广发：2020年港股或迎“戴维斯双击”，价值回归+成长分化，关注医药保险内房科技等

本文来自微信公众号“金十数据”，作者：廖凌、朱国源。原文标题《港股：价值回归年——2020年港股策略展望》。

报告摘要：

2019年全球大类资产及港股市场回顾

全球央行“竞赛式宽松”的背景下，利率和波动率下行驱动风险资产估值扩张。港股关键词是“大宽松、高波动、窄涨幅”，走势“一波三折”；结构方面，风格两极分化，消费、科技跑赢价值，本地股跑输，高股息策略不及预期。

“资产荒”与港股：长线资金驱动下的价值回归

“盈利稳、估值低、股息高”的优势使得港股获得更多配置资金的青睐。这并非短期趋势，而是全球“资产荒”背景下的长期必然。

尤其对于中国内地南下资金而言，港股市场高收益-风险比、高股息、高AH溢价的特征凸显长期性价比。具体来看，居民财富转移、保险资金“出海”、理财子公司权益配置是港股“北水南下”的三大主力军。

宏观负贡献收敛，港股盈利由“稳”走向弱复苏

中国内地经济维持窄幅波动，其中20H1的上行风险高于下行风险。上拉力量来自于政策、库存周期和制造业，下拉力量来自于房地产，或有支撑为出口产业链。

基于上述假设，我们认为内地在港上市公司盈利大概率维持弱复苏态势，主要的支撑因素来自于PPI改善、企业主动补库存。短期的抑制因素可能是高通胀对利润的侵蚀；但后续CPI-核心CPI的“剪刀差”收敛，使得港股盈利在经历短期“逆风”后重回上行。基准情形下，我们预测恒指和国企指数2020年EPS增速分别为6.7%/7.6%，略高于一致预期。

宽松“由价到量”，弱美元、稳人民币促外资回流

预计2020年，海外资金会出现小幅回流：全球央行资产负债表扩张带来流动性宽松、美元指数进入相对偏弱下行周期、港元汇率预期趋稳；而内地流动性保持中性偏宽趋势，下半年可能好于上半年。

外部“黑天鹅”开始褪色，影响弱于2019年

除中美贸易，美股走势、美国大选可能是市场高度关注的外部因素。2020年，“黑天鹅”开始逐渐褪色，外部风险事件对港股的影响边际下降，极高的“离岸”风险溢价有望下行，打开估值向上回归的空间。

策略展望：战略看多，或迎缩小版“戴维斯双击”

中性情形下，预计恒指涨幅约11%-12%，至30000点以上；国企指数涨幅13%-15%，将至12000点以上。节奏上，较为舒服的交易区间或在Q2和Q3。

行业配置：价值回归、成长分化

建议布局三条主线：1）价值回归下的低估值，超配银行、汽车，关注内房股，估值和高股息是核心；2）“抗通胀”品种占优，但需精选估值性价比，看好医药、保险；3）分化的科技，从“硬科技”到“软服务”，超配互联网及软件服务。

核心假设风险

EPS不达预期；通胀超预期；美元上行；全球经济增长不达预期；中美贸易摩擦。

1港股过去的一年：大宽松、高波动、窄涨幅

1.1 2019年全球大类资产及港股市场回顾

对于全球大类资产而言，2019年是“喜大于忧”的一年。美联储等多国央行重启降息，欧央行再次进入QE。在全球央行“竞赛式宽松”的背景下，利率和波动率下行驱动风险资产估值扩张，主要权益资产价格反弹。以标普500指数收益率为例，年初至今美股上涨的核心贡献来源于利率下行与风险偏好改善驱动的估值扩张，而其中利率下行的贡献最为显著。

尽管年初至今主要风险资产多数取得正收益，但走势并非一蹴而就：5月、8月中美贸易摩擦两次阶段性升级，导致市场波动率一度大幅上升。此外，2019年压制新兴市场权益资产进一步上涨的一个重要因素是强势美元——尽管美国进入降息周期，但经济美国强、非美弱，美元指数被动抬升。

从港股表现看，恒生指数走势同样“一波三折”：

1）19Q1全球央行转“鸽”，中美贸易摩擦缓和，驱动港股估值扩张，而内地天量社融、增值税下调等政策刺激下，使市场产生经济复苏的“幻觉”，进一步推动恒生指数上涨；

2）但从19Q2开始，中美贸易关系反复等“黑天鹅”事件压制市场风险偏好，恒指一致预期EPS经历两轮明显下调。叠加内地宽松货币政策从Q2开始边际收紧，港股市场震荡加剧；

3）从9月份开始，外部风险边际好转，加上港股中报中资股业绩好于悲观预期，港股“估值弹簧”出现向上弹性，但估值修复过程仍受中美贸易谈判等因素掣肘。

1.2 市场风格两极分化，消费、科技跑赢价值

2019年的港股风格两极分化严重，消费、医药和科技领跑，成长大幅跑赢，价值品种相对落后：

1）消费、医药行业领涨。GICS二级行业中，年初至今零售、医药生物、食品饮料行业领涨。从个股表现看，领涨个股（最新市值大于100亿港元）集中在可选消费（运动服饰）、房地产（物业管理）、医药生物行业（表1）。

2）风格表现上，成长跑赢价值。年初以来资金“抱团”成长板块，以电子行业为例，沪港深主动管理型基金对电子行业连续三个季度加仓，其中Q3加仓幅度最为显著。而基金加仓行为也起到了“立竿见影”效果，电子行业超额收益明显。

3）下半年以来本地股跑输中资股。香港事件压制港股市场情绪，但相较于主要业务在中国大陆的中资股，香港本地股基本面受到的冲击更为严重。香港本地股遭遇估值与盈利的“戴维斯双杀”，显著跑输中资股。

4）高股息指数表现不及预期。历史上港股震荡市和波动率上行期间，港股高股息策略往往表现较好，但今年以来恒生高股息指数跑输大盘，高股息香港本地股显著跑输。

2“资产荒”与港股：长线资金驱动下的价值回归

19Q2下半程开始，港股资金来回“折返跑”的逻辑源于中美贸易等外部因素，但“盈利稳、估值低、股息高”的优势使得港股获得更多配置资金的青睐。这并非短期趋势，而是全球“资产荒”背景下的长期必然。

尤其对于内地南下资金而言，港股市场高收益-风险比、高股息、高AH溢价的特征凸显长期性价比，资产配置的天平开始向港股倾斜。如果用一句话刻画港股即将到来的2020年，“长线资金驱动下的价值回归”可能是最好的注脚。

2.1 全球深陷负利率“泥沼”，优质中国资产“对抗”资产荒

2019年，全球经济下行和央行“大宽松”的背景下，实际利率走低造就了风险资产和避险资产同涨的“奇观”。但随着海外资金争相涌入美元、日元、黄金等避险资产，拥挤的交易对未来相关资产的预期回报产生了负面影响；此外，伴随发达市场债券收益率快速下行，欧日陷入负利率“泥沼”，全球负利率债券规模急剧增加，使得全球“资产荒”逐渐成为现实。

海外“资产荒”背景下，随着避险资产、债券预期回报率下行，越来越难满足配置需求，长线资金开始在全球范围内寻找权益价值洼地。港股低估值、高股息、高风险溢价（ERP）的优势仍然是不可多得的核心竞争力，而全球化裂痕和市场波动，并不会阻碍海外长线配置资金的脚步。

毫无疑问，对于2020年的港股市场，海外长线配置资金仍然是重要的“中坚”力量。

2.2 内地“资产荒”，南下配置资金加快布局港股

2020年的港股，更为重要的新增配置力量来自于南下资金。从大类资产配置的视角来看，当过剩流动性遭遇内地“资产荒”，估值较低、预期回报较高的中国优质权益资产成为高性价比配置方向。历史经验表明，恒生指数、中国股票基金、标普500指数是大类资产配置象限中收益-风险并重的优质风险资产，而其中港股估值最为低廉，成为内地配置力量不可忽视的方向。

具体来看，居民财富转移、保险资金“出海”、理财子公司权益配置是港股“北水南下”的三大主力军：

第一，中国居民财富配置告别“地产为王”时代，股票及股权资产配置比例不断提升；而更多高净值人群选择配置境外资产，港股成为资金南下首选。

中国居民财富近50%配置在房地产，股票及股权配置比例仅略高于10%；而美国19Q2最新居民财富仅有22%投向房地产，高达34%的资金投向股票、股权和基金。从趋势上看，随着内地地产调控趋于常态化，中国居民新增资产投向房地产的比例将趋于下行，而随着中国资本市场的不断发展、金融产品的不断丰富，居民对权益资产的配置比例仍有较大提升空间。

对于内地高净值人群而言，海量的存量居民财富需要寻找多元化的资产配置渠道，使得境外投资的重要性凸显，2011年至今高净值人群境外投资占可投资资产境内外配置比例约为20-30%。

而在境外投资目的地选择上，香港凸显出背靠大陆的“在岸性”优势。从数据上看，贝恩咨询和招商银行发布的《2019中国私人财富报告》指出，与2017年相比，2019年中国香港作为境外投资目的地的提及率从53%提升至71%，大幅上升18%。在中国资本市场融入全球的背景下，预计香港仍是内地居民境外资产配置的首选。

第二，保险资金遭遇“资产荒”，权益配置比例提升，新会计准则下将重点关注高股息股票；另外，随着社保养老、国资划转社保改革，港股也成为重要选项。

2018年底，保险公司资金运用规模高达16.4万亿，但股票和证券投资基金配置比例仅有11.7%，距离美国仍有不小的差距。其中境外权益配置比例更低，港股仍然是资本市场开放背景下内地险资“出海”的最佳窗口；2021年开始，险资将全面实施IFRS9会计新规，高股息的港股有助于平滑保险公司投资端的收益波动。

另外，社保养老制度改革、国资划转社保的趋势下，也使得高性价比权益资产配置的需求提升。截至2019年9月底，已有18个省与社保基金签订基本养老保险委托管理协议，合同金额达到9660亿元人民币，其中7992亿元人民币已经到账并开始投资，但仅占总结余比例的20%。另外，2020年国资全面划转社保后，承接主体获取收益的方式是“分红为主，运作为辅”，为保证获得稳定的可预期收益，安全性和稳定性较强的港股也将成为资金运作的重要方向。

第三，内地理财子公司权益管理规模大增，但理财产品收益率持续下行，海量理财资金需要寻找隐含回报率更高、基本面波动更小的权益资产进行配置，港股无疑是A股的重要补充。

2018年4月底资管新规印发，要求商业银行在过渡期后必须要成立子公司来开展资管业务。2019年可被视为银行理财子公司“元年”，五大行理财子公司、招银理财和光大理财已成立进入运营阶段。未来银行理财在向净值化转型的过程中，子公司资产端更多投向标准化资产，包括现金及存款、固收、权益、ABS等产品。在配置权益的过程中，考虑到银行资管的低风险承受能力，理财子公司更青睐高股息的类债权资产，“盈利稳、股息高、估值低”的港股或是较好的选择。

2.3 从估值性价比来看，配置的天平逐渐向港股倾斜

以“长线”配置资金的视角，低估值并不是买入港股的必要条件，但却是不可或缺的重要参考。正如我们所言，港股的估值长周期就像一个“价值钟摆”，而无论从动态股息率的角度(3.91%)，还是从动态PE的角度(10.56x)，目前港股的估值“钟摆”均处于历史下沿，具备了向上均值回归的可能性。

如果综合考虑动态股息率、资金成本等，港股对于内地长线配置资金仍具性价比。尽管随着10年期中债收益率小幅上行，港股的“估值锚”较今年8月中旬有所上移，但恒指和恒生国企指数的股息率-10年期中债收益率分别有0.56%和0.49%，对于南下资金仍属于“舒适区”。

从跨市场配置的角度，AH“蓄水池”中的“北水”趋于不断“南下”——内地资金配置的思路将从“A优于H”，转为“AH价差收敛”。事实上，南下资金年初至今流入规模超出了市场预期，港股下跌的过程中反而在“越跌越买”。这其中除了内地过剩流动性“外溢”之外，AH溢价抬升背景下的“北水南下”配置资金起到了“推波助澜”的作用。

3宏观负贡献收敛，港股盈利由“稳”走向弱复苏

3.1 全球经济暂别“衰退疑云”，2020年回归“低增长”模式

2019年的全球宏观经济同步下行，对权益资产上涨的贡献微乎其微，部分市场甚至是负贡献。预计2020年，全球经济下行压力不减，但美国财政和货币“双宽”、欧央行QE或带领发达经济体走出衰退边缘。相比2019年的“衰退疑云”，2020年全球经济“低增长”的模式已然实属难得，对于稳定市场风险偏好或起到正贡献。从全球制造业PMI和花旗意外指数的走势来看，19Q3以来市场悲观预期已有边际改善，降息、量宽降低了美国和欧元区经济衰退风险。

美国财政和货币“双宽”或对下行中的经济形成支撑。2019年的美国经济确认见顶回落趋势，但就业市场火爆、居民消费端相对强劲，支撑经济下行中的“韧性”。为应对因贸易冲突、地产和制造业放缓带来的新一轮衰退风险，联储“预防式降息”起到了延缓经济下行的作用，利率敏感型的地产及部分耐用品景气开始好转；加上持续的宽财政，逆周期政策的“滞后效应”或支撑经济。此外，2020年美国大选年，特朗普为求连任刺激经济的意愿也较为强烈，当前宽松政策转向的可能性不高。

欧洲经济在增长大幅下滑后，随着QE推进、“硬脱欧”风险降低，或使得经济预期边际改善。欧央行宣布于11月重启QE，每月购买规模200亿欧元。QE传导到经济增长存在一定时滞，但通常不会缺席；不过，考虑到实际利率为负的现实，已经显著改善的银行信贷传导至实体的效果较以往更差。从出口的增长来看，欧元持续贬值或对欧元区出口增长企稳有所裨益，近期德国汽车出口改善显著。此外，若英国“硬脱欧”的风险消除，欧洲政策不确定性对经济的负面影响将较2018年明显缓和。

3.2 中国内地宏观低波动，中资股盈利弱复苏，通胀或有短暂干扰

内地经济仍将维持低位区间内的窄幅波动，其中2020H1的上行风险高于下行风险。上拉力量来自于政策、库存周期和制造业，下拉力量来自于房地产，或有支撑为出口产业链。但从整体来看，预计宏观增长仍不改低波动的特征，受限于地产周期回落、难见扩张的信用周期，经济弹性整体较为微弱。

1）政策周期：上半年“稳货币、宽财政”，利于基建增速反弹。“猪通胀”压制货币政策空间，政策“稳增长”更现实的路径在于财政，主要的增量来自于两  方面：其一，19年6月份推出的专项债新政，专项债可有条件用于资本金，且9月份重大项目标准进一步拓宽；其二，19年11月份，提出完善固定资产投资项目资本金制度，相当于主动“增信”和加杠杆。预计上半年，在更为积极的财政政策刺激下，基建增速将自低位逐渐修复。

2）库存周期：主动去库存周期趋于结束，对宏观拖累下降。从一个完整的“主动补库存→被动补库存→主动去库存→被动去库存”四阶段来看， 9月份工业产成品库存增速仅为1%，仍处于一轮主动去库存周期，但下降时间和空间已经较为充分。经验规律表明，PPI增速领先于工业产成品库存。目前PPI环比连续4个月改善，加上CRB指数的企稳、PPI低基数效应的体现，预计PPI同比增速面临向上拐点，意味着后续库存周期可能改善。

3）制造业投资：企业补库存、建安需求带动投资增长。库存周期和制造业投资均受盈利预期和终端需求驱动，一般而言工业产成品库存略领先于制造业投资。PPI触底、政策“稳需求”（如基建）驱动库存周期下行终结，意味着后续制造业投资也无需过度悲观。从结构来看，部分高端制造业（专用设备、仪器仪表）、科技产业（计算机、电子设备）的制造业投资已经出现好转。

4）地产链条：销售和投资端存在压力，但韧性犹在；竣工环节好转。本轮地产景气周期更长，销售和投资增速体现出超强“韧性”——销售的低波动源于低库存、价格管制；高投资增速基于前期高拿地和销售韧性。在“房住不炒”的基调下，购地下降、地产融资恶化或加剧后续销售和投资增长的压力，尽管我们认为其下行风险较为可控。从施工和竣工环节来看，本轮超长的施工周期或已近尾声，存量项目加速施工的峰值已过，而竣工处于底部区域，未来随着施工转竣工的推进，预计地产竣工及相关的后周期消费（家电、装修装饰等）景气有望回升。

5）出口链条：仍受中美贸易摩擦极大压制。出口面临主要“逆风”来自于中美贸易摩擦，本轮出口下行拐点始于18Q3美方对500亿美元中国商品加征关税；19年关税战持续升级，造成出口负增长。但值得关注的是，随着Q2-Q3人民币汇率“快贬”，或刺激一般贸易出口，领先约6-12个月。

综上，2020年的内地经济受利好和利空因素的双重影响，地产周期和信用周期决定了经济缺乏向上的弹性（图52和图53），但与2019年相比，政策“稳货币、宽财政”、库存周期触底回升、制造业投资改善、出口下滑趋缓，使得经济失速是概率偏低的事件，加上PPI增速预期扭转，对于稳定企业盈利预期具有更强的参考意义。

基于上述宏观假设，港股盈利周期会如何演绎？我们认为，中资股盈利大概率维持弱复苏态势。主要的支撑因素来自于PPI改善、企业主动补库存，短期的抑制因素可能是高通胀对利润的侵蚀：

1）随着PPI回升，工业企业毛利率和企业利润有望改善，而历史上恒指非金融公司盈利增速高度依赖于工业企业利润增长，2020年实现改善的概率正在增加；

2）库存周期的回升也是中资企业盈利好转的重要支撑，企业进入主动补库存周期后，工业企业营收增速大概率好转；

3）高CPI或对盈利造成短期压制。“CPI走高、核心CPI走低”的组合并不利于港股公司的盈利，当两者“剪刀差”走阔时，恒指非金融公司盈利下滑压力增加，尤其对于中上游行业的毛利率压制明显；

4）但核心CPI或上行，使得港股盈利在经历短期“逆风”后重回上行。随着PPI改善，后续核心CPI将持续走高，而“猪通胀”在跨过2020Q1的高点后或导致CPI增速放缓。预计CPI-核心CPI的“裂口”收窄之时，正是恒指非金融公司开启盈利上行周期之际，类似历史上的13Q4-14Q1、16Q2-16Q3，均出现了盈利触底或者反弹。

3.3 预计明年恒指EPS增长6-7%，略高于一致预期

港股市场的表现和盈利基本面高度相关，2019年中资股盈利增长低位企稳，但本地股进入盈利下行周期，综合来看今年恒指整体EPS增长对市场小个位数正贡献。我们预计，2020年港股中资股盈利增长有望继续弱复苏，而本地股盈利相对疲弱，但考虑到低基数原因，使得恒指盈利并不会遭受过多拖累。

基于以下前提假设，我们预测恒生指数与恒生国企指数2020年盈利增速分别为6.7%、7.6%：

1）2020年宏观偏稳，实际GDP增速和2019年持平。根据广发宏观组的预测，预计2020年中国GDP实际增速为6.1%，和2019年的6.1%持平；名义GDP增速8.7%，高于2019年的8.2%；增长节奏方面，预计上半年好于下半年；

2）恒指净利润率持平，国企指数小幅上涨。净利润率假设上，2020年中资股基本面稳中向上，国企指数或小幅改善；恒生指数中，香港本地股基本面仍面临压力，但中资股略改善，假设恒生指数2020年净利润率与2019年持平；

3）贸易摩擦对实际GDP增速的拖累幅度为0.15%。根据IMF预测，若美国对全部中国进口商品加征25%关税，对中国实际GDP增速的拖累为0.55%；若对2500亿美元中国进口商品加征25%关税，对中国实际GDP增速的拖累为0.3%。考虑到美国将于12月对剩余部分3000亿美元商品加征关税，且这部分关税加征为2020年新增变化，我们估算2020年贸易摩擦对中国实际GDP增速的拖累幅度为0.15%；

4）增值税继续下调为12%/9%/6%三档。目前适用于13%税率的制造类行业，其增值税率仍有下调空间，假设13%一档下调1%至12%，其余两档税率不变；

4宽松“由价到量”，弱美元、稳人民币促外资回流

对于港股而言，联储降息扩表、欧央行开启QE的背景下全球利率中枢下移，2019年本应是一个“西水东流”驱动的估值扩张之年，但19Q2-Q3的“强美元、弱人民币”、高波动率打破了海外资金流入的“正循环”，宽松流动性被外部“黑天鹅”严重干扰，使得港股动态估值反而出现收缩。

预计2020年，海外资金会出现小幅回流，主要的触发因素包括：全球央行资产负债表扩张带来流动性继续宽松、美元指数进入相对偏弱的下行周期，而内地流动性整体保持中性偏宽趋势，下半年可能好于上半年。

4.1 海外流动性宽松，内地货币政策“上半年稳、下半年宽”

正如我们前文所言，2019年全球大类资产配置的重要逻辑之一在于利率下行，但2020年利率下行对权益资产的估值拉动可能变小，逻辑变化之一来自于增长，二源于通胀：1）全球“衰退疑云”向“低增长”模式转变，降息必要性和边际效用均出现下降；2）“逆全球化”抬高贸易摩擦成本，对通胀存在一定推升，加上原油价格在2019年大幅下台阶，2020年的“低基数”效应也增加了油价上行可能性。

2019Q4开始，美债、德债、中债、英债等收益率上行，或是对明年利率中枢上行风险的“预演”。以10年期美债收益率为例，通胀指数国债（TIPS）利率上行隐含了后续通胀预期上行，近1个季度的美国核心CPI和核心PCE水平也有上移。尽管全球“低增长、低通胀”的格局并没有逆转，但2020年的利率在长期下行过程中出现阶段性反弹的可能性正在上升。

相比价格政策的“局促”，全球央行资产负债表扩张可能成为2020年主线，流动性宽松的格局不改。

2019年10月15日，美联储宣布新一轮扩表操作正式启动，到明年第二季度将每月购买600亿美元短期美国国债。尽管不同于QE（量化宽松）购买长久期债券，本次扩表不过是联储宽松“三部曲”，即“降息→扩表→QE”过程中的必经之路；若2020H2美国经济仍存在下行压力，后续的QE也只是时间问题。

欧央行在重启QE上更加坚决，考虑到负利率对投资的持续压制，政策只能重新诉之以更大的宽松，形成“宽松依赖症”。2019年9月12日，欧洲央行宣布降息10个基点至-0.5%，同时宣布重启量化宽松政策（QE），即自11月1日起以每月200亿欧元的速度开始购买债券，且不设截止日期。2020年，QE或是欧央行的主旋律，直至经济走出衰退区间。

相对海外央行“竞赛式宽松”，中国央行货币政策空间受到“猪通胀”的短期压制，至少2020Q1前不至于出现全面宽松，“稳货币”或成为主基调。伴随猪肉价格和食品CPI同比大幅飙升，内地通胀正持续走高。广发宏观团队预计至少3个季度的时间，CPI都有较大概率在3%以上；而根据历史经验，CPI上行期，货币政策难以出现明显宽松。

但从2020全年来看，宽松政策转向的可能性不高，通胀压力缓和的下半年宏观流动性大概率好于上半年。和以往通胀周期相比，本轮CPI大涨更多由猪肉供给因素推升，单靠货币紧缩并不能一劳永逸地解决问题；相反，在“稳增长”压力较大、中美贸易摩擦的背景下，央行货币政策转向紧缩的“机会成本”过大。

另外，央行政策工具较为丰富，具备进一步货币宽松的有利条件：其一，从降低企业融资成本的角度，LPR利率仍有下行空间；其二，从全球横向比较来看，目前中国金融企业存款准备金也显得偏高。

4.2 美元指数或进入一个偏窄幅的向下弱周期

尽管今年美联储“转鸽”，但美元整体走强，美德利差、美日利差、美国-非美国家利差均无法解释美元的强势，美国的经济相对优势、避险需求共同推高了美元。最新美元指数高达98，接近1990年以来的均值+1标准差位置，绝对水位已经偏高。

2020年的美元指数能否出现下行？我们认为，随着美国经济优势收敛、美国-非美国家利差持续下行、欧元和英镑过度悲观的预期上修，或带动美元指数进入一轮向下弱周期，尽管下行幅度不会太高。

1）美国经济的相对优势或收敛。IMF预测2020年美国和全球实际GDP差为-1.3%，较今年显著收敛。

2）利差和美元指数不会一直背离。货币政策“错位”决定了明年美元难以持续强势，中国、欧洲、日本与美国之间实际利差不断走高，背离时间超3个季度。

3）欧元贬值空间有限。欧元兑美元汇率位于1990年来均值-1标准差的下限，欧央行QE的刺激或缩小“美强欧弱”的经济“剪刀差”，减轻欧元贬值压力。

4）“硬脱欧”风险下降，英镑或出现修复性反弹。英镑兑美元汇率低于历史均值-1标准差，偏弱汇率Pricein部分“硬脱欧”风险，而19Q4后该风险已下降。

5外部“黑天鹅”开始褪色，影响弱于2019年

2019Q2-Q3，港股市场“黑天鹅”事件再度频发，指数中枢的系统下移往往并非传统基本面和估值框架所能解释，中美贸易等利空，加上英国“硬脱欧”的拉锯战，让投资者倍感心力交瘁。

即将到来的2020年，造成港股市场显著波动的事件除中美贸易等因素外，美股走势、美国大选可能是应给予高度关注的外部因素。但2018-2019年频发的“黑天鹅”或逐渐褪色，2020年的外部风险因素更多是“灰色”的——仍存在不确定性，但市场能够提前预判逻辑演变的路径，对于市场的负面影响也更为可控。

5.1 美股的影响偏中性，即使下跌，港股仍有可能“脱钩”

美股三大指数年内收复18Q4全部跌幅，并创下历史新高，本轮金融危机后史上最长牛市仍在延续；但尽管如此，市场上看空美股的声音始终未曾停歇。港股作为“离岸”市场，投资者担心当美股一旦下跌，风险将传染至港股。

预计2020年，美股可能存在下跌压力，但不至于进入“危机”模式：

1）美股估值进一步扩张的难度较大。2019年流动性与市场风险偏好的改善支撑美股估值持续扩张，但目前标普500指数Forward PE已高于历史均值+1倍标准差，在宽松政策不再更超预期的前提下，美股估值进一步扩张难度较大。

2）美股盈利端下行风险仍在，但失速概率较小。从最新公布的美股三季报数据来看，标普500公司EPS增速仍在下滑，其中主要拖累项是海外业务。但受益于美联储及时进行“预防式降息”，美股公司利息偿付压力已有所缓解、部分利率敏感型行业基本面也出现修复，未来美股盈利大幅恶化的可能性降低。

3）需警惕的是核心通胀压力的抬升，美股最担心的是外生冲击导致的“滞胀”模式。若因中美贸易恶化、油价上涨等外部因素，导致通胀超预期上行，进一步影响联储宽松节奏，将对美股估值和基本面产生显著负面影响。近几个月美国通胀中枢已开始回升，核心CPI年内最高达到2.4%，核心PCE不断接近联储目标水平2%，通胀压力上升或继续压制美股估值扩张。

但即使美股下跌，港股仍有可能“脱钩”。美港股市走势相关性较高，美股跌、港股“跟跌”主要基于跨境资金流动和波动率传染。而根据历史经验，“唇亡齿寒”的效应并不必然成立，1990年以来仍存在多次美股港股走势背离的案例。

通过对5次美股港股背离背后的经济指标走势进行分析，我们总结出美股和港股“脱钩”的条件包括但不限于：人民币偏稳、美元偏弱、基本面偏强。

1）相对稳的人民币是“脱钩”最关键的指标：08Q4美股下跌，而同期港股大幅上涨近30%，期间人民币汇率保持稳定；18Q4美股大幅下跌，港股未明显下跌，期间人民币兑美元走势小幅升值；

2）相对弱的美元往往也能对“脱钩”起到“锦上添花”的效果。除2000年以外，其余4次美股下跌、港股未明显下跌期间，美元指数或处于下行区间，或其绝对水平位于相对低位。

3）对于中美基本面预期的分化，也是股市“脱钩”的重要特征。由于港股基本面更多取决于中国经济的“在岸性”因素，若EPS增长出现向上拐点，将进一步支撑港股走势与美股走势“脱钩”。从彭博对于中美股市EPS的增长预期来看，两者之间盈利增速差的天平已经向中国股市倾斜。

5.2 美国进入“大选模式”，中美关系或迎来阶段性缓和

2020年美国将进行总统改选，目前的支持率数据显示特朗普连任概率偏高。自上任以来，美国民众对特朗普的支持率在17年达到最低，今年以来有所回升并保持稳定（40%-45%）。虽然民众对特朗普的认可程度不如前任总统奥巴马（任内平均支持率47.9%）、布什（任内平均支持率49.4%），但由于民主党现有候选人无法构成明显威胁，特朗普连任概率较大。

潜在威胁或来源于“总统弹劾案”，但特朗普被弹劾下台风险不大。今年9月，民主党针对特朗普与乌克兰总统的“电话门”事件，对特朗普开展弹劾调查；10月31日，众议院投票通过一项决议，为公开调查提供铺垫；目前弹劾已进入公开听证阶段，后续众议院或将进行全体投票。但鉴于共和党在参议院占据多数党席位，且目前证据仍不充足，特朗普面临被弹劾下台的风险不大。

对于美股而言，特朗普连任意味着现有财政和货币“双宽”政策得以延续，并不会造成市场的大幅波动。相反，若改换民主党执政，尤其是激进派的竞选人当选，反而容易造成股市的震荡。

对于全球政治局势而言，尽管美国大选将增加不确定性，但另一方面却为中美贸易缓和提供了短期“喘息”：

特朗普对于中美贸易、美欧贸易、美墨加协议等态度的不确定性是2019年市场高波动的来源之一，特朗普多次在市场预期谈判即将获得进展之时“发推”，使得中美贸易摩擦多次反复。

而2020年特朗普面临连任竞选，核心诉求可能转向“稳经济”、“稳票仓”；同时在国内面临弹劾危机等麻烦，对签订中美协议的主动意愿在提升。根据历史经验，在任总统在连任选举当年或前一年美国经济若出现衰退，在任总统成功连任的案例仅有1次，出现在1924年；而如果美国经济运行正常，在任总统均顺利赢得总统竞选。考虑到特朗普的最终目的是连任，“稳经济”这一需求较为清晰，且贸易摩擦已对美国经济产生明显负面影响，“大选模式”支持中美关系短暂好转。

6策略与配置：战略看多：价值回归、成长分化

6.1 市场策略：缩小版“戴维斯双击”，关注内地通胀和美国大选

2019年初至今，港股收益空间较窄，美债利率大幅下行背景下港股估值几乎毫无扩张，风险溢价的飙升对估值形成严重拖累。随着中美贸易摩擦利空发酵，港股估值多次跌至长周期“价值钟摆”的下沿。

长期而言，盈利“螺旋式上升”的背景下，港股的估值“钟摆”向上均值回归“只可能迟到，但不会缺席”。展望全球和中国内地“资产荒”下的2020年，海外长线资金配置和“北水南下”，将驱动港股估值向历史均值回归；而全球流动性宽松、“弱美元、稳人民币”共同驱动海外资金回流“价值洼地”下的港股市场，使得港股估值的“弹簧”具备向上弹性。

从基本面的情况来看，预计中资股盈利将由“稳”走向弱复苏。内地宏观经济上拉的力量来自于基建政策、库存周期和制造业，下拉力量来自于房地产，或有支撑为出口产业链。考虑到PPI增速预期扭转、企业开启新一轮主动补库存，明年中资股企业盈利有望弱复苏；尽管“猪通胀”可能短期内压制中上游产业毛利率，但CPI-核心CPI的“剪刀差”收敛，或使得港股盈利在经历短期“逆风”后重回上行。

从外部风险因素来看，“黑天鹅”开始逐渐褪色，美股下跌对港股的影响边际下降，极高的“离岸”风险溢价有望下行，打开估值向上回归的空间。

综合盈利和估值，我们认为2020年整体可能是一个缩小版的“戴维斯双击”情形——中性情形下，预计恒生指数涨幅约11%-12%，将至30000点以上，其中盈利贡献6-7%；恒生国企指数涨幅13%-15%，将至12000点以上，其中盈利贡献7%-8%。

下行风险包括：1）中国内地CPI持续超预期上行带来中资股毛利率受压；2）中美贸易摩擦逐渐演变；3）美国大选若激进派如伊丽莎白·沃伦当选，或对美股和港股造成更激烈的冲击。

从布局节奏来看，年初的内地CPI、Q4美国大选后的中美关系或造成市场高波动，2020年较为舒服的交易区间或在Q2和Q3，节奏上体现为“去头去尾”。

6.2 主线一：价值回归下的低估值，超配银行、汽车，关注内房股

相比2019年较差的表现，2020年的低估值品种或将迎来价值回归。盈利预期的企稳、风险偏好的改善，使得低估值价值股对于全球配置资金而言有天然的吸引力。

首先，港股市场流动性改善的预期下，配置资金有望继续流入“盈利稳、股息高、估值低”的价值股，正所谓“便宜是硬道理”，以中资银行龙头为代表：

1）高股息是配置资金加大流入价值股的第一要义。港股GICS二级行业中，能源、银行、电信服务板块股息率最高，但仅靠高股息并不能说明一切，盈利的稳定性更为关键，能有效规避“低估值陷阱”。本轮盈利下行周期中，能源板块业绩波动较大，且高度依赖于油价弹性，而后周期的电信服务板块盈利下行可能尚未结束。相比而言，高股息的港股内银股龙头盈利稳定性更强。

2）对于南下资金而言，AH溢价是重要的参考指标。随着AH溢价指数走高，南下资金加大港股配置，而注重长线配置的保险、理财资金青睐业绩和ROE稳定、高股息率的港股高折价金融股，其中银行、保险最受青睐：银行估值更低且分化派息稳定；保险长线逻辑较顺但个股间分化显著。

此外，对于内银股而言，财政部于19年9月底对《金融企业财务规则》修订有助银行利润释放；加上国资划转社保背景下，国有银行将提高分红，推动估值修复。

其次，对于港股中部分“低预期、高Beta、低估值”早周期可选消费，基本面和政策预期边际改善对应极低估值，凸显较高性价比。我们预计，2020年将迎来“好光景”，推荐汽车股，关注内房股：

1）港股汽车：估值偏低，盈利能见度改善，关注乘用车板块。根据广发汽车组判断，随着乘用车库存下降、优惠收窄逐渐被接受，持币待购者将逐渐转为实际购买，19Q4终端销量同比增速有望逐月改善，车企盈利能力趋于好转。估值方面，港股汽车板块最新整体PE-TTM为12.43X，仅略高于历史均值-1倍标准差。基本面边际回暖预期叠加低估值，乘用车板块配置价值提升。

2）内房股：19年表现并不差，20年仍存估值扩张机遇。一方面，在全球“资产荒”背景下，高股息内房股凸显配置性价比；另一方面，在行业周期波动下降、市场集中度不断提升的趋势下，低估值内房龙头既有Alpha，也有Beta。

6.3 主线二：“抗通胀”品种占优，但需精选估值性价比，看好医药、保险

我们在19年中期策略报告指出，通胀上行背景下，消费（如食品、运动服饰）、医疗等板块值得配置。但2019年下半年以来，机构“抱团”使港股消费和医药估值显著扩张，并且和价值品种估值“剪刀差”进一步加剧。2020年，“弱周期”的消费和医疗的估值性价比有所下降，需更多自下而上精选个股。我们相对更看好港股医药板块：1）受益于港股上市制度改革，优质标的越来越多；2）大市值龙头“强者恒强”，成长路径清晰、创新能力突出；3）估值仍低于均值，且远低于A股。

另外，我们仍建议超配港股保险：1）除平安、友邦外，其他标的P/EV偏低；2）ROE高、业绩改善；3）受益于核心CPI上行，长端利率下行已被Pricein。

6.4 主线三：分化的科技，从“硬科技”到“软服务”，超配互联网及软件

2019年，在基本面和产业逻辑预期反转的背景下，港股科技龙头获得可观涨幅。从细分板块的19年中期业绩来看，技术硬件与设备、软件与服务行业盈利增速底部反弹，半导体产品与设备则继续回落；从股价表现来看，代表“硬科技”的技术硬件龙头个股表现突出，而代表“软服务”的互联网、软件服务相对平淡。

2020年，我们看好受益于5G下游应用受益的云服务领域，预计港股云计算及相关软件厂商市场表现将好转：1）5G时代2B端业务快速发展，企业级市场和产业互联网进入成长轨道，要求云计算能力强化，推动行业需求增长；2）19Q3美股云计算龙头Capex回暖，供应链（服务器、软件基础设施、平台及应用）或出现同比回升信号；3）港股软件及服务整体估值不贵，且相比A股同类公司存在折价。

另外，对于港股传统互联网龙头，我们认为其2020年的表现将边际好转：1）由阿里巴巴（09988）在港第二上市带动，且未来受益于更多互联网及软件服务优质标的在港交所上市，增加板块投资吸引力；2）板块最大权重公司腾讯控股（00700）2019年受政策因素及头条竞争影响业绩受到压制，根据广发海外互联网组预测，2020年腾讯外部影响减弱，同时新增长驱动（社交广告、金融科技等2B业务）日益显著，业绩同比增长将改善，加上估值回落，明年有望跑赢市场。

风险提示

EPS增长不达预期的风险；美元上行超预期的风险；全球经济增长不达预期的风险；中美贸易摩擦的风险

(编辑：李国坚)