碧桂园(02007)遭遇多次大幅沽空，投资者为何投出不信任票？

数据显示，10月以来，碧桂园(02007)在二级市场上屡遭大幅沽空。虽然公司上半年业绩亮眼，股价也呈上涨趋势，但近来沽空占成交比的逐渐上升，提醒了投资者对风险的注意，而遭遇大幅沽空，似乎成为了碧桂园近年来的一种常态。

在不少机构看来，碧桂园的大步跨越也带来了一定风险，其中空方不断将其形容为“以债务换增长”，利润空间自然不被看好。

近期被大幅沽空 机构指跑输大市

根据东方财富网数据显示，从2014年至今，碧桂园经常遭遇“间歇性”大幅沽空。最近一次从10月7日开始，当日沽空占成交比例高达50.94%;10月11日为58.01%;10月12日为48.93%。而从年初至今，碧桂园被沽空的最高比例为7月14日的74.20%。

智通财经了解到，近来碧桂园利好消息不断，如被纳入富时中国50指数成分股、9月份的销售业绩环比8月提高近半等，但投资者依然大幅沽空，对上述利好似乎“免疫”。

瑞信在10月5日发布的研报中，维持了碧桂园“跑输大市”评级，目标价定为3元，并指出不认为营收增长就能保证盈利增长，2到3年内，碧桂园的利润难以好转。

在瑞信看来，自9月以来，碧桂园共计花费5.7亿港元用于回购1.372亿股，占公司现有已发行股份的0.62%，每股的平均回购价格为4.16港元。管理层对于碧桂园的前景充满信心，但鉴于碧桂园2016年上半年的负债达到1200亿元人民币，其高达103%的净负债率已很危险，该集团应该先偿还一部分债务。

此外，瑞信对碧桂园的土地战略储备也表示担忧。其研报指出，2016上半年，碧桂园平均每天都有土地成交，年初至今，总土地成本预期已超过1000亿元人民币，使得集团现金流继续承压。瑞信还表示，碧桂园的销售商业合作模式会继续拉低集团的利润率，并预计碧桂园2016至2018年的核心盈利率仍较低，为7.5%-8%，2016财年的核心利润将同比下降4%。

不仅是瑞信，即使碧桂园在8月公布中期亮眼业绩时，依然有机构对其表示担忧。当月，申万宏源发表研报指出，碧桂园没有借助强劲销售来降低杠杆，其大规模购地支撑的规模扩张将令资产负债表难以有效修复。并且，当前碧桂园重点布局仍主要集中在三四线城市，公司未来利润率回升的空间也较为有限。德银则认为碧桂园营运业务初见好转迹象，但对其前景仍维持观望，维持“沽售”评级不变。此外，虽然摩根大通的研报中维持碧桂园“增持”评级，但依然指出，碧桂园销售动力强劲，销售均价提升，但市场对其仍有怀疑。

三四线城市土储近半 海外项目受质疑

直到今天，机构还会提到碧桂园在2013年的遭遇为“痛苦经验”，这是其早年发展战略结下的“恶果”。

在碧桂园20多年的发展历程中，“三四线城市”与“郊区大盘”一直是其两大标签。碧桂园曾在2007年上市后的一段时间里被视为战无不胜的地产“沃尔玛”。在那些主流竞争对手无暇顾及的三四线城市，碧桂园常以超大规模规划让地方政府无法抗拒。

有业内人士曾将碧桂园的拿地模式总结为：让有山林野趣的荒山野岭，成为宜居之地。如今，碧桂园依然自称为中国最大城镇化住宅开发商。

但是岂料国内三四线城市的房地产市场约从2013年开始变得疲软，库存高企至今，深耕三四线城市的碧桂园因此深受重创。

数据显示，2011年、2012年，碧桂园的毛利率为34.5%、36.6%，而2013年至2015年，毛利率分别下降至30.3%、26.1%和20.2%。

根据2015年年底，标准排名研究院发布的“中国大陆城市‘鬼城’指数排行榜”显示，以三四线城市为主战场的碧桂园占据“标准排名 • 2015 中国30 大‘涉鬼’房企”排行榜的第一名。

不过，据了解，自2015年4月起，碧桂园开始以“拥抱一二线”的姿态“攻城掠地”。彼时，公司内部更是成立了特别工作团队，由联席总裁朱荣斌领衔专责一线城市拓展。

有媒体曾梳理碧桂园2015年中报项目列表发现，截至2015年6月30日，碧桂园国内在建、待建项目总计有236个，其中位于三四线城市的高达201个。而根据碧桂园2016年的中报显示，其在国内的项目已经扩展至531个。

碧桂园2016年的中报还显示，截至2016年6月 30日，碧桂园在国内的合共约1.17亿平方米的可销售面积(含已获取预售证和未获取预售证)中有52%的瞄准 一二线城市市场，另还有48%深耕三四线城市市场。

碧桂园还有大幅土地在三四线城市，而这正是投资者所顾虑的。

值得一提的是，碧桂园不但在“抢掠”一二线城市土地，也在海外开疆扩土。其中，令碧桂园引以为傲的海外项目，位于马来西亚的“森林城市”自面世以来毁誉参半。近期更是因其在央视“烧”了巨额广告费而被指“烧出了全民笑话”。

以债务换增长 任性买买买

自碧桂园上市以来，其规模扩张和债务成本控制之间的平衡，一直受到外界的争议，为了扩张规模而使用永续债和对冲等的融资模式，也被一些投资机构评论为“以债务换增长”。

据了解，2015年年初，碧桂园设定的拿地金额为200多亿元，最后全年购地费用支出同比大涨250%至 560 亿元。与此同时，2015年年末，碧桂园永续债规模从2014年的30亿元增长至196亿元，总有息负债规模从2014年的640亿元增长至1100亿元，净负债规模从2014年的370亿元增长至610亿元，净负债权益比从2014年的65%上升至94%。

今年上半年，碧桂园总负债为3317亿元，负债率为78%，比2015年年末75%的负债率水平增加了3个百分点;净借贷比率相较于2015年年底增长2.6个百分点。

此外，碧桂园的其他借款、优先票据和公司债券分别约为518亿元、213亿元和237亿元。银行及其他借款中，于一年内、一至五年内和五年后偿还的借款分别为177亿元、337亿元和3.48亿元。

在碧桂园负债高企的同时，其规模也不断扩大。据统计，今年上半年，碧桂园平均每天收入一块地。

对此，招商证券(香港)曾表示，在拿地方面，上半年碧桂园获得181宗土地，总价约为730亿元，已超过了2015年全年560亿元的土地总开支。其认为碧桂园合同销售所带来的资金回笼或低于公司在土地和建安费用上的支出。

虽然如此，碧桂园却表示下半年还会买买买。早在8月碧桂园发布中期业绩之时，其总裁兼执董莫斌曾向智通财经表示，在土地投资方面，碧桂园把握住政策红利，一、二、三、四、五线城市火力全开。预计下半年会采取较快的拿地速度，到年底，碧桂园将争取拿地365块。