董翔：从供求关系的角度理解金价的变化

本文为董翔先生赐稿。文中观点不代表智通财经观点。

前言：

2019年3月，我写过一篇中长期看多黄金的文章《2019，黄金将再度崛起》，其中在实际利率和美元两个角度以外，我也用供求关系粗略地分析了金价，并指出以黄金ETF为主的投资、投机性需求的变化主导了金价的短期变化。因为篇幅有限，我的这个结论虽不算错，但却不完整。在今年三季度的金价上涨之后，我转而对短期金价持中性观点，这与不少看多的观点产生差异。我发现，不少观点比较忽视金饰金条这类消费需求，并认为“主要看美国”就行。这让我再次细致地去观察黄金的供求关系与金价的关联。经过再次分析，我认为黄金的消费需求是短期金价变化的结果，又反过来在稍长的时间内变为金价变化的原因，这类需求在金价的短期波动形态中起着间接但重大的作用，需要与投资投机性需求结合起来分析。下面我将做具体阐述，并给出对未来一个时期金价的分析。

正文：

我们知道，黄金的供给是非常稳定的，金价的变化主要来自需求。黄金的需求主要有五部分，分别是金饰、金条金币、黄金ETF、央行、科技。科技需求高度稳定，可以忽略。本文用到的黄金需求量数据来自世界黄金协会。

如果直观看黄金需求量数据做的几幅图（2019Q4数据为我的预测），相信不少人会立刻得到结论，即短期金价是由黄金ETF需求的变化决定的，因为在金饰、金条/金币、黄金ETF、各国央行和科技这几个需求主体里，唯有黄金ETF的变化和金价变化完全同向。金饰、金条需求和金价变化在短期几乎反向，逻辑是消费者以稍早些的价格衡量当前的价格是否便宜并决定买入数量。央行购买相对独立，且波动较小。

在这里，金饰、金条需求在一点上是高度相似的，就是黄金价格变化决定这类需求的变化。

在我国，往往是普通消费者在金饰店购买金饰、金条，这类消费者并不看实际利率的变化以及背后的动因，主要看当前的价格是否划算。近期金价跌得多就会刺激购买，涨得多就推迟购买，而当消费者在心理上适应了新的价格，需求就会逐渐回归正常水平。比如2016年一到三季度（见上面金饰金条需求图的方框部分），金价大幅上涨，消费者觉得贵了便推迟购买，金饰金条消费量大跌。金价在四季度见顶回落，虽然绝对价格比2015年还是贵了不少，但消费者已经觉得“划算”，消费量就开始回升。

简单地说，新的价格（2016四季度）开始低于心理上新锚定的价格（2016三季度），导致消费需求被刺激起来。其中的金条需求，虽然购买者本身出于投资目的，但其购买行为很类似于金饰的消费者，都是价格驱动性。因此，我把金饰、金条需求统称为消费需求，它们的购买者叫消费者。因为两者分别占到黄金需求量的一半和四分之一，累计占到四分之三，所以这类需求是黄金需求的基本盘，必须纳入考虑。

黄金ETF是比较纯粹的投资投机需求，和金价变化在方向和幅度上都非常同步（见上面季度图及下面月度图）。黄金ETF的变化能与金价如此同步，那么它的投资者就与期货交易者共用同样的分析方法和驱动因素，因为期货价格与现货金价的变化更加一致。也就是说，这两类投资/投机者都是以美元实际利率、美元为准绳来判断对黄金的投资投机性需求。我简称黄金ETF及期货交易的需求为投资性需求，参与者为投资者。

根据上述介绍，不难发现一个问题，即金饰金条需求和金价呈反向关系而黄金ETF和金价呈同向关系，是否意味着只有黄金ETF决定金价走势？如果答案是肯定的，那么金饰金条占了黄金总需求量的75%，它的变化显然会对金价产生重大影响，这又说不太通。笔者就此提出一个逻辑关系来解答这个问题。

假设美元实际利率发生变化，黄金的投资需求也发生变化，并率先拉动金价向一个方向运动，而金价的变化导致消费需求发生了反向变化，并与前者形成了对冲。消费者的行为模式比较简单，一般只考虑价格变贵还是变便宜。而投资者由于更加专业（尤其是期货的机构席位），不仅能结合新的经济环境评估新价格下的黄金投资性价比，也能掌握消费者的需求变化，他们会比较消费和投资这两种反向变化的需求孰强孰弱，来改变或者坚持现有的多空决策。短期投资性需求还会占上风，但一旦投资者发现消费者产生的阻力足够大以至于延续当前的方向操作以无法获利，他们就会选择平仓或者反向操作。

这就回答了上面那个问题，表面上看，黄金ETF及期货的投资者在主导金价，但实际上他们的出发点不仅包括实际利率、美元等独立的投资需求要素，也包括消费性需求，当后者的力量足够强大时，投资者将改变操作方向。消费需求虽然往往因金价变化而变化，但有时又可以反过来决定金价的变化。

具体以2013年金价大跌为例（见下图）。2013年一季度，发达经济体逐渐走出欧债危机，国债被减持，美元实际利率回升，黄金ETF被投资者大幅减持并导致黄金总需求回落，金价大跌。金价的暴跌导致中印两国的消费者掀起了“抢金潮”。2013年二季度的金饰金条消费量比2012年四季度大涨了500吨，而黄金ETF在此期间从申购到赎回的差值也有500吨。投资者对黄金ETF的减持遇到消费者巨大的消费支撑，金价下跌的速度开始放缓。黄金期货参与者显然注意到了这种下跌的阻力在加大。在2013年7月，黄金的投机性空头开始减少，投机性净多头占比触底回升，金价出现第一次月度级别的反弹。虽然2014、2015年的金饰消费因为“抢金潮”的透支而减弱，但是随着金价进一步的下滑，金饰消费量维持在之后几年未达到的高位。

2016年金价大涨的过程和2013年的金价大跌基本相反，还是投资需求先行变化，消费需求跟随变化，后者对冲前者。2016年一季度，黄金ETF需求大涨推动总需求环比增加，金价上涨。然而二季度时，金价上涨进一步压制了消费者的金饰金条需求，而黄金ETF需求在高位回落，这时金价上行动力已有所衰弱。随后在7月末，金价创出了本轮的高点。

如果我们进一步想象，假设2013年金价因为投资需求减少更大而调整更多，比如跌到1000美元以下，那可能就不止中国和印度的大妈抢购，中东的富豪甚至非洲的兄弟都会抄底黄金。假设2016年金价涨幅更大，比如回到历史高点，那可能全球的金饰金条黄金需求量从700吨的规模还会腰斩。别忘记，金饰金条的消费需求是总需求的主体。在2013年金价下跌最快时，黄金ETF负贡献34%，而金饰金条需求占比达到112%。在黄金ETF贡献需求最多时升到了25%，金饰金条需求也有55%，也就是在今年三季度。说得通俗一点，投资需求导致的金价无论大涨还是大跌，占需求绝对大头的消费需求的反向变化都会让你回心转意！

那么另一个问题是，投资需求驱动的金价会在一个位置慢慢的停止吗？恐怕也难。因为投资需求往往带有杠杆（尤其是期货），并且会被价格的变化自我加强，所以大部分时候都会看到金价在投资需求变化的方向上超涨或者超跌，当遇到消费需求施加越来越大的反作用力，他们的多空头转换或者申购赎回转换就会使得价格回调或者反弹。这就得到了一个结论，即便黄金价格长期方向始终如一，中短期都以波动的形态出现，不存在持续、快速又不调整的上涨或者下跌。

就上面两个例子，读者可能会有疑问：

1、2013年消费需求提升，但为什么金价在2015年末才见底而不是更早？是消费需求恢复的太慢，还是黄金ETF的赎回迟迟不结束？

2、2016年金价上涨导致的消费需求减少是金价在当年三季度开始回调的原因，还是黄金ETF的增持转为赎回才是原因？

就这两个问题，我想是很难在当时给出一个准确的答案，即便放在现在也很难回答。在去掉供给因素外，金价变化是消费及投资需求变化的结果，也是需求变化的原因。我们可以预知投资需求的上升会带来金价上涨，但是很难预知投资需求的上升会持续多久，强度有多大，因为这可能涉及到世界经济何时以何种速度步入衰退，而导致这种结果的原因是次贷危机，还是科网泡沫破裂，亦或是贸易摩擦，并不清楚。我们可以预知金价上涨将会导致消费需求降低，但是很难说这种消费需求的降低将一定导致金价上涨的停止，因为这涉及到两种需求量的比较，而预估投资需求量很难。

但是从上面的分析，我们可以了解过程发展的逻辑关系，附之以数据并结合对大形势的判断，我们可以知道金价在大幅、快速地上涨或者下跌后，将遇到原有方向上的阻力；我们可以知道也许在消费者重新适应新的金价并恢复购买后，金价被投资需求拉动而再次上涨的阻力很小。

这其实就是黄金在今年三季度大涨后面临的问题，也是我用来分析和判断未来一段时间金价走势的思考模型。类似于2016年前三季度的大涨，今年三季度美元金价大涨，叠加人民币和印度卢比贬值，两大黄金需求国的本币金价上涨更为剧烈，导致金饰金条需求量下滑很大（见下图）。在三季度，金饰金条需求量的下滑大于黄金ETF和央行需求量的增加，总需求量小幅下滑，且小于总供给量。这种金价上涨存在一定隐患。

然而，正如我上面强调的，在这个简易模型里，金价是两种需求较量的结果，因此投资需求至关重要。由于今年金价上涨主要是因为美国经济走弱压低了实际利率并激发了投资需求，而美国经济走弱又和贸易摩擦升级有着直接关系，那么在贸易摩擦缓且美联储三次降息后，黄金的投资需求有所走弱。

参照上述分析逻辑，结合黄金需求量的数据，对于当前黄金我有以下分析和判断：

1、今年三季度金价大涨大幅压低了黄金的消费需求，而导致金价上涨的投资需求也有所削弱，金价调整非常正常。随着四季度金价逐渐回落和修整，消费需求将有所恢复，而黄金ETF和央行购买有所减弱，由于后者变化要更快，金价在寻求一个稍低位置上的供求平衡。

2、如果如预期那样，贸易谈判达成且美联储降息见到成效，金价将继续被降低的投资需求主导一段时间，并找到与上升的消费需求相平衡的一个位置，这需要时间和小幅的下跌。也许在2020年一季度，消费需求在恢复两个季度后，金价将探出一个稳固的底部（或许在1400-1450美元/盎司？），并且在此等待投资需求的再度回升。

3、如果贸易谈判没有达成或者久拖不决，且美国经济数据继续走弱，投资需求可能将再度加强，并拉动金价再次回升。时间点可能在今年年底，当前可能已寻底成功（1450美元/盎司）。

4、如果贸易谈判达成协议和美联储降息导致美国进入一轮小周期的经济反弹，投资需求将继续降低，金价寻底的时间将拉长且位置将更低（或许在2020年二季度，价格1350-1400美元/盎司）。但美国经济的基本动能趋弱，明显处于周期末期，这种可能比较小。