国信证券：联通（00762）混改效果初显，看好业绩恢复与估值提升

本文来自微信公众号“国信通信”，作者： 程成、马成龙。

混改效果初显现，后续空间值得期待

联通（00762）混改，从股权架构、管理体制、业务创新三方面着手，效果初体现：

(1)融资缓解财务压力，资产质量有所提升，为4G扩容和5G投资提供基础，移动业务改善明显。移动业务后续的增长有赖于4G、5G用户渗透率的提升、移动用户数的争夺。

(2)从加强激励、精简人员、制度创新三方面入手，全面激发员工活力、提升管理效率，2018年员工人均创收显著增加，后续效果有待进一步发酵。

(3)借助战投互联网龙头的资源，创新商业模式和业务内容，业务运作更强调互联网化，渠道成本显著降低，产业互联网业务(IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据)表现亮眼，成为联通后续的增长引擎。在多因素共同催化下，公司18年实现5.84%的高水平增长，净利润实现大幅反转。且移动网、固网、创新业务后续均有较大改善空间，值得期待。

发挥比较优势，创新业务成突破关键

我们从移动网、固网、其他ICT三方面资源对三大运营商进行了比较，认为移动网领域联通目前资源比较薄弱，5G时代也将以应用为导向做精耕细作型网络覆盖，业务规模将继续保持跟随者地位;固网领域公司网络资源基础不错，但没有有效利用，后续改善空间大;ICT领域总体来看资源禀赋各有优势，联通有一定比较优势。ICT领域更大的市场容量吸引全球运营商以及互联网巨头们争相进入，目前各主体有各自的专注领域和竞争优劣势，联通顺势加大投入，有望借此顺利实现转型升级，值得期待。

看好公司业绩恢复与估值提升，维持“买入”评级

我们从历史PB、全球运营商EV/EBITDA比较以及分部估值的角度，认为联通有较大的估值提升空间，随着其业务不断回复改善，后续市值空间较大。我们看好公司业绩恢复与后续的空间，按照公司股权激励计划目标的下限计算，预计2019-2021年公司归属于A股股东净利润为63.67/92.92/114.44亿元，若公司管理改善效果明显，盈利预测将进一步上调。目前对应A股27.9/19.1/15.5倍市盈率，对应A股1.26倍PB，维持“买入”评级。

风险提示：

移动业务竞争进一步激化、5G投资回报不达预期、公司改革措施不达预期

混改效果初显现，后续空间值得期待

联通混改的背景与目的

背景1：运营商被“管道化”，业绩增速大幅下滑。互联网的蓬勃发展、流量的快速增长并没有催生运营商收入同样的快速增长。这里有两方面的原因：一，流量的附加值—内容价值被互联网厂商攫取，运营商只提供基础电信服务，2G/3G时代的增值业务不断弱化，4G时代数据流量收入成为运营商主要收入来源;二，“提速降费”政策，即要求运营商提高上网速度的同时降低流量费用，2015年“提速降费”政策被提上日程，并连续三年写入政府工作报告，旨在发挥基础网络对于新一代信息技术产业的带动效应，让利于民、让利于数字经济。是以，运营商单位流量资费近年来迅速下降。两个因素共同促进之下，运营商彻底沦为数据管道提供商，失去了流量所承载的附加值。

背景2：联通在三家运营商中丧失竞争优势。在运营商整体业绩增速下行的背景下，联通15、16年实现负增长(14年更多受“营改增”影响)，一方面，其移动网业务由于拿到FDD牌照后才开始规模建网，错失4G先机，被中国移动彻底拉开差距，4G用户数甚至被电信超越;另一方面，中国移动在固网领域后发制人，宽带用户数迅速增加成为行业第一，联通从第二跌至第三，且与前两名的差距逐步拉大。无论是移动业务还是固网业务，联通均垫底，逐步失去了竞争力。

背景3：财务表现糟糕，经营亟待改善。2016年底，伴随着竞争力的下滑，联通的营业利润首次为负，来到了不得不改革的阶段。(一)联通的4G网络基础弱，需大力加强。2016年底为全国4G网络建设的第一个阶段，三大运营商均在全国进行了部署，移动用户数也大部分完成了4G手机的升级，联通的4G基站只有74万，大幅弱于移动，小幅弱于电信，联通要想在后续的竞争中提高自己的份额，势必要加强网络假设。

(二)靠债务维持资本开支，自由现金流低。2016年，联通资本开支721亿，靠经营活动已经无法支撑，只有靠不断举债，公司的资产负债率攀升到了63%的历史最高水平，流动负债创历史新高，当年要偿还的利息费用就达到了近40亿，自由现金流只有74亿。这给联通后续的资本开支带来了极大的挑战，导致2017年资本开支迅速下滑，直到混改完成后才逐步加强。

(三)经营效率低，员工活力弱，净利润水平来到历史低点。运营商有天然的规模效应，因此移动和电信的净利率均高于联通，但是联通净利率快速恶化，到2016年勉强盈亏平衡，显然是自身经营的问题。联通的员工活力和经营效率有待全面加强。

混改的具体措施

2017年，联通正式进行混改，主要从股权架构、管理体制、业务创新三方面着手。

1、定增引入民营资本，改善资产负债质量

2017 年 8 月 21 日，中国联通发布定增方案：战略投资者向联通 A 股公司认购 9.04 亿股新股，并向联通集团公司购入 19.0 亿股联通 A 股公司股票，共占扩大后已发行股本 35.2%，价格为 6.83 元/股，同时拟向核心员工授予 8.5 亿股限制性股票，价格为 3.79 元/股，总交易对价为人民币 780亿元。战略投资者为BATJ等大型互联网公司，滴滴、网宿、宜通世纪等垂直行业公司以及金融企业。募集资金主要用于(1)4G能力提升;(2)5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目;(3)及创新业务建设项目。

完成定增后，联通获得注入资金750亿元，在偿还了大量的短期借款后，2017年公司资产负债率显著降低，自由现金流大幅增加，资产质量实现了一定程度的好转。为后续4G网络的增强以及5G网络的试验提供了有利环境。

引入战略投资者及授予了限制性股票后，公司最新的股权结构如下所示。其中，国务院直属的联通集团持有A股持股平台的36.7%的股权，战略投资者、员工股票激励计划、公众股东分别持有剩下的35.2%、2.6%和25.5%。A股持股平台持有联通(BVI)82.1%的股权，联通(BVI)又持有联通(香港)53.5%的股权，联通港股平台是联通实际运营主体的100%持有者。即联通A股穿透到最后，持有联通实体43.92%的股份。

2、机构“瘦身”，加强激励，改善管理

在激发员工活力、提升管理效率方面，公司从加强激励、精简人员、制度创新三方面入手，全面进行改革。

(1)高管层面，授予限制性股票激励计划，实现股东、公司、员工利益一致。公司此次授予核心员工7752人(覆盖董秘、财务负责人及中层管理人员、核心管理人员及专业人才)，授予价格为 3.79 元/股，授予数量为 7.94 亿股。股权激励的解锁条件如下所示，三期解锁比例分别为40%、30%、30%。整体的解锁条件目标较高，体现了联通后续业绩改善的信心。

(2)基层员工层面，以业绩为导向优化激励机制，强化多劳多得。实现“收入能增能减、岗位能上能下、员工能进能出”的灵活聘用机制。

(3)实施组织架构改革，缩减管理部门，提高管理效率。2017年9月1日，中国联通面向各分公司下发了《中国联通瘦身健体精简机构实施方案》。该方案采用四级结构组织定位，将总体划分为集团总部、省级分公司、地市分公司以及县分公司/网格(基层经营单元)四个层级。总体思路是落实公司聚焦战略和“三个一切”的经营管理理念，瘦机构臃肿之身，改人浮于事之象，健高效管理之体，打造强协同性、管理性的组织架构，构建成稳健的三角形服务支撑体系。2017年底，公司总部 数量减少了33%、省分公司机构数减少了21%、中层平均退出率达到了15%，实现了“瘦身健身”阶段性成果显著。

(4)改革基层单位管理模式，推行“划小承包”制及合营公司改革。“划小承包”，即以县市为单位统一组织，内部员工或者外部代理商均可参与承包竞标，成为某一生产场景的CEO，对承包CEO充分授权，对其进行收入毛利考核与增量收益分享。联通可通过这一举措实现“大公司”回归创新型“小公司”，激发底层员工活力，完成倒三角业务支撑。2018年底，全国实现划小单元2.1万个、2万名小CEO。

除了“划小承包”，云南省分公司进行承包运营改革，有望在全国推广。2017 年，云南联通在保证企业性质不变的前提下，其先后在保山、怒江、红河、曲靖、昭通、楚雄、普洱七个州市率先开展了社会化合作改革，探索引入外部资本参与无线建设运营并按照增量收入分成模式。2018年底，云南省分公司首期 7个本地网改革成效显著。

通过引入民营资本共同参与网络建设和收益分成，可加快4G网络建设、激发员工积极性、拉动业务发展提速、提升运营效益。

目前，联通云南省分公司正式被纳入国务院国有企业改革“双百行动”名单，联通云南省分公司与江苏亨通光电股份有限公司、宁波亚锦电子科技股份有限公司、北京中电兴发科技有限公司签署了“双百行动”综合改革合作协议，正式启动云南联通全域社会化合作。

3、借助新股东资源，创新商业模式和业务内容

公司在股东层面引入民营资本后，积极探索与这些行业龙头的业务合作，创新商业模式。公司和京东、腾讯、阿里、百度等在零售体系、内容聚合、大类家具、物联网、基础通信方面进行全面的接触与合作。最典型的是“腾讯大王卡”、“冰激淋卡”等无限流量和定向流量卡的推出，联通利用互联网公司线上触点低成本高效率进行营销，有效触达新用户，特别是高用量的青年市场，实现了2I2C用户9400万的增加。通过线上线下全触点统一运营，相互引流，重点聚焦线上、异业联盟、自然人等轻触点，极大提升了运营效益。

此外，在业务创新方面，公司聚焦包括IDC、IT服务、物联网、云计算、大数据在内的产业互联网业务的大力拓展，培育未来增长引擎。公司组建了12个产业互联网公司，打造区隔于传统业务的创新体系，并加大人才建设，产业互联网领域技术人才增加4500人。在创新业务方向上，公司与混改合作伙伴、行业龙头等公司开展业务层面合作，积极推动以投资或融资方式开展资本层面的合作，实现股权多元化和轻资产运营。目标到2020年，产业互联网占主营业务比重达到15%。

混改的效果

2018年，公司的各项经营数据出现好转迹象，改革措施在部分环节上效果显著，主要体现在移动业务改善、费用管控及创新业务的开拓上。

1、移动业务实力逐步加强，经营数据有所改善

中国联通在17、18年4G用户渗透率迅速提高，且还有一定空间，受益于4G用户的高ARPU值，公司移动业务收入增速两年分别达到了7.86%、5.56%的高水平。

但是，相较于中国移动，联通的移动用户总数还是较低，且增速不高，这限制了其移动业务收入后续的成长空间，除非公司加强4G网络建设，提高4G市场的份额，或是在未来的5G中获取竞争优势。

2019年2月，联通开启41.6万4G基站的集采，接近2018年全年三大运营商合计新增4G基站数，也创了历史新高。这表明了联通在4G领域加大追赶步伐，其后续4G用户数的增长值得期待。

2、费用管控初见效，净利润V型反转

公司近两年净利润实现了V型反转，净利率稳步提高。

净利率的稳步提高主要得益于各项成本费用得到了较好的改善：(1)销售费用率的下降。公司在与互联网公司加强合作，采用2I2C模式获客后，2018年的渠道佣金下降了13%，手机补贴下降了24%，相应地，销售费用率从2016年的历史最高水平稳步下降。(2)偿还了大量的带息负债，财务费用大幅改善。通过偿还债务，公司2018年节省了近40亿的财务费用，占到了当年净利润增厚的一半以上。(3)2018年生效的铁塔新商务定价，为公司节省了5个多亿的铁塔使用费。

公司虽然实施了“瘦身”计划，但同时也加大了激励措施，并加大引入创新人才，因此人工成本增加较多，管理费用率继续上升，但是人均创收不算提高。我们认为这虽然短期会影响财务业绩，但长期有理由公司竞争力的提高，后续人均创收的增长值得期待。

3、创新业务表现亮眼

2018年公司全力推进云网一体化，重点开拓政企客户，取得了亮眼的表现。产业互联网收入增长45%，互联网专线收入增长9%，网元出租收入增长9%，云计算收入增长99%，并对网络收入形成了1：4的带动作用。受益于此，公司固网业务收入增速达到了6%。

发挥比较优势，创新业务成突破关键

运营商业务资源比较

移动网资源薄弱，将继续保持跟随。截止2018年底，联通4G基站99万座，在三大运营商中垫底，但考虑到到其2019年的大规模扩建，有望于今年年底和电信持平。目前，联通4G网络的人口覆盖率只有90%，距离移动和电信还有一些差距。随着联通今年在900M频段的4G重耕，其覆盖面将进一步扩大。因此总体来看，2019年底三大运营商的移动网络资源差距逐步减少。后续的4G用户数争夺，将更多依靠渠道和增值业务，但总体来看，三家的网络服务逐步走向“无差异”，竞争进入白热化阶段。

“携号转网”政策的实施，将进一步加剧运营商竞争，移动的壁垒或被打破。工信部明确表示，要在今年11月30日之前在全国范围内实现携号转网，真正做到“号码在手，说走就走”。“携号转网”政策将打破客户粘性和客户壁垒，用户的流动率提高，运营商将靠更多的优惠政策和增值服务争夺客户，这一方面有利于联通和电信打破一直以来的客户规模劣势，另一方面在激烈竞争下，全行业盈利水平或进一步下降。

5G方面，在频段上，移动拿到了较好的2.6GHz，联通和电信在3.5GHz组网，从成本和覆盖能力来看移动更优，但5G商用牌照预期在2019年内一起发放，在商用时间方面三家运营商没有太多差异。目前，三大运营商都在积极进行5G试验网建设，确保在2020年具备规模部署和商用能力。

从资本开支看，移动在5G方面继续保持了最大的投资力度，联通最少。我们认为联通在5G方面将继续保持跟随策略，超越移动的可能性很低。总体来看，联通在移动网业务层面还将保持最弱或与电信持平的竞争地位，无比较优势。

联通发布“7+33+n”的5G网络部署计划，体现以应用场景为导向的“精耕细作”思维。在2019年联通合作伙伴大会上，联通发布了“7+33+n”5G网络部署规划，即在北京、上海、广州、深圳、南京、杭州、雄安7个城市城区连续覆盖，在33个城市实现热点区域覆盖，在n个城市定制5G网中专网，搭建各种行业应用场景，推进5G应用孵化及产业升级。联通的网络部署没有喊出全国全面覆盖类似的口号，而是在人口密集地区以及应用场景有需求的地方部署针对性的网络，尤其是可以为特定场景和客户搭建“网中专网”，体现了以客户为中心、5G更多为产业服务的导向。5G网络的部署资金需求巨大，在有需要、有收益的地方部署，是联通作为资本实力较弱者的必然选择，也决定了后续联通越来越关注投资回报率，注重业务质量而非规模的思想。

另一方面，不仅固网资源可以有效拉动政企客户业务收入，移动网络也加入到更多为产业客户服务的领域里，是对联通产业互联网业务的有效支撑。

固网资源基础在，进步空间较大。固网领域，电信是传统的领头羊，其运营着我国最早也是最完善的全国骨干网，联通次之。近年来移动加大全国骨干网建设，并大力拓展家庭宽带客户，实现了客户规模的迅速反超。但从网络资源看，三大运营商还是保持着电信优于联通优于移动的状态。

联通虽然家庭终端用户数垫底，但是网络资源相较于移动还是有一定优势，可有效支撑其网元出租、互联网专线业务等政企业务的开展。随着其后续加强资产盘活和利用，在固网领域还是有较大的进步空间。

其它ICT方面，三大运营商各有千秋，联通相对优势最大。IDC方面，三大基础电信运营商在IDC行业中所占市场份额比例占比达73%，电信拥有绝对优势，联通次之，移动较弱。

物联网方面，截止目前，三大运营商NB-IOT基站数接近，移动的连接数最多。但从网络资源来看，三大运营商相差不大。

创新ICT业务或成联通突破关键

ICT是各国运营商的重要转型方向。ICT业务指运营商为政企类客户提供一揽子网络整体解决方案，是运营商利用基础网络资源提供更多增值服务的尝试，是增加运营商业务附加值，对抗“管道化”和互联网公司冲击的重要手段。

实际上，全球运营商基础电信服务收入规模不足10万亿人民币，而根据IDC的预测，全球ICT市场规模在2022年有望达到6万亿美金，ICT相对于传统IT市场是一个更为广阔的市场，运营商向ICT市场进军也是获得持续成长的必然选择。

早在2015年，运营商行业就提出ICT转型的口号，各国领先的运营商也都提出了自己的转型战略和路径。

德国电信全面推进数字化转型。德国电信是欧洲最大的电信运营商，近些年一直致力于网络转型、全IP迁移以及固网和移动网的融合与云化，是业内最早迈出ICT转型步伐的运营商，经验被多国学习。德国电信通过收购专业的IT服务厂商(Debis、Gedas)进入企业ICT服务市场，将自身定位于客户的“业务创新转型伙伴”， 为客户提供价值链整合、生产流程再造、客户关怀、采购管理、人力资源管理等延伸的咨询服务，德国电信成为欧洲汽车制造业信息化服务市场的引领者。

AT&T（T.US）：SDN/NFV的引领者。AT&T提供的ICT服务主要包括客户网络的外包管理、客户应用系统 存贮和托管、数据中心运维管理等。AT&T与微软等宣布组成IT服务联盟，主要向企业客户提供下一代基于IP的网络通信和企业应用系统融合的服务。AT&T于2013 年开始启动Domain2.0 项目，通过SDN/NFV 技术将网络基础设施从以硬件为中心向以软件为中心转变，实现基于云架构的开放网络。目前AT&T已经在ICT业务基础上大量收购内容企业，转型向娱乐内容运营商发展。

英国电信（BT.US）将ICT服务作为其转型战略的重点进行大力发展。英国电信对内部业务架构实行重组，成立了新的BT全球服务部，负责为全球性大客户提供综合性信息通信全套解决方案，包括桌面电脑和互联网的设备及软件、数据传输与网络连接、电子商务方案、业务流程外包、网络管理、系统整合、信息咨询服务等。

西班牙电信Telefonica（TEF.US）将自己定位于一个“平台公司”。西班牙电信基于自己的网络和业务运营系统，构建物理网络、运营支撑、产品服务和用户行为知识等4个技术平台，依托这些平台，Telefonica一方面向消费者提供数字安全、云服务、视频、IoT等消费级产品和服务，同时也可利用这些技术平台提供的大数据分析和网络支撑能力，向零售、银行、交通、旅游及地方政府等政企合作伙伴开放平台能力，发展网络生态系统。

NTT docomo（DCMYY.US）推出 Value Co-Creation 战略。通过“+d”计划，向第三方合作伙伴开放其支付、积分、用户数据库等平台，同时允许合作伙伴使用其财务与营销渠道，合作涉及灾害预防与管理、农林业管理与监控、物流创新、交通共享服务、企业自动翻译、外国游客服务等多个新兴领域。

我国三大运营商在学习海外运营商的基础上，也很早就提出了ICT转型的战略：

中国电信（00728）：转型升级3.0战略。中国电信最早进行固网转型升级探索，2016年已经提出转型升级战略3.0版本，致力于通过网络智能化、业务生态化、运营智慧化，拓展综合智能信息服务。2018年，在网络架构方面，中国电信引入SDN、NFV、云网一体等新技术推进网络重构，在主要的云资源池部署了SDN，资源池内的网络配置周期已从周缩短到分钟级;创新业务层面，积极拓展新业务，着力构建了智能连接、智慧家庭、互联网金融、物联网、DICT等五大业务生态圈;运营平台层面，企业中台架构初步建成，封装的API数量达650个，日均调用近2亿次。企业中台对内助力精确管理、精准营销、精细服务、精益网运等“四精”应用;对外合作实现了一点接入，已对接包括阿里、腾讯等在内的合作伙伴100多家，合作平台数量超过220个;生态建立方面，中国终端产业联盟成员已达545家，社会渠道强商合作率超过了50%，智慧家庭产业联盟成员近300家，翼支付合作商户超过650万家，DICT的云应用市场引入了50多家合作伙伴，天翼物联产业联盟成员达350家。同时，建成了“三大基金平台+三大直投平台”的投资体系，积极开展资本合作。

中国移动（00941）：“四轮驱动”融合发展。中国移动已经将政企市场和数字化服务两项业务提高到了与传统的移动市场、家庭市场同样的发展高度。政企市场方面，公司不断加强自身IT能力，招募培养具备ICT思路和执行经验的人员;增加与软件开发商、具备IT能力的设备提供商合作，以此打造更有差异化、专业性的ICT方案;数字化服务方面，从基于区域和业务互相独立的系统转变为基于云平台的，高效共享的基础设施与网络，并创新运营模式，缩短决策链条，加快业务决策速度，从数字化业务运营和数字化技术两个角度设计绩效管理。公司2018年在政企市场和新业务层面均实现了高增长。

联通积极开拓创新业务，推出“云网一体化”促进政企业务快速发展。基于SDN/NFV，面向政企用户提供云网融合、智能化网络服务，同时打造“云+网+X”政企新融合模式，拉动基础业务发展。公司已推出了云联网、云组网、云专线、云宽带等云化网络产品，推出全网云安全产品云盾，推出视频智能精品网、金融精品网、政企客户精品网等产品，努力实现即使开通、弹性宽带、自主服务等特性。

公司在ICT领域积极与阿里、腾讯战略合作伙伴开展云业务合作，打造以“沃云”为品牌的公有云产品，与阿里成立合资公司打造定制化的应用软件服务，带动云、网收入快速增长，首年推出已签约项目逾300个。

通过上述比较，我们认为，运营商2C业务随着三家运营商网络资源差距的减少以及“携号专网”政策的推出，运营商之间的竞争将急剧白热化，盈利能力将继续下滑。这是“提速降费”政策下，运营商被“管道化”背景下的必然趋势。而2B领域，即三大运营商的ICT综合服务领域，三家运营商的基础网络资源各有千秋，且目前均处于起步阶段，联通在这一领域的相对优势最大。近两年，联通构建“云网一体化”政企客户战略，大力拓展产业互联网业务，取得了丰硕的成果，该领域也是联通和互联网股东们可以深度合作的领域之一，或成为联通的独特优势。我们认为，联通的创新业务，或者说是政企客户业务，有望成为其转型成功和未来成长的关键，值得期待。

ICT领域运营商和互联网公司走向竞合关系。2C领域，互联网厂商依附于运营商的通信基础设施，提供互联网增值服务;2B领域，互联网厂商可自建基础设施，如云计算中心，开始切入运营商的优势领域，同样，运营商也走向终端客户，提供一揽子网络解决方案，获取数据与服务收入，二者形成竞合关系。双方都没有2B业务的基因，用户思维都有所欠缺，在这一点上如华为、华三这样的通信设备商更有优势;运营商的优势在于丰富的网络资源;互联网厂商的优势在于机制灵活，创新能力强。后续在广阔的ICT市场竞争格局如何演化，值得持续跟踪和观察。

如何看待联通的估值

全球运营商估值比较

我们选取了全球不同地区的头部运营商，分别比较了其PE、PB、EV/EBITDA情况，如下表所示。

从PE的角度看，联通的估值高于全球平均，主要是其近两年业绩处于触底反弹期，基数较低，当前不适合用PE对其进行估值;

从PB角度看，联通的A股估值高于全球平均，后续随着其ROE的提升，有望逐步向行业平均靠拢;

从EV/EBITDA的角度看，联通A股的估值略低于全球平均。

我们认为EV/EBITDA指标可更好反映电信运营商的估值，因为运营商属于重资本开支型企业，每年的折旧摊销巨大，且不同国家的资本开支周期不同步，考虑资本开支后，很难在同一年份比较其净利润水平。

我们计算了上述不同运营商2018年的EBITDA利润率，如下所示，中国的三家运营商排名还是相对靠前的，尤其是联通的EBITDA利润率大于30%，相对靠前，仅次于欧美的几家运营商。

但从估值水平看，欧美国家的EV/EBITDA比率要远大于中国的三大运营商，从这个角度看，中国的三大运营商存在着低估现象。我们认为，这主要有两方面的原因：

中国的三大运营商承担着国家数字经济建设的重要基础提供商的角色，在“提速降费”政策下，让利于信息技术产业的其它主体，因此整体价值有所削弱;

我们主要选取了电信和移动在港股的估值，港股市场的估值普遍略低。

我们认为，随着后续国内运营商通过转型升级，通过向产业互联网及创新业务领域不断迈进，有望重新获得互联网经济的高附加值，盈利能力和估值都有一定的提升空间。尤其是中国联通后续的ROE提升空间较大，有较大的估值提升空间。

联通的估值提升空间

根据联通的股权激励目标，公司到2020年的ROE要不低于5.4%，这已经超过了历史最高水平，而历史最高的PE达到过3以上。我们认为，随着联通资产质量这两年回归到历史较好水平，公司的PB有较大幅度的弹性空间。

另一方面，按分部估值的角度看，联通A股目前对应的净资产约为1400亿，可以完全以“管道”的角度给予其1倍PB来估值;而“非管道”部分，即公司快速增长的产业互联网部分，其利用了联通自身的基础设施和资源进行业务拓展，同时采取轻资产的模式快速扩张，成为一种类似于互联网厂商的业务模式，可以用PE来进行估值。

按照公司的股权激励目标和业务规划，公司2020年的产业互联网收入不低于450亿元，按照15%的净利率估算，2020年的净利润约为68亿，归属于联通A股约29亿。而以目前联通A股总市值1800亿扣除掉净资产后的溢价400亿计算，PE为14倍不到，这对于一个复合增速为40%且空间巨大的业务来说，是严重低估的，因此我们认为联通的总体市值还有较大的上升空间。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、移动业务，公司4G渗透率进一步提升，ARPU值进一步提升。

2、固网业务，家庭宽带业务保持稳定，产业互联网业务快速增长。

3、各项费用率增速略低于收入增速

4、总收入增速与公司股权激励目标下限一致

收入成本拆分及未来3年盈利预测

按上述假设，我们得到公司19-21年归属母公司净利润63.67/92.92/114.44亿元，增速分别为56%/45.9%/23.2%，每股收益分别为0.21/0.30/0.37元。

投资建议

选取同行业上市公司中国移动、中国电信等作为比较对象，根据wind一致预期数据，同行可比对象2019年的PB平均值为1倍，我们认为公司目前处于盈利能力恢复期，不应以PE或PB来简单地给予估值，而应采取分部相对估值法，具体见正文，对应股价约为7.42元，维持“买入”评级。

风险提示

盈利预测的风险

1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来3年盈利预测偏乐观;

2、提速降费政策压低运营商利润水平;

3、对公司未来费用率的控制较为乐观，或有因管理原因费用率增加的可能

政策风险

国家对电信行业进一步压缩利润，拉动整体数字经济的发展。

经营风险

公司在转型改革过程中，很多措施效果还未体现，成功与否有待观察。

财务风险

公司后续加大5G资本开支，将提高杠杆率，有一定的现金流风险。

市场风险

电信和移动的综合实力强于联通，或加剧市场竞争，压缩联通成长空间。

其它风险

华为事件，或影响国内5G整体建设进度。

（编辑：孟哲）