2020教育行业投资策略 强者恒强

本文来自“ EBSCNEDU研究”

◆复盘2019：龙头新高，强者恒强。截止2019年12月1日，K12培训两大龙头新东方(EDU.US)和好未来(TAL.US)涨幅分别为121%和66%、职业培训龙头中公教育涨幅172%、职业技能培训龙头中国东方教育(00667)涨幅46%、教育信息化龙头视源股份涨幅51%。

◆产业趋势：在需求侧，在升学和就业的压力剧增背景下，教育需求依然强刚性且不断提升。在供给侧，政策已然是核心变量，不同领域导向不一，在政策强约束下供给侧大幅变革。(1)国家目前高度鼓励和支持职业教育，19年2月发布顶层设计文件《国家职业教育改革实施方案》以来已陆续发布5个相关支持政策。(2)K12培训在政策强力约束下，中小机构运营压力巨大，整体利好行业龙头和区域巨头，短空长多符合前期判断。(3)在线教育政策相对宽松，产业步入快速发展期。

◆赛道一之职业培训：中公教育录得千亿市值。2019年成人职业培训行业约5000亿元市场空间，中公教育和东方教育分别是证书和技能两大领域的龙头公司。(1)中公教育：研发专业化、教师专职化、渠道直营化、运营科技化构筑的垂直一体化快速响应能力是中公核心竞争力，参培率和客单价提升有望驱动公务员和事业单位业务保持增长，政策红利有望驱动教招培训业务和考研培训业务迅猛发展。(2)中国东方教育：每年培训人次增加(+12%)、培训单价增加(+8%)量价齐升驱动公司厨师培训未来三年15-20%复合增速。(3)开元股份：财经、自考、设计三赛道布局，公司治理结构改善驱动公司经营拐点，2020年公司盈利将回归至正常水平。

◆赛道二之K12网校：2019年行业发展迅猛。根据36氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮预计广告投入分别为10、7、4亿元，10余家在线教育公司投放总额总计约30-40亿元，招生人数超过800万人次。新东方在线主推K12班课直播，主要采取“线下体验店获客+小班直播”的模式。我们预计东方优播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10亿元收入，收入复合增速超过100%，2019年年底前有希望覆盖150个城市。

◆赛道三之民办高教：增长潜力大，估值或被低估。在高校政策预期更稳定的背景下，2019年下半年，港股学校类公司的并购数量和金额较上半年均翻倍。我们认为低估值的港股高教公司均可配置，优选低估值、高内生、强外延的公司。

◆投资建议：“聚焦龙头，兼顾成长”。 1、龙头主线：核心推荐职业培训龙头中公教育、技能职业教育培训龙头中国东方教育(00667)、在线教育巨头新东方在线(01797);建议关注K12培训龙头新东方(EDU.US)和好未来(TAL.US)、在线教育巨头跟谁学(GSX.US)。2、成长主线：(1)职业教育培训：开元股份;(2)高校：希望教育(01765)、宇华教育(06169)、中国新华教育(02779)、中教控股(00839)、中国科培(01890);(3)信息化：视源股份、鸿合科技、网龙(00777)、新开普等。(4)早教和素质教育：美吉姆、盛通股份。

◆风险提示：教育政策变化、市场竞争加剧等。

投资聚焦

研究背景

在需求侧，在升学和就业的压力剧增背景下，教育需求依然强刚性且不断提升。在供给侧，政策已然是核心变量，不同领域导向不一，在政策强约束下供给侧大幅变革。教育部副部长在18年12月公开演讲提到：“教育具有公共属性，绝对不能丧失国家性和民族性。在未来发展中无论资本如何参与教育，无论教育怎么发展，教育都要将公益性摆在第一位，决不能成为纯粹逐利的市场行为。”

我们的创新之处

(1)将教育行业按照商业模式(横轴)和年龄阶段(纵轴)划分在平面上，具体分析每个细分赛道的政策影响。在盈利和证券化方面：义务教育/小学初中(盈利和证券化尚未完全明确)、学前教育/幼儿园(限制盈利和证券化)、高中/高等/职业教育(允许盈利和证券化);

(2)从需求侧和供给侧两方面具体分析目前的三个黄金赛道：职业教育、K12网校、民办高教。

投资观点

投资建议。我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。

1、龙头主线：核心推荐职业培训龙头中公教育、技能职业教育培训龙头中国东方教育、在线教育巨头新东方在线;建议关注K12培训龙头新东方和好未来、在线教育巨头跟谁学。

2、成长主线：建议关注

(1)职业教育培训：开元股份;

(2)高校：希望教育(01765)、宇华教育(06169)、中国新华教育(02779)、中教控股(00839)、中汇集团(00382)、中国科培(01890);

(3)K12培训：卓越教育(03978)、思考乐教育(01769)、科斯伍德;

(4)信息化：视源股份、鸿合科技、网龙(00777)、佳发教育、三盛教育、拓维信息、新开普等。

(5)早教和素质教育：美吉姆、盛通股份。

复盘2019：龙头新高，强者恒强

1.1、复盘2019年：龙头新高，强者恒强

2019年教育行业上市公司强者恒强，年初策略报告推荐龙头主线、首推职业培训领域中公教育得到兑现。2019年初至12月1日，K12培训两大龙头新东方和好未来的涨幅分别为120.9%和65.9%，职业技能培训龙头中国东方教育涨幅为46.0%，职业培训龙头中公教育涨幅为172.4%，位居行业第二。

教育培训三龙头2019年涨幅明显。好未来十年时间市值上涨约50倍，新东方十年时间上涨约20倍，而职业培训龙头中公教育2019年市值已上涨200%。

在线教育发展迅猛，2019年三家新上市公司行业内市值排名亮眼。2019年3月新东方在线在港交所上市，跟谁学和有道（DAO.US）分别于6月和10月在纳斯达克上市。目前，新东方在线、跟谁学和有道的市值分别为154亿元、291亿元以及107亿元，2019年在线教育优质企业陆续上市，市值在行业内排名亮眼。

各细分赛道龙头市值创新高，中公教育斩获千亿市值。K12培训龙头好未来和新东方的市值分别达到1841亿元和1344亿元，位居行业前列。职业培训龙头中公教育市值为1127亿元，信息化龙头视源股份市值为560亿元，职业技能培训龙头中国东方教育市值为285亿元，在线教育龙头新东方在线市值为154亿元。

1.1、教育行业分类框架：重度区隔，模式不一

教育产业，重度区隔：近10万亿产值、1万亿市值的教育行业可以通过两大维度进行划分和组合。教育是消费服务，培训和学校是教育产业最重要的两大核心板块。(1)商业模式：培训、学校、在线教育(toC)、教育信息化(toB);(2)年龄区间：0~6岁，6~18岁，18岁+。

1、商业模式(toB和toC)：培训(toC)、学校(toC)、在线教育(toC)、教育信息化(toB)。

ü 培训(toC)：学科类培训和素质类培训、早教培训、中小学培训、成人职业培训;

ü 学校(toC)：幼儿园、小学、初中、高中、中专、大专、大学;

ü 在线教育(toC)：在线教育企业从学生、家长、教师收费;、

ü 教育信息化(toB)：企业向大中小学校提供教育信息化的系统、产品和服务，费用由教育厅/局(公立学校)、民办学校、幼儿园、培训机构等进行支付。

2、年龄区间：0~6岁为幼教/学前教育，6~18岁为中小学教育，18岁以上为高等/职业教育。

不同资本市场汇聚不同教育产业集群。(1)A股集中在培训、教育信息化、出版;(2)港股集中在学校;(3)美股集中在培训。

教育行业四大赛道模式不一。(1)培训：轻资产，连锁经营服务;(2)学校：重资产，类房地产行业;(3)教育信息化：类计算机IT行业;(4)在线教育：类互联网行业。

教育趋势：升学就业需求刚性，政策约束下供给侧变革

2.1、需求：焦虑感驱动需求提升，“升学”+“就业”是核心诉求

2.1.1、升学与就业难度攀升刺激教育培训需求

升学难度大，读个好学校真的很难。2017年全国高考人数为920万人，当年清北复交的录取人数分别为：清华3328人、北大3396人、复旦3963人、上海交大2536人，共计13123人。大约在一万个人里面只有14个人可以考上清北复交，7个人可以考上清北，万里挑七。

就业难度大，找份好工作真的很难。2018年全国大学生毕业半年后的失业率为8.5%，2017年为8.1%。2018年高校毕业生突破830万人，再创新高。2019年国考人数92万人次(-18%)，考研290万人次(+22%)，教师资格考试651万人次(+56%)。在经济不景气和就业难的情况下，考研成了很多毕业大学生的选择。2019年考研人数达到290万人，每年大学本科毕业生约800万人，大约40%的毕业生选择考研。2015年开始，考研报名人数呈现加速增长的态势;2016-2018年分别同比增长7.3%/13.6%/18.4%。2019年考研报考总人数达到290万人，同比增长21.85%。考研培训有着非常大的市场需求，考研辅导、教材需求、报名人数增长都催生整个市场的快速发展。

2.1.2、科技与教育深度融合，因材施教成为可能

教育行业即将迎来DT时代。科技产业正在从IT(InformationTechnology)时代走向DT(DataTechnology)时代，在大数据的影响下，教育产业将迎来深度变革。我们认为1.0阶段的教育产业，以“教师”为核心，无论线下培训机构或者在线教育公司均以“时间”收费，本质是“服务”产业。在DT时代的2.0阶段的教育产业，以“学生”为核心，并将基于大数据，以“效果和效率”考量标准为学生提供个性化的服务，真正做到因材施教。通过大数据积累学生学习行为数据，并根据学生知识图谱的精准画像，进而提供个性化和差异化的学习内容将成为大势所趋。

2.2、供给：政策已然是最核心变量，不同领域影响不一

教育政策导向：公益性和民族性。教育部副部长朱之文在2018年12月3日GES(未来教育大会)的公开演讲提到：(1)教育具备鲜明的国家和民族属性，在互联网时代，尽管教育的形式变得多样，但是绝对不能丧失国家性和民族性。(2)教育具有公共属性，在未来发展中无论资本如何参与教育，无论教育怎么发展，教育都要将公益性摆在第一位，决不能成为纯粹逐利的市场行为。

不同领域导向不一，教育政策五大关键词。(1)学前教育：普惠;(2)义务教育：公平;(3)高中教育：普及;(4)高等教育/职业教育：就业;(5)校外培训：减负。

2.2.1、职业教育政策红利，高校最悲观预期消除

2019年颁布义务教育新政和在线教育政策，职业教育迎来政策红利。

(1)职业教育领域：国家目前高度鼓励和支持职业教育，19年2月发布顶层设计文件《国家职业教育改革实施方案》以来已陆续发布5个相关支持政策。与职业教育和高校相关的《关于在院校实施“学历证书+若干职业技能等级证书”制度试点方案》、《中国特色高水平高职学校和专业建设计划项目遴选管理办法(试行)》、《高职扩招专项工作实施方案》、《中国特色高水平高职学校和专业建设计划项目遴选管理办法(试行)》、《职业技能提升行动方案(2019-2021)》等政策也在2019年发布，迎来了职业教育政策红利。

(2)义务教育新政：《国务院关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》指出，民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理，与公办学校同步招生;对报名人数超过招生计划的，实行电脑随机录取。

(3)在线教育新政：教育部等六部门发布《关于规范校外线上培训的实施意见》，《在线新政》的时间和内容基本符合市场和产业预期，规范方向接近于2018年8月6日的《国务院办公厅关于规范校外培训机构发展的意见》，“减负”是国家对于校外培训的主导政策方向，“公平均衡”是国家义务教育的关键核心。

2.2.2、新高考如火如荼

政策之高考教改：由“3+X”向“3+3”转变。(1)取消文理分科，改为3门必考(语数外)+3门选考(理化生史地政)的“3+3”模式。(2)时间规划：2014年启动，分批推进，2014~2017年6省市改革试点，2018年计划17省市开始改革，2022年全国所有省份都将采用新高考模式。(3)影响：预计将深刻影响培训、教育信息化、在线教育及咨询服务领域。(4)培训：语文将成为高考重要拉分科目，得语文者得天下。英语一年多考，增加口语考试。(5)教育信息化：电子班牌和走班排课服务等新增市场。(6)在线教育及咨询服务：在线学习生涯规划讲座及线下自招辅导、竞赛辅导。

2.3、需求提升和供给收缩，寻找政策真空地带

需求稳定供给收缩下，寻找政策宽松地带：职教培训、高校、早教培训、在线教育、信息化。在五大领域的政策影响下，我们在各领域分别关注：(1)培训：看好职教培训和早教培训;(2)学校：看好高教板块;(3)在线：看好K12网校;(4)信息化：政策鼓励。

赛道一之职业培训：中公教育录得千亿市值

3.1、职业培训行业不仅仅是供给侧政策红利，而是需求侧的持续走强

2019年成人职业培训行业约5000亿元市场空间，YoY+10-20%。根据“是否颁发学历证书”可划分为证书(500亿元)和技能(4500亿元+)两大类，预计跨细分赛道扩张是细分赛道巨头公司未来主要成长路径。市场空间测算可参考我们《中公教育借壳上市，A股龙头扬帆起航——亚夏汽车(002607.SZ)深度报告》。

职业培训行业筛选框架主要包含复制能力、市场空间、行业增速三大标准。决定因素主要包括行业增速、考试培训标准程度、考试通过难度(参培率)、参加考试人数、客单价等。我们看好人才招录和资格认证领域。

3.1.1、职业培训行业特点一：职业资格考试500亿市场，刚性需求，向技能业务导流

3.1.2、职业培训行业特点二：正规化提升催生巨大需求。

教师资格考试根据资格证类别不同划分为三大考试等级。(1)幼儿园教师资格考试;(2)小学教师资格考试;(3)中学教师资格考试：初级、高级、中职(文化课、专业课、实习指导)。

教师资格考试实行全国统一考试，包括笔试和面试两个部分。笔试一般在每年3月和11月各举行一次，面试通常在每年5月和12月各举行一次。改革后的教师资格考试报考人数增加、考试难度提升、通过率降低，全国联考后笔试+面试通过率约20-25%。

事业单位招聘考试、教师招聘考试：招聘考试正规化提升催生巨大培训需求。以2018年5月29日最新发布中小学教师招聘公告的安徽省为例，2018年安徽省共招聘中小学教师17,158人，采取笔试+专业测试的考核方式进行选拔，笔试时间为2018年7月7日，笔试内容包含《教育综合知识》及《学科专业知识》两门科目。另外，深圳市龙华区教育局高调招聘公办中小学教师，开出年薪近30万元等优厚条件，引得海内外3.5万名应届毕业生报名，报录比高达71:1，难度更甚2018年公务员国考(报录比63:1)。

3.1.3、职业培训行业特点三：国考公务员和教师资格考试拐点显现。

2020年国考回暖。受到国家国税、地税单位合并的影响，2019年国家公务员招录人数为1.45万人，同比下滑49%。2020年初上海等地事业单位补招，2020年国考招录人数2.42万人，增长66%，国考逐步回暖。

政策驱动教招考试热度持续上涨。受2018年国办80号文的影响，2018年教招资格考试报名人数651万人次，增长56%。改革后的教招考试通过率只有20%~30%，而 2019年报名人数持续上涨达到880万人次(+35%)。

3.2、中公教育商业模式和市值空间再思考

3.2.1、四化构筑的垂直一体化快速响应能力

培训行业的成功在于“一地成功，异地扩张”，行业本质是连锁经营服务，既然是服务行业，收入与员工数量具备强相关线性效应，什么样的核心竞争力和商业模式可以支撑培训机构获得超越线性的加速成长?中公提供约150种类22万种课程满足职业培训行业碎片化需求，我们认为四化构筑的垂直一体化快速响应能力是中公核心竞争力，“强研发-广渠道-快响应-好品牌-高口碑”的商业闭环有望具备经营杠杆效应。

四化构筑的垂直一体化快速响应能力。(1)研发专业化：中公为应对每年招考标准和选拔方式的变化，组建专职研发团队，实现研发与教学分离。2018年年底，公司有研发人员有1350人，分区教研总部统管，下设11个专业研究院和31个地方研究院，能够快速掌握各地考试要求、及时跟踪政策变化、快速调整课程结构;(2)教师专职化：“大后台，小前台”体系保证专职教师能够实现教学的标准化输出和教研结果的管控;(3)渠道直营化：2010年起实现加盟全部转直营，2018年年底，中公701个直营分支机构已覆盖31个省319个城市;(4)运营科技化：前端教研通过双师模式提高中高级师资产能利用率，后端运营运用互联网和大数据等技术提高管理效率，2015-2018年净利率提升10.7pcts。

3.2.2、4P理论看中公教育商业模式

(1)渠道Placement：长尾市场，供给创造需求。职业培训行业需求长尾，中国拥有2876个县级市和2663所高校，县级市渠道延伸+高校持续覆盖，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。

1)渠道下沉：我国共有293个地级市和2876个县级市。中公教育的城市覆盖数量超过好未来和新东方，已完成中国所有地级城市的全覆盖。未来中公教育渠道网络将进一步向县级市进行延伸，供给创造需求下，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。

2)院校覆盖：由于职业就业考试培训大部分的受培训学员都是来自于高校。目前中公覆盖高校数量约200所，全国有约2663所高校，仍有较大的成长空间。

(2)产品/服务Product：横纵两向完善产品结构。

中公通过数十元图书、数百元在线直播课、数千元非协议班线下面授课、数万元协议班线下面授课四种模式满足不同客群的学习需求。

从产品内容上看，中公教育提供人才招录、资格认证、以及职业就业三类培训。(1)人才招录培训包括公务员、事业单位、教师招聘、军人警察等考试培训。(2)资格认证培训包括教师资格、会计证书、IT证书、医疗卫生、消防工程等考试培训。(3)职业就业培训包括会计技能、IT技能、考研、出国留学、国企金融(农信社、电网、联通、加油站)等考试培训。

从刚性角度看，人才招录培训>资格认证培训>职业就业培训;从市场空间角度看，职业就业培训>资格认证培训>人才招录培训，三大品类互为流量池有望实现品类联动。

(3)营销Promotion：协议班有望通过品类联动实现“虚拟续班率”。

营销Promotion：协议班是中公核心战略，一方面契合高端客群的定制化需求，另一方面可以通过品类联动实现“虚拟续班率”(注：职业培训客群大部分为新生)。2018年年底，中公拥有8657名市场人员和2987客服人员，总员工占比45%，巨大售前售后团队是服务庞大客群的基础。2018年协议班收入占比约70%，中公整体协议班退费率约45%，未来通过率的提升是中公公务员等业务盈利的核心动力之一。面授培训协议班营收占比已从2015年的56.29%提升至2018年1-4月的67.40%。

协议班策略之一：未过退费。报名协议班课程的学员按照笔试未过、未进面试、以及未被录用等情况进行分层退款，最高可享受全额退款。

协议班策略之二：内部导流。中公教育通过不同层级的职业考试层层导流，降低退费比例，扩大营收。

(4)价格Price：规模效应，降维打击。由于规模效应，中公教育提供的培训服务相较同行，价优物美且通过率高。

3.2.3、PEG和市场空间市值比再思考中公教育的估值方法

中公教育估值比较的样本选择。我们选取新东方、好未来、爱尔眼科(眼科连锁医院)、通策医疗(口腔连锁医院)、美年健康(连锁体检中心)作为估值比较。一方面，教育与医疗均属于强刚需，参照美国统计局BLS数据，教育(College tuition fees / Education)和医疗(Medical care)是过去20年价格涨幅超过100%两大领域。另一方面，教育培训属于连锁经营服务行业，与连锁眼科/口腔医院、连锁体检中心有业务可比之处。此外，新东方和好未来同属于教育培训行业，且业务规模位居行业三甲。

中公教育估值比较再思考。(1)从PEG的角度看，爱尔眼科3.4、美年健康3.1、通策医疗2.4、好未来4.1，均高于中公教育1.8。(2)从市场空间市值比的角度看，爱尔眼科约0.5，中公教育、通策医疗、美年健康约3~4之间，好未来和新东方约3~4之间，市值空间很大。

3.3、职业培训两大成长股：中国东方教育、开元股份

3.3.1、中国东方教育：职业技能龙头

(1)厨师培训业务的增长持续性

厨师培训19-21三年新增校区包括：新东方(19所)、欧米奇(15所)、美味学院(6所)，占总新建校区57所中的40所(70%)。

公司的新东方烹饪学校拥有深厚的品牌积累、高就业率、强复制性等特点。每年培训人次增加(+12%)、培训单价增加(+8%)量价齐升驱动公司厨师培训未来三年15-20%复合增速。

(2)新校区扩张的速度

未来将以小型学校拓展三四五线城市。公司未来三年计划新建51所学校和6家体验中心，计划在美国加州建立XinhuaTrainingSchoolUS。

(3)五大中心的建设

中国东方教育计划在北上广成都西安建立5大区域中心，将所有学校品牌聚合起来，规模效应成型后，提升运营效率。2019H1上海中心的利用率仅52%，西安中心利用率仅60%，存量学校仍有较大的发展空间。我们测算存量空间约有3万学生增量。

3.3.2、开元股份：公司治理结构改善带来的估值体系重构

公司治理持续改善：(1)教育业务高管持股比例已超过上市公司创始人罗氏家族，公司治理结构改善迈出实质性的步伐。考虑到近期罗建文先生减持，目前罗氏家族合计持股比例约23.49%;教育业务高管合计持股比例约23.57%，教育业务高管持股已高于罗氏家族。随着教育业务高管与上市公司利益逐步绑定，我们认为开元(恒企+中大)有望在2020年重回快速增长趋势。(2)上市公司原董事长罗旭东先生辞去上市公司董事长职务后，恒企教育创始人兼董事长江勇先生担任上市公司董事长、中大英才创始人兼董事长赵君先生担任上市公司总经理、恒企教育财务总监丁福林先生担任上市公司财务总监。

恒企教育：主业为财务会计培训，未来将在大财经和设计领域深度布局。恒企是覆盖全国的会计培训巨头，产品涵盖财务会计技能培训、财务会计考证培训、学历教育中介服务，以及子公司牵引力的IT培训与天琥教育的设计培训等。截止2019H1，恒企在全国24个省市、170多个城市共有各类终端校区网点397家，同比增加49家，其中恒企338家、天琥51家、牵引力8家。2018年恒企共计招生学员17.08万人次(+24%)，订单回款12.63亿元(+38%)，客单价7,394元/人次(+12%)。

中大英才：在线职教培训优质平台。中大英才的主业为互联网在线职业考试教育，课程涵盖建筑工程、财经金融、职业资格等10个领域，包括134种细分课程和8450节网校课。2018年中大英才新增注册会员273万人次(+76%)，在线成交39.89万人次(+26%)，订单回款9,963万元(+60%)，客单价250元/人次(+27%)。中大英才16-18年收入分别为0.43/0.64/0.94亿元，净利润分别为0.16/0.23/0.27亿元。

财经业务未来3年保持30%复合增长。恒企教育作为中国财经培训排名第一的龙头机构，2018年订单销售回款额约8.1亿元，技能和证书培训比例约7:3。2018年，全国会计职称考试报名总数为544.6万人，其中：初级403.6万人;中级135.4万人;高级5.6万人。2019年CPA报名人数超过173万人次。会计职称和CPA报名人数合计约720万人次，恒企2018年财经培训人数仅约17万人，占比2.4%。庞大基数人群构成巨大流量入口池，恒企在2019年潜心打造和提升证书类教研课程体系，未来将通过低客单价考证类课程(数百元/人)为高客单价实操技能类课程(7-8000元/人)导流。目前恒企财经约350个校区，未来年均新增校区将不低于50个，目前全中国地级市覆盖率约50%，未来计划做到中国地级市的全覆盖。

自考业务有望在未来3年保持超过50%复合增长。恒企自考业务负责人是知名职教在线公司邢帅教育原联合创始人。自考业务线上和线下招生，纯线上授课，课程包括：自考、成人高考(函授)、远程、国家开发大学(电大)等，目前人均学费约7000元/人，服务期约3年。自考业务2016年底从零起步，2018年订单销售回款额约2.25亿元，未来有望保持超过50%复合增速。自考业务的飞速发展一方面得益于高管团队对于互联网营销的精通，目前销售团队约700人，数字化运营体系的把控是业务发展的核心;另一方面来自于恒企遍布全国约350家渠道门店，线网结合的获客方式将有助于获客成本的降低。

设计业务(天琥教育)未来3年有望保持50%+复合增长。恒企教育在2017年以1.18亿元对价收购56%天琥教育股权，2017-2019年承诺业绩1200、1800和2800万元。课程包括二维和三维两大类，其中二维课程包括平面设计、网页、电商、UI、动态视觉、商业插画、互联网营销等;三维课程包括室内设计、装修设计等。目前约有56个校区，未来远期目标150个校区。天琥教育2018年订单销售回款额约1.96亿元，预计未来复合增速有望超过50%。此外如果未来考虑到剩余股权的并表，有望进一步增厚上市公司业绩。

赛道二之K12在线教育：行业发展迅猛

K12在线直播行业宏大空间，将是未来N年教育产业黄金赛道。K12培训约万亿市场，中小学线下培训业务的快速增长支撑了好未来和新东方目前约230和180亿美元市值，好未来和新东方2019财年约25.63和31.0亿美元收入。从市场空间来看，K12培训行业中，行业头部机构的线下培训业务主要集中在一二线城市，一二线城市线下门店数量占比预计超过90%，一方面线上培训需求随着政策对于线下管控而激增，另一方面，巨头机构在海量三四五线城市渗透率较低，K12在线直播行业在近年处于快速发展趋势。从行业竞争格局来看，K12线下培训行业估计至少约80万家培训机构的情况下，诞生了两家千亿市值的龙头公司;K12在线行业中，有能力全国性大范围布局的公司约数十家，大空间更有机会诞生大市值企业。

在线教育公司市值成长迅速。成立于2014年的跟谁学今年6月在纳斯达克上市，目前市值已达到270亿元人民币;成立于2005年的新东方在线今年3月在港交所上市，目前市值约180亿元人民币;成立于2007年的有道今年10月底在纳斯达克上市，目前市值为117亿元人民币。在线教育企业2019年市值成长迅速。

K12在线直播行业在2019年升温。全行业2019年暑假海量资金进行广告投放，根据36氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮预计分别投入10、7、4亿元，10余家在线教育公司投放总额总计约30-40亿元，其中好未来、猿辅导2019年暑假促销课招生规模超过100万人次，作业帮2019年暑假招生总规模约200万人次(正价班+特价班)，三家公司的特价班转正加班转化率约20-30%，正价班续班率预计70-80%以上。新东方在线2019年暑假招生规模约20万人次。

4.1、大班直播V.S.小班直播

从学员人数角度看，K12直播可以分为班课直播和大班直播：班课直播人数在20~30人，班课直播是新东方在线采用的教学模式;大班直播原则上没有人数的限制，跟谁学和学而思网校等其他在线教育公司主要采用大班直播的教学模式。

从营销模式角度看，在线教育公司可以根据是否进行大量广告投放分为两类，新东方在线(H)和跟谁学(N)没有进行广告投放，而好未来的学而思网校的广告投放额较大。

大班模式出现的最早，学而思网校、跟谁学等是大班模式的主要倡导者。目前学而思网校、猿题库、作业帮主要采取“海量广告投放获客+大班直播”模式。在线大班一般会配备一名经验丰富的授课教师，或者一名授课教师搭配一名课后辅导教师;同时在线的学生数量通常超过100人，在授课过程中学生与教师的互动性较差;此外，大班对网络带宽的要求较高。

新东方在线的东方优播主要采取“线下体验店获客+小班直播”的模式。通常每个班级的学生数量在30人以内，平衡人力成本和教学效果，互动性适中，目前推行该模式的企业主要是新东方在线的东方优播。另外，目前只有新东方在线的班课模式拥有线下体验店，并且新东方在线的授课老师和辅导老师是统一的，其他在线教育公司授课老师和辅导老师是分离的。

(1)大班直播的优劣势

K12在线培训企业通过开设大班直播课程，打破时间空间的限制，扩大学生覆盖面。大班直播教学模式融合传统线下业务的优势，主讲老师专业授课，进行实时线上教学，有效降低课程单价，同时参与课程的学生通常超过100人，提升教师利用率;学生在课后可以根据自身的薄弱环节进行直播的回放观看。老牌线下培训机构和新兴互联网教育机构纷纷开设直播课程，新东方在线、学而思网校、高思好课和猿辅导相继推出在线教育课程，扩大学生覆盖面。单个教师的创收得以上升，规模扩张的瓶颈得以突破，为培训机构的持续扩张奠定基础。以学而思和新东方线上线下的盈利能力做对比，两家机构在线培训的小时单价均低于线下实体课程，但是每个教师可以负责的班级数量显著提升，在线大班课模式下，单个教师的创收水平显著提升。

培训机构通过夯实线上业务导流线下培训，形成线上-线下联动的良性循环。在线大班课程往往价格较低，学生可以花费较低的成本对教师的授课风格进行体验，一旦找到适合自己的教师，便有动力参与更为正规的线下面授课程。寒暑假期间，新东方在线、学而思网校等相继推出低价在线教育课程，为线下培训课程导流。例如新东方在线在K12全学段，语数英三科推出暑假20元双师直播课。学生往往通过参与导流课，认可教师的授课水平，后续持续参与线下辅导及其他线上课程;而学生的认可也不断提升机构的品牌认知，降低线上课程的获客成本，形成线上-线下联动的良性循环。

但是大班课程由于班额较大，教师无法与学生进行充分互动。在线直播大班课程的班额在50人以上，教师通过屏幕无法观察到每一个学生的听课状态，也无法与学生进行充分互动。大班课程的学生往往领悟能力参差不齐，教师只能针对大部分学生的领会程度设计课程进度，无法按照实际的授课情况进行调整，学生往往无法取得最佳的听课效果。

(2)班课模式的优劣势

大班模式成本经济但学生体验不佳，一对一模式互动性好但规模不经济，班课模式取长补短。大班模式下，一个授课老师通常需要面对数十个乃至数百个学生，无法完成及时到位的互动，也无法对每一个学生的学习进度进行跟踪;学而思等在线教育企业为了缓解大班模式下学习体验不佳的问题，会配备一名辅导老师，在课后进行线上答疑及辅导，但依然无法有效解决家长对大班授课模式的疑惑，同时较多在线教育企业采用大班模式进行授课，竞争较为激烈，盈利水平不及预期。而一对一模式虽然能够关注到上课的学生，但是课时单价较高，中低收入水平的家庭很难承受。此外，一对一模式对师资配备的要求较高，企业的运营成本较高，很难盈利。因此，班额在20~30人的班课模式取长补短，成为在线教育的又一种可选模式。

目前市场上主流的班课课时单价在60元/小时，价格适中，适合品牌机构异地扩张。目前，一对一辅导的课时单价在100~200元/小时，每学期花费一般在6000元以上;线下班课课时单价在70~90元/小时，每学期花费在3000元以上;线上大班课时单价在30~50元/小时，每学期花费在1500元左右;线上班课的课时单价在60元/小时左右，每学期花费在2000元左右。相比而言，班课价格较为适中，适合大多数工薪阶层。在线大班的授课形式在一二线城市较为常见，教学内容也主要针对一二线城市的教材，无法兼容多个地区的教材内容。一对一授课形式虽能针对学生的学习内容进行定制，但是课时单价较高，2017全国城镇居民人均可支配收入36396元，显著低于北京市人均可支配收入62406元和上海市人均可支配收入62596元，价格昂贵一对一模式无法在三四线城市进行大规模推广。在线班课模式既能够针对地域特征进行教学内容的调整，又具备价格优势，适合品牌培训机构向三四线扩张。

4.2、好未来的疯狂V.S.新东方的淡定

全行业2019年暑假海量资金进行广告投放。根据36氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮预计分别投入10、7、4亿元，10余家在线教育公司预计投放总额约30-40亿元，其中好未来、猿辅导2019年暑假促销课招生规模超过100万人次，作业帮2019年暑假招生总规模约200万人次(正价班+特价班)，三家公司的特价班转正价班转化率约20-30%，正价班续班率预计70-80%以上。新东方在线2019年暑假招生规模约20万人次。促销课广告成本基本在500-700元/人之间，各家有一定的差异，而平均转化率则是在15%-30%之间。每一个秋季班的正式课用户，获客成本会拉到1500-3500元之间。加上教师教材等成本，总成本约在5000~8000元之间。在线大班主讲老师和学生比已经可以做到1：1000，但辅导老师目前的最高人效不超过1：400。相比于好未来在广告费用上的巨量投放，新东方在线和跟谁学基本上没有跟进，显得尤为淡定。

4.3、新东方在线：“线下体验店获客+小班直播”模式目前已覆盖143个城市

新东方在线主推K12班课直播。相较行业大多数公司“大班直播”的方式，新东方在线的东方优播主要采取“线下体验店+小班直播”的模式。我们认为网校的运营本质在于服务而非产品，大班直播的优点在于学生覆盖面的广度和速度，缺点在于学生互动不足、跨区域授课课程针对性较弱、辅导老师而非授课老师服务、获客成本巨大;东方优播扎根三四线城市，虽然发展速度较慢，但是获客成本较低、小班授课且授课老师承担辅导职责，所以学生的服务体验较好。我们预计东方优播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10亿元收入，2019年年底前有希望覆盖150个城市。

新东方在线的班课模型具有四个特点：(1)产品：本土小班化、内容精品化。收集当地的各类考试试卷和资料，因地制宜研发本地的课程内容;(2)课后：高度互动。主讲老师和课后辅导老师为同一人，实现高效沟通互动;(3)营销：当地见体验中心招生。没有互联网广告投入，主要靠讲座、地推等;(4)师资：标准化培训当地老师的能力。

新东方在线未来计划覆盖300个城市，远期收入目标150亿元。由以上收入模型可知计划可实现。我们详细拆分单教师的产值测算出实现150亿元收入，新东方在线需要储备7,519~9,398位老师。

4.4、学而思网校：全产业链布局，抢夺流量入口

学而思网校2014财年以来收入增长迅速。学而思网校营收从2014财年到2019财年间复合年均增长率约为90%。2Q20(20190601-20190831)学而思网校营收占比16%(2Q19为12%)，营收同比增长94%，正价长期班学生人数140万人次(+134%)。学而思网校课程是学而思培优推出的互联网直播课程，采用“直播教学+课后辅导”双师教学模式，授课老师直播授课，辅导老师配合跟踪学员学习。线上教育助力渠道下沉以及提高师资利用率，使得单个教师的创收得以上升，规模扩张的瓶颈得以突破。

先发布局线上平台，全面覆盖产业链。好未来早在成立之初收购了奥数网作为数学奥林匹了竞赛的综合信息门户，其后又连续收购了作文网、中考网、高考网等多个网站，2010年由家长帮前身E度教育网统一各站站群。目前，家长帮旗下产品包含家长帮App、育儿网、幼教网、奥数网、作文网、英语网、中考网、高考网、留学网、考研网等10余个独立站点，范围覆盖早幼教、K12教育、考研出国的全产业链。

赛道二之K12在线教育：行业发展迅猛

按照举办者方性质划分，高等教育可分为公办高等教育和民办高等教育。公办高等教育主要为研究型的大学，如我们所熟知的985/211等学校。而民办大学专注应用型教育，以就业为导向，培养学生的实用性技能，同时颁发大学或大专文凭。目前不论是考生的报考倾向还是录取分数线上，民办大学都要落后于公立大学。2017年我国高等教育毛入学率达到45.7%，而根据弗若斯特沙利文报告，同时期民办高等教育渗透率仅为22.8%。

随着技术型人才需求的不断提升，民办本专科高等教育增长潜力巨大。我国当前经济正处于转型期，“中国制造2025”将极大提升对于技术型人才的需求。随着今年以来，国家职业教育领域各项利好政策的不断出台和落实，我们认为，专注技能教育的民办高等教育将主动契合市场需求，优化调整专业结构，有望以此实现更快的发展，同时成为实现2020年高等教育毛入学率50%的目标的主要推动力。

5.1、高教行业进入门槛高，并购是现阶段主要增长逻辑

高教行业为牌照型非充分竞争市场，新建高校难度大，进入壁垒高。1)高教行业准入门槛高，新设立民办高等教育机构需要取得一系列批文、执照及许可，并符合特定要求规范，如注册资本、学生数量、教师资质等。其中本科高校的设立政策更是不断收紧，手续繁琐耗时且不确定性大。因此，高校牌照(尤其是本科牌照)成为高教行业的一道天然壁垒，同时也奠定了高教行业区域性集中的非充分竞争格局。2)高教行业建校初始投入大，投资回报率较低，2017年港股高教行业平均ROA在10%左右，同时新建民办高校仍需要很长的时间来树立品牌形象来吸引生源，故难以通过新建学校来实现快速增长。

成熟校区内生增长受学额所限，并购或为快速扩张的主要逻辑。由于本专科学额由教育部统筹分配，所以民办高校在招生人数上受到较大限制，尤其是成熟的本科高校，学生规模受到限制。国家教育部批准的本科招生计划已经进入稳定期，增速较为缓慢，2013-2017年CAGR为1.2%，2017年增速仅为0.9%创下新低。我们认为，在建校受阻、学额受限的环境下，外延并购将是未来3-5年民办高等教育公司扩张的主要逻辑。18年全国共有民办高校749所，根据我们在《关注护城河来源，聚焦确定性增长——港股民办教育行业综合对比分析》报告中的测算，最终可能被并购的学校数量在100-150所左右。行业进入跑马圈地阶段。

5.2、如何看待高教行业的底部估值?

港股高教公司受《民促法实施条例(送审稿)》的影响，2018年8月10日期间板块出现大幅调整，根据我们的预测目前行业平均(除中教外)19年估值为16xPE。2019年国家鼓励职业教育的政策陆续出台，态度及方向性明确，我们认为高教行业合理估值在20xPE以上。

我们认为高等教育行业公司估值构成为，在底部估值基础上(满员稳定、学费随CPI增长的学校)，叠加可预见的内生增长空间及外延并购预期带来的增益。其中我们认为底部估值可通过量化的方法估算得到，考虑到不同公司内生增长空间和外延扩张预期存在差异，还需要根据学校资产所处地区人口结构、在手现金、资金成本、公司市值大小等因素来综合判断。

考虑到高校资产运营稳定，收入以预收款为主，现金流具备稳定性和持续性，故我们认为一个满员稳定，学费随CPI增长的学校，即高校的底部估值可通过永续增长模型DDM估算得到。那么单体成熟价值=净利润/(WACC−g)。根据PE=市值/净利润，可得到一个成熟学校的DDM价值=1/WACC−g。综上，教育资产的底部估值由WACC、长期增长率g两大因素共同决定。

公司加权资本成本WACC=E/V×Re+D/V×Rd。其中Rd为公司债务成本，即公司负债的利息率;Re为公司权益成本，根据CAPM模型，Re=Rf+β(Rm-Rf)。假设学校资产为100%自有资金购建，得到WACC=Re=Rf+β(Rm-Rf)

1. Beta：原始Beta存在失真问题，参考必选消费行业，在0.7-1.0之间。目前港股教育beta平均1.28，对一个抗周期行业而言明显过高，且低，不具备解释力度，主要原因是港股教育公司上市时间短，且短期受到政策的不确定影响大。使用原始Beta进行估值可能存在数据失真的问题。因此我们认为满员、交税的学校资产beta可参考必选消费行业，在0.7-1.0之间。

2. 长期增长率(g)：我们认为单体学校达到成熟状态之后，即满员学校，利润仅随CPI增长。故公司利润的长期增长率与学费增长率一致，假设学费保持温和增长，接近通胀水平CPI，即约2-3%的增速。

3. 底部P/E估值的确定：

i. Beta：参考必选消费，取到0.9

ii. 市场收益率Rm：过去5年恒指平均收益率(加平均股息率)——9.0%

iii. 无风险收益率Rf：10年期美国国债收益率——3.4%

iv. 长期增长率g：与CPI接近——2.0%

在以上假设的基础上，通过对WACC和长期增速g的敏感性测试，我们得到一个满员稳定、学费随着CPI增长的成熟高校(完税后)的合理估值区间在15-20xPE。

5.3、高教板块为价值洼地，优选高内生+强外延+低市值的公司

港股教育板块平均估值为19年16xPE，除了中教最高达到32xPE之外，其余公司基本在10x-17x之间，低于我们测算的15-20xPE的底部估值。此外，港股大部分上市高校与我们所假设的成熟学校存在一定区别：1)拥有一定的内生增长空间;2)在手现金充裕，拥有外延的可能性;综合考虑这两点因素，我们认为高教行业整体估值被低估，存在价值洼地，行业合理估值应为20xPE以上。

行业整体被低估的情况下，我们认为低估值的港股高教公司均可配置，优选低估值、高弹性(低市值)、高内生、强外延的公司。重点推荐：希望教育、科培教育。

1)外延并购：在手现金反应并购能力，市值大小决定增长弹性。通常在手现金数量越大，可预期其外延并购能力越强，估值越高。但由于高教行业是存量并购，已有规模大小将影响并购学校对公司盈利的边际改善作用，可认为市值越大，弹性越小。因此，按成功整合一所学校NPV为5-10亿RMB来粗略计算，可以通过考虑其暗含多少所学校收购预期，并参考在手现金梳理来考虑估值。

2)内生增长：辩证看ROA高低，优选增长空间大或运营效率高的公司。民办高等教育行业平均调整后ROA为10%，分化程度较大。ROA较低可能是由于外延并购整合尚未完成，未来预期会有增长放量。比如希望教育18年ROA仅为5.7%，主要是由于公司外延收购不断，17年收购四川学校，18年收购甘肃、重庆学校，学校人数仍处于爬坡期，故ROA较低，未来内生增长空间大。ROA较高首先要考虑利润是否可持续，或是否由不同会计方法导致的情况;若利润增长稳定可靠，可能是由于公司具备较强的运营效率。如新华和科培ROA水平位居板块前列，均在17%左右，主要是由于两家公司目前仅经营2个单体学校，单体学校运营效率相对较高。

投资建议：聚焦龙头，兼顾成长

我们维持教育行业的投资观点“聚焦龙头，兼顾成长”。

1、龙头主线：核心推荐职业培训龙头中公教育、技能职业教育培训龙头中国东方教育(H)、在线教育巨头新东方在线(H);建议关注K12培训龙头新东方(N)和好未来(N)、在线教育巨头跟谁学(N)。

2、成长主线：建议关注

(1)职业教育培训：开元股份;

(2)高校：希望教育(H)、宇华教育(H)、中国新华教育(H)、中教控股(H)、中汇集团(H)、中国科培(H);

(3)K12培训：卓越教育(H)、思考乐教育(H)、科斯伍德;

(4)信息化：视源股份、鸿合科技、网龙(H)、佳发教育、三盛教育、拓维信息、新开普等。

(5)早教和素质教育：美吉姆、盛通股份。

风险因素

行业风险：

(1)教育政策风险：教育行业相关政策在鼓励民办教育产业的基础上，以“公益属性”为主要方向，“遏制过度逐利和纯粹逐利”被反复重申。从规范层级来说，义务教育阶段(小学和初中)不得设立为营利性，但是幼儿园、高中、大学、大专等可以选择转设为营利性。目前民办幼儿园的整体盈利能力和资产证券化路径已受到国家严格规范，未来国家是否会出台相关政策限制其它年龄段学校(中小学/高教等)的盈利能力和资产证券化路径，我们将保持持续跟踪。

(2)教育经费不足的风险：2017年中央财政教育经费增长5%，西藏、河南、云南教育经费分别增长23%、16%、14%。华北地区增长乏力，东北地区出现负增长。黑龙江下滑1%，内蒙古、吉林、辽宁、山西增幅不足3%。随着东北地区经济增长乏力持续，未来相关地区可能会出现教育经费不足的风险。

公司风险：

(1)教研能力下降的风险：教师、课程及教程研发都与教育质量息息相关，教研团队核心人员的变动，会对教育机构的服务质量、口碑产生一定影响。

(2)核心技术及人员流失的风险：教师、课程及教程研发都与教育质量息息相关，这些核心人员的变动，会对教育机构的服务质量、口碑产生一定影响。

重点公司介绍

8.1、中公教育(002607.SZ)：公考回暖教招迅猛，轮动增长跨赛道扩张

公务员和事业单位等统一型考试招录逐步回暖，公司长期增长逻辑持续。Q3单季度中公教育收入增长46%，净利润增长42%;Q1-3收入增长48%，净利润增长77%。中公教育收入和净利润持续大幅增长主要是因为冷暖招录周期切换，公司及时优化管理捕捉回暖的机会，并主动加速市占集中的综合效应所致。2020年国考的招录人数24128人(+66%)，报名人数143万人次。2020年江苏公务员考试公告于10月24日正式发布，笔试时间为2019年12月7日。公考和事业单位等统一型考试招录逐步回暖。

对新赛道的模式复制能力得到进一步验证。教师和基层公共服务等下沉分散型考试招录活力十足，逐步成为招录培训市场发展的主导力量。中公教育一直坚持对下沉市场和基层招录考试新品类进行布局，当下已进入加速回收期，并通过新品类的创新大幅扩大了整体领先优势。公司顺势完善职业就业多品类布局，巩固提升职业教育综合服务领先优势，牵引“供给创造需求”的轮动增长态势实现跨赛道扩散。

供给创造需求，增长模式可在新赛道复制。职业就业培训由三大板块组成：招录考试培训(公务员/事业单位教师/基层公共服务等)、职业提升考试辅导(考研/注会/学历提升等)和职业能力训练(IT/会计/医学资格/法考等)。中公通过数十元图书、数百元在线直播课、数千元非协议班线下面授课、数万元协议班线下面授课四种模式满足不同客群的学习需求。从刚性角度看，招录考试培训>职业提升考试辅导>职业能力训练;从市场空间角度看，职业能力训练>职业提升考试辅导>人才招录培训，三大品类互为流量池有望实现品类联动。

盈利预测、投资评级和估值: 考虑到公司教师考试培训、考研及 IT 业务的快速增长以及公务员考试培训业务和事业单位考试培训业务的稳定增长，以及双师课堂带来公司盈 利能力的提升，我们维持中公教育 19~21 年净利润预测分别为17.46/25.39/34.95 亿元，EPS 预测分别为 0.28/0.41/0.57 元。当前约 1147亿元市值对应 19-21 年 P/E 约为 66/45/33x，维持中公教育“买入”评级。

风险提示：无法完成承诺业绩、招生人数下滑的风险。

8.2、中国东方教育(00667)：职业技能培训龙头，旭日东升扬帆起航

中国最大的职业技能培训企业，烹饪、电脑、汽修三大培训领域独占鳌头。中国东方教育集团1988年起家于烹饪及酒店管理，并逐步扩张至信息技术及汽车服务等培训领域。1H19(20190101-20190630)中国东方教育净利润3.12亿元。净利润考虑到(1)股份支付费用7500万元;(2)上市费用2000万元。若剔除上述非经常性项目影响，中国东方教育核心净利润约为4.08亿元(+88.1%)。学校数量新增5所，达到168所，其中新东方52所、欧米奇24所、美味学院19所、新华电脑24所、华信智原22所、万通27所。

以烹饪网络为基，成功实现信息技术与汽车服务的双重扩张。我们认为教育企业的核心竞争力在于品牌积累。公司30多年专注于职业技能培训，在烹饪、汽修、信息技术等领域积累了品牌优势，旗下“新东方烹饪”、“新华电脑”、“万通汽车”三大品牌家喻户晓。公司的就业网络覆盖全国，与逾28,000家企业订立校企合作项目，毕业生平均就业率达95%左右。此外，公司依托新东方全国培训网络架构，可实现跨区域快速扩张，并在新的职业细分培训领域具备可复制性。近年来，新创立的品牌“欧米奇”、“美味学院”均进入快速增长阶段。

扩张与收获错期，上市助力公司持续稳定增长。2017年公司进入新一轮加速扩张期，17-18两年间校区数量由90所增长至145所。根据公司以往运营情况来看，通常新校区需要经过2-3年学生爬坡才能实现盈利。因此17年以来的快速扩张致使公司2018年核心净利润同比下降17%，而19年将进入利润的快速释放期，存在扩张与收获错期的现象。IPO增加资金储备，扩张前景更为明朗。公司未来三年计划新建51所学校和6家体验中心。我们注意到公司2018年ROE高达41%，收到募集资金后我们预计19年公司净资产将达到55.4亿人民币。

盈利预测和评级：考虑到公司各项业务的迅速增长、客单价和招生人数的稳步增长，我们维持中国东方教育19~21年收入为42.32/52.39/64.51亿元人民币，同比增长30%/24/23%;净利润为7.80/10.89/13.65亿元，同比增长53%/40%/25%;核心净利润为9.31/11.72/14.27亿元，同比增长74%/26%/22%。维持“买入”评级。

风险提示：竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。

8.3、新东方在线(01797)：大学业务优化结构，K12业务空间宏大

新东方在线大学业务板块FY19贡献69%的营收，FY20将对产品结构进行调整和梳理。新东方在线主营业务分为大学教育、K12教育、学前教育以及机构四大板块，FY19营收占比分别为68.67%、17.30%、3.59%以及10.34%。营收占比最高的大学板块该板块主要包含国内考试、出国留学以及英语学习等。英语学习板块由于历史原因承载新东方集团的在线业务，导致其产品结构较为复杂，其产品种类较多且定位分散。新东方在线将于近期对大学教育英语学习板块进行业务调整和梳理。

调整大学业务板块，优化产品结构。新东方在线2019年独立上市之后对公司产品架构进行优化调整，通过打造优质产品的方式来实现用户增长，保持市场竞争地位，将资源集中于主营业务。公司将逐步把大学板块内某些业务剔除，其中英语学习部分剔除了包括酷学英文在内的大部分内容，保留有学员在读和较受欢迎的课程，如新概念英语、商务英语BEC以及翻译考试等。

剥离全年龄段的致赢外教口语项目，学前板块正逐步剥离外教直播课程。致赢外教口语课程将于2019年12月31日起停止运营，目前新东方在线外教口语课程的运营已转移至新东方集团旗下的独资在线外教直播公司比邻东方。学前教育板块中，酷学多纳的多纳外教直播课将于2020年5月31日起停止运营，酷学多纳将保留国内老师教授的彩虹会员、阶梯课程、以及英文读物等业务内容。届时新东方在线除了雅思口语模考和陪练之外将不再涉及外教课程的业务。

K12在线直播行业宏大空间，将是未来N年教育产业黄金赛道。K12培训约万亿市场，中小学线下培训业务的快速增长支撑了好未来和新东方目前约230和180亿美元市值，好未来和新东方2019财年约25.63和31.0亿美元收入。从市场空间来看，K12培训行业中，行业头部机构的线下培训业务主要集中在一二线城市，一二线城市线下门店数量占比预计超过90%，一方面线上培训需求随着政策对于线下管控而激增，另一方面，巨头机构在海量三四五线城市渗透率较低，K12在线直播行业今年处于快速发展趋势。从行业竞争格局来看，K12线下培训行业估计至少约80万家培训机构的情况下，诞生了两家千亿市值的龙头公司;K12在线行业中，有能力全国性大范围布局的公司约数十家，竞争格局相对更集中，大空间更有机会诞生大市值企业。

K12在线直播行业在2019年升温。全行业2019年暑假海量资金进行广告投放，根据36氪相关数据，好未来、猿辅导、作业帮预计分别投入10、7、4亿元，10余家在线教育公司投放总额总计约30-40亿元，其中好未来、猿辅导2019年暑假促销课招生规模超过100万人次，作业帮2019年暑假招生总规模约200万人次(正价班+特价班)，三家公司的特价班转正加班转化率约20-30%，正价班续班率预计70-80%以上。新东方在线2019年暑假招生规模约20万人次。

新东方在线主推K12班课直播。相较行业大多数公司“大班直播”的方式，新东方在线的东方优播主要采取“线下体验店+小班直播”的模式。我们认为网校的运营本质在于服务而非产品，大班直播的优点在于学生覆盖面的广度和速度，缺点在于学生互动不足、跨区域授课课程针对性较弱、辅导老师而非授课老师服务、获客成本巨大;东方优播扎根三四线城市，虽然发展速度较慢，但是获客成本较低、小班授课且授课老师承担辅导职责，所以学生的服务体验较好。我们预计东方优播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10亿元收入，2019年年底前有希望覆盖140个城市。

盈利预测。新东方在线优化产品结构之后，将更聚焦于K12在线直播。我们看好新东方在线的优播班课直播业务，考虑大学业务目前在整个公司收入体量占比较重，公司调整产品结构将影响FY20-22财年的收入和净利润。我们维持FY20-22年收入预测为12.64/21.15/36.31亿元，同比分别增加37.61%/67.28%/71.67%;维持净利润预测分别为-1.15/0.12/1.31亿元。

投资建议。我们看好K12在线直播行业未来长期发展趋势和新东方在线在品牌、师资、渠道方面的积累。根据Bloomberg一致预期，行业可比公司跟谁学FY2019E收入为2.45亿美元，目前约40亿美元市值对应2019年PS为16x，新东方在线FY20财年PS为12x(跟谁学FY19财年和新东方在线FY20财年区间比较一致，有可比性)。维持新东方在线“买入”评级。

风险提示：竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。

8.4、希望教育(01765)：持续并购，业绩可期

公司内生增长空间大，高职院校或将迎来快速增长。2019H1希望教育收入5.95亿元(+13%)，毛利润3.16亿元(+21%)，在读学生总人数8.60万人(+14%)。2019年公司学校总招生人数48,789人，同比增加57.26%。涨幅较大的主要原因是1)2019年新收购的贵州大学科技学院、鹤壁汽车工程职业学院、苏州拓普学院、银川能源学院截止2019年9月20日招生人数10527人;2)原有学院截止2019年9月20日招生人数38,262人。此外，3月5日十三届全国人大二次会议上国务院总理李克强在政府工作报告中指出，19年高职院校扩招100万人，公司旗下高职院校，预计未来高职院校招生人数、利用率或将迎来快速增长。

高校收费政策逐步开放，学费稳步增长。14/15至17/18学年集团9所学校中有6所曾上调学费，平均每3个学年上调一次，其中山西医科大学晋祠学院、民办四川天一学院和四川希望汽车职业学校的上调幅度加大，平均上调幅度约20%。四川省人民政府下发的《实施意见》中明确：“营利性民办学校收费实行市场调节价，具体收费标准由民办学校自主确定”，该意见已于2018年9月17日起执行。公司考虑到学费在经济增长和高等教育开支增加的背景下，依靠公司在中国民办高等教育行业的领先地位、卓越的声誉以及优质的教育质量，优化其学费定价。目前部分院校已获得调增学费的批准，未来拟将通过大专院校升级本科、在相关院校增设特色专业等方式，提高学费水平。

业绩预测和估值指标。不考虑对苏州拓普和银川能源学院的并购，我们维持19-21年净利润预测为4.47/6.13/7.83亿元，对应EPS分别为0.08/0.10/0.13元，PE分别为16X/12X/9X。我们测算满员稳定的合理PE估值在15-20x，而公司具备较高的内生增长性，且在手现金约26亿元，比较充裕，外延并购预期强，因此我们认为公司估值倍数显著低估，维持“买入”评级。

风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。

8.5、科斯伍德(300192.SZ)：并购龙门剩余股权过会，未来战略扩张将持续

龙门教育全封闭VIP校区培训业务：核心业务稳步推进，未来战略扩张将持续。2019Q3公司收入2.54亿元(-2.04%)，净利润3,201万元(+86.50%)。截止2019年6月30日，该业务共有培训校区7个，其中西安5个，北京2个;未来将继续在中西部重点城市扩张，计划扩张到10个校区，目标在校生3万人，主要面向中高考应届生/复读生及高一、高二学生。龙门教育2018年春季招生10,972人，秋季招生11,210人。2019H1全封闭VIP校区培训业务收入1.38亿元，相较去年同期增加1,156 万(+9.14%)。

龙门教育K12课外培训业务：专注质量提升，盈利增长迅速。截止2019年6月30日，龙门教育K12课外培训业务在全国13个城市开展。截止2018年12月31日，在读学生人数7,139人。龙门教育通过开设K12课外培训门店，实现了全封闭VIP校区的流量导入，并且该业务增强一对一、小班教学方面的开拓，用以打造品牌提升质量。“单词赢”产品的推广规模不断扩大，口碑与收入一致向好。2019H1龙门教育K12课外培训业务收入9,958万元，相较去年同期增加1,965 万(+24.58%)。

教学软件及课程销售业务：自主研发在线教学系统，辅助加速封闭式培训业务的全国布局。(1)跃龙门育才科技自主研发“龙门校管家机构管理软件V1.0”、英语智慧课堂，专注智能教学软件及“线上线下相结合”的短期集训课程研发推广，做中高考培训(学科素养培训+综合素质培养)细分赛道龙头。(2)龙门教育采用B2B2C业务模式向合作机构输出产品及课程服务。

科斯伍德收购龙门教育50.17%剩余股权过会。2019年11月6日证监会并购重组会召开2019年第57次并购重组委工作会议，对科斯伍德发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易事项进行了审核。审核结果为科斯伍德本次重组事项获得无条件通过。本次交易完成后，科斯伍德将持有龙门教育99.93%的股权，全资持有龙门教育。龙门教育业绩符合预期，盈利向好，有望登陆A股市场。

业绩预测和估值指标。暂不考虑科斯伍德对龙门教育剩余股权并购的影响，我们维持科斯伍德19-21年净利润预测为1.06/1.31/1.59亿元，对应EPS分别为0.44/0.54/0.65元，对应PE分别为21x/17x/14x，维持“买入”评级。

风险提示：同业市场竞争风险、教育行业政策变化风险。