营业开支占营收比例为依据，与其他公司口径不同，因此净利率和期间费用率不具备可比性。剩余几家公司中，壹网壹创的净利率较高，主因这几家公司中壹网壹创毛利率较高以及期间费用率较低。

期间费用率方面，若羽臣管理费用率较高(7.3%)，壹网壹创、杭州悠可和丽人丽妆管理费用率接近(分别为3.2%，5.3%和2.8%)，属于行业中间水平。若羽臣管理费用率较高主因16-18年研发投入占营收比重较高，分别为3.69%，2.79%和2.67%。

壹网壹创销售费用率(18.8%)低于丽人丽妆(26.1%)，高于杭州悠可(16.1%)和若羽臣(15.6%)，主要与公司的业务结构有关。经销和分销模式中，职工薪酬、推广费用和仓配费用等都在销售费用里体现，而服务费模式与经营店铺相关的推广费用和仓配费等都由品牌商自行承担，因此服务费模式期间费用率远低于经销和分销模式。分销模式因主要通过唯品会等第三方平台或者面向天猫、淘宝中小卖家进行，线下结算，通常较少发生平台、推广费用，期间费用率比经销模式更低。丽人丽妆16-18年90%以上收入来自经销模式，因此整体销售费用率较高，而同期杭州悠可分销收入占比30%以上，拉低整体销售费用率。

4.2.3. 偿债能力：壹网壹创略领先同行业公司

偿债能力方面，行业可比公司均处于行业合理水平，偿债能力较好。壹网壹创的流动比率和速动比率略领先于其他可比公司，整体而言，较低的资产负债率经营是行业内各公司的普遍特点。

4.2.4. 营运能力：丽人丽妆应收账款周转率高，壹网壹创存货管理能力良好

应收账款周转率方面，丽人丽妆应收账款周转率明显高于同行业其他公司 ，2018年应收账款周转率为33.8，几家公司算数平均值为14.4，这主要由于收入结构和经营模式的差异所致。经销模式主要面向终端消费者，不存在应收账款，应收账款主要源自服务费业务。相比其他公司，丽人丽妆经销模式占比高，因此应收账款周转率较高。

存货周转率方面，壹网壹创表现优于其他公司，2018年存货周转率11.8，其他公司存货周转率相近，算数平均值为11.4。主因壹网壹创对存货规模、库龄进行了严格的控制，努力提升公司经营效率和资产周转能力，为股东创造良好的经济效益。

5. 投资建议

随着电商渠道渗透率提升，电商服务市场高速发展，商家付费渗透率持续提升(大型商家付费率100%/中型商家99%/小型商家84%/微型商家48%)，行业规模近7年CAGR高达89%。电商服务生态大致分为IT/数据分析、电商运营、客服、仓储物流、营销五大职能：①一站式代运营服务商：往往依托网店运营为核心职能，向其他业务服务类型进行扩展，以加固规模优势、加深壁垒。② IT系统/数据分析服务：技术推动行业纵深发展，切入点差异导致竞争相对分散。③营销服务：媒介切换+技术升级，营销方式快速变化。④客服服务低附加值较低，仓储物流服务以重资产树壁垒。从产业链结构来看，品牌商可基于自身禀赋选择：①与一站式代运营服务商合作，整体外包电商业务，代运营商在运营职能之外，可提供IT/数据分析、客服、仓储物流、营销等服务，亦可选择将低附加值部分业务如客服业务进一步外包;②直接与提供各专业化服务的服务商进行对接，企业内部再行梳理整合;③可自建电商服务体系，使电商服务能力内部化，直接对接电商平台。

电商代运营行业：运营能力驱动成长引擎，自有仓库及IT构筑规模壁垒，赛道空间近千亿，尽享行业高增红利。业务模式：电商代运营业务模式按照销售对象可分为B2C和B2B模式，B2C模式又可再分为经销、寄售、服务费等几种模式;从业务性质来看，经销模式和分销模式渠道性质较重，服务费模式则偏重于服务性质，丽人丽妆经销模式占绝大部分比重，渠道性质最强;宝尊电商没有分销模式，经销模式毛利贡献不及50%，服务性质最重。业务范围：电商代运营行业包括覆盖全品类的综合性公司(如宝尊电商)和覆盖少数品类的垂直型公司(如丽人丽妆，壹网壹创等)，多数公司不仅限于单一电商渠道，服务延伸至社交平台、品牌官网、甚至O2O(如宝尊电商);行业中多数公司与头部品牌深度绑定，头部品牌贡献大部分营收。核心壁垒：电子商务服务类型已从行业发展初期的基础服务(运营服务、客户服务)拓展至核心服务(IT服务，营销服务，仓储物流服务)，目前行业龙头公司的核心壁垒集中在仓储物流、IT服务和营销服务等方面;宝尊IT及仓储物流实力突出，营销环节是各公司发展重点。

规模效应是电商服务行业赖以生存的根本。①天猫平台对于店铺规模和品牌影响力的要求较高，未达到平台要求的企业将无法在天猫平台开设旗舰店。②规模优势下平台推广效率更高：代运营商平台推广费用率总体低于品牌方，呈现出较明显的规模效应;垂直型(壹网壹创)代运营商较综合型(宝尊电商)代运营商而言，在推广中或有可能实现更高效率。③极限承载能力构筑竞争壁垒：电子商务呈现短期高爆发的销售特征，这对服务商的极限承载能力提出了较高要求。

挑战与机遇并存，行业集中度提升趋势下龙头优势明显。挑战：①部分品牌方自建电商团队，收回电商运营权;②电商获客成本提升，流量来源向社交平台泛化。优势：①电商代运营行业呈现明显头部效应——第一梯队市占率持续提升，2018年第一梯队四家企业GMV比重达32.1%;②行业空间较大，长尾空间广阔——在行业整体高速增长的背景下，化妆品企业逐年增多同时，大量外资高端品牌、外资小众品牌正加速进入中国市场。延伸能力圈，上市企业更具规模及资本优势。①多渠道布局，拓展流量入口：壹网壹创小而美的内容营销服务上线，扩大客户范围同时尝试新媒体引流。②强化高附加值服务环节能力，构筑核心壁垒：壹网壹创募集资金拟建设品牌升级建设项目和综合运营服务中心项目，信息化技术，产品开发和自主创新能力将得到升级;宝尊推动数字化转型，强化自身技术优势;若羽臣将提高自身策划运营水平及信息化水平。③向上游延伸，强化对品牌控制力。目前代运营商主要通过孵化自有品牌、扶持境外中小品牌、与品牌方合资经营等方式强化控制。

投资建议：乘势化妆品行业高增长红利，电商代运营行业集中度提升趋势下龙头优势明显。重点推荐①壹网壹创：营销及运营能力推动公司销售达成结果出色，存量及增量客户双向发力下未来空间广阔;②宝尊电商：行业龙头整合全品类全渠道，技术及数字化能力造就深厚壁垒;③建议关注拟上市企业丽人丽妆、若羽臣等。

*盈利预测为wind一致预期

6. 风险提示

1)行业竞争加剧风险

目前品牌电子商务服务行业蓬勃发展，而行业内尚未形成相应的定价标准，不排除同行业公司为了争取客户资源降低收费标准，导致市场竞争加剧的可能性。公司品牌线上服务业务发展较早，具有一定的客户资源和精细化运营优势，但是过度的市场竞争会影响公司的议价能力，从而影响盈利能力。

2)单一品牌集中度较高风险

公司不断增加新品类、新品牌客户，百雀羚对公司利润的贡献率呈逐年下降趋势，但业务占比仍相对较高。若百雀羚拟自行开展电子商务业务，或与同行业其他电子商务服务商开展合作，或百雀羚的经营状况出现不利变化，则公司存在收入下降或合作关系终止的风险，将会对公司的经营活动和财务状况产生重大不利影响。

3)品牌方切入电子商务行业风险

随着O2O、全渠道的兴起，品牌方开始重视线上和线下的协同，不排除传统品牌方自主掌握电商服务技术或手段的可能性。尽管线上业务长期存在大数据分析、精准广告投放、CRM 管理等一系列的专业度壁垒，但若公司的服务板块不能持续拓展，服务能力不能继续提升，品牌方或将采取自主经营的模式，这可能导致公司业务量下滑，盈利能力下降。

4)市场需求波动风险

公司的发展有赖于我国快消品电子商务零售市场的快速发展。如果未来我国宏观经济不景气，居民人均可支配收入降低、购买力下滑，将导致快消品需求的波动，致使行业整体增速减缓，影响公司经营业绩。